Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[06.10.2009]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Новости вкратце

ЮТК (B/B1/NR) – ВТБ откроет для компании две кредитные линии по 1 млрд руб. каждая под 14,44% и 14,52% годовых (Finam Bonds). Таким образом, ЮТК продолжает успешно привлекать финансирование в банках – ранее Банк Москвы предоставил эмитенту кредитную линию объемом 1 млрд руб. Риски рефинансирования для ЮТК мы оцениваем как невысокие, несмотря на более слабый кредитный профиль компании в сравнении с другими МРК. Обращающиеся низколиквидные облигации ЮТК, на наш взгляд, не представляют интереса для инвесторов. В тоже время мы рекомендуем следить за новыми выпусками эмитента – вскоре ЮТК может предложить рынку биржевые облигации на 3 млрд руб. Среди облигаций МРК в настоящее время мы предпочитаем наиболее недооцененные Дальсвязь-5 (YTP12,5%) и СЗТ-6.(YTP12,3%).

Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 450 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, РЖД-10, МГор-62, МГор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, МТС-5, ЛК Уралсиб-2.

- Меньшей волатильности на глобальных рынках будут подвержены еврооблигации невысокой дюрации, торгующиеся с широким спредом к суверенной кривой (более 600 б.п.), в частности Russian Standard Bank’10, а также субординированные выпуски Альфа-Банка и Банка Москвы.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Еврооблигации Евраза, Северстали, EuroChem’12 выглядят недооцененными в сравнении с рублевыми процентными ставками, скорректированными на стоимость валютных NDF.

Внешний рынок

Рынки акций начали неделю «за здравие»

Акции игнорировали негатив и выросли на позитиве. Удручающие показатели безработицы в США, опубликованные в пятницу, и осторожные комментарии, с которыми в течение выходных выступило множество корифеев рынка, вчера утром побудили инвесторов на азиатских и европейских рынках занять нейтральную позицию. Тем не менее данные ISM о деловой активности в секторе услуг США (рост показателя превысил прогнозы экспертов) и оптимистические ожидания рынка относительно прибылей американских компаний в преддверии стартующего на этой неделе сезона публикации отчетности за III квартал, послужили стимулом для энергичного движения вверх рынков акций развитых стран.

Доллар стал жертвой аппетита к риску. Попытки американской администрации и руководителей других стран «семерки» вдохнуть жизнь в доллар вчера потерпели оглушительную неудачу. Доллар завершил день на отметке 1,465 по отношению к евро против 1,458 в пятницу, а сегодня утром опустился еще ниже – до 1,47. В четверг ЕЦБ, вероятно, предпримет еще одну попытку обратить это движение вспять. На руках инвесторов скопилось слишком много свободных денег, так что желание продавать не возникает, а причин для того, чтобы воспользоваться сколько-нибудь ощутимым падением рынка для покупок, хоть отбавляй. В понедельник американский фондовой рынок подрос на 1–1,5% после четырех дней снижения, европейские рынки акций за день выросли в среднем на 1%. Нефтяные фьючерсы WTI расчетами в ноябре вчера котировались выше 70 долл./барр.

Доходности UST топчутся на месте

Несмотря на волну оптимизма, захлестнувшую вчера мировые рынки акций, ценовые уровни казначейских облигаций в понедельник остались на уровнях конца прошлой недели – доходность десятилетней ноты попрежнему пребывала вблизи отметки YTM3,22%. Определенную поддержку казначейским нотам вчера оказали отличные результаты прошедшего аукциона по 10-летним казначейским бумагам, защищенным от инфляции (TIPS), объемом 7 млрд долл. Кроме того, инвесторы по-прежнему с осторожностью оценивают перспективы мировой экономики, учитывая, что положительные тенденции, наблюдавшиеся в последнее время, остаются весьма неустойчивыми и пока не располагают к выходу из безрисковых активов. Сегодня стартуют размещения UST новых серий текущей недели, которые откроет аукцион по трехлетним нотам объемом 39 млрд долл.

Russia 30 – очередная ценовая планка взята

Вчера долги развивающихся стран пользовались повышенным спросом у покупателей в условиях повышения склонности к риску, что выразилось в дневном сужении спреда индекса EMBI+ на 18 б.п. до 321 б.п. Российские бумаги в очередной раз обновили годовые ценовые высоты, завершив понедельник у отметки в 112% от номинала, что на 2 п.п. выше, чем в пятницу. Пятилетние CDS на риск России вчера опустились ниже 200 б.п., а суверенный спред сузился на 32 б.п. до 235 б.п. В первом эшелоне наиболее ликвидные бумаги вчера подорожали в среднем на 70–100 б.п., среди выпусков второго эшелона наиболее существенный ценовой рост вчера показал выпуск Vimpelcom’18 (+2,6 п.п.).

Спред URSA’11 – MDM’11: идея сработала

В публикации, посвященной нашей торговой идее (см. специальный комментарий от 11 сентября), мы обратили внимание на необоснованно широкий спред между выпусками еврооблигаций УРСА Банка и МДМ Банка, которые теперь, по сути, представляют собой один кредитный риск объединенного МДМ-Банка (B+/Ba2/BB-). С того времени доходность выпуска URSA’11 снизилась примерно на 1 п.п., а его спред к выпуску MDM’11 сузился со 160 б.п. до 100 б.п. Учитывая определенную разницу в дюрации, текущий спред, по нашим оценкам, уже близок к своим справедливым уровням, хотя мы еще видим некоторый потенциал его сужения (20–30 б.п.).

НКНХ действует на опережение

По сообщению Интерфакса, компания NKNH Finance предложила держателям своих еврооблигаций NKNH’15 номиналом 200 млн долл. обмен на новый выпуск номиналом 120 млн долл. с погашением в 2012 г. и денежные средства в объеме 90 млн долл. Поскольку по выпуску NKNH’15 в конце 2010 г. присутствует оферта в конце 2010 г., эмитент решил действовать на опережение, используя улучшение рыночной конъюнктуры для удлинения дюрации долга. Условия обмена выглядят привлекательно, учитывая, что в настоящий момент выпуск торгуется на 10 п.п. ниже номинала. Вчера котировки выпуска NKNH’15 выросли в цене более чем на 2,5 п.п., что соответствует доходности YTP11,85%.

Внутренний рынок

Корзина возвращается в привычную колею

Рост цен на нефть в начале недели привел к падению спроса на валюту, в результате чего стоимость бивалютной корзины ЦБ снизилась на 20 копеек до отметки 36,26 руб., а евро подорожал к рублю на 19 копеек до 43,86 руб. Объем сделок купли-продажи оказался умеренным, не превысив 2,6 млрд долл., причем регулятор не принимал активного участия в торгах. Ставки по валютным форвардным контрактам снизились еще на 50 б.п., в частности, стоимость годичного NDF составляет порядка 9,1%.

Неудавшаяся коррекция

На рынке рублевых облигаций ценовые потери, понесенные в конце прошлой недели, были полностью отыграны. Причины возобновления спроса на рублевые инструменты – как низкие ставки денежного рынка (однодневные ставки РЕПО не превышали 6,5% годовых), так и укрепление рубля. Для большинства бумаг первого эшелона отметка YTW12% является верхней границей по доходности, которая вскоре может опуститься на 200–300 б.п.

В первом эшелоне на больших торговых оборотах подорожали выпуски МГор-62 (+50 б.п.), РЖД-10 (+50 б.п.), МГор-56 (+1 п.п.). Среди выпусков второго эшелона отмечен спрос на облигации «телекомов» – МТС-5 (YTP12,04%) и АФК Система-2 (YTP13%). Покупки прошли также в выпуске МРСК Юга-2 (YTP16,7%), отсутствие которого в списке РЕПО ЦБ обусловливает его спред в размере 200–300 б.п. к остальным энергетическим бумагам.

Новый купон РусСт-8

Новая ставка купона по выпуску РусСт-8 номиналом 5 млрд руб. установлена на уровне 14% годовых, что на 1 п.п. ниже ставки текущего купона. Исходя из цены бумаг по номиналу их доходность составит YTP14,49% к годовой оферте. Напомним, что в ходе предыдущей оферты (в октябре прошлого года) эмитенту пришлось выкупить с рынка 96% выпуска. По-видимому, сейчас банк планирует вернуть бумаги обратно в рынок.

В настоящий момент в обращении находятся выпуски РусСт-7 (YTP15% к оферте 30 марта 2010 г.) и РусСт-6 (YTP14,9% 17 февраля 2010 г.), которые включены в список РЕПО ЦБ и имеют купоны на уровне 15% годовых. Эти выпуски выглядят более привлекательно, чем бумаги РусСт-8 с новой ставкой купона по цене номинала. В условиях снижения объемов потребительского кредитования эмитент, скорее всего, не станет продавать бумаги выпуска РусСт-8 по цене ниже номинала. На наш взгляд, выпуск РусСт-8, как и бумаги РусСт-5, выкупленные в ходе предыдущей оферты, останется в руках эмитента.

Корпоративные события

ВЫМПЕЛКОМ: Сделка с Киевстаром позитивна для кредитного профиля Вымпелкома

Объединение Вымпелкома и Киевстар – конец конфликта акционеров. Вчера Altimo и Telenor объявили о том, что договорились объединить активы мобильной связи посредством консолидации ведущего российского оператора Вымпелкома и крупнейшего оператора сотовой связи на Украине – Киевстара. Консолидация будет осуществлена в форме обмена акций Вымпелкома и Киевстара на акции новой, объединенной компании VimpelСom Ltd, который должен быть завершен к середине 2010 г. Объединенная компания, по нашему мнению, сохранит характерные для Вымпелкома высокие стандарты корпоративного управления и финансовой прозрачности. У Telenor будет 35% голосов акционеров VimpelСom Ltd, у Altimo – 44%. При таком соотношении сил новые конфликты между акционерами, на наш взгляд, маловероятны.

Событие благоприятно с операционной точки зрения. Мы считаем объединение Вымпелкома и Киевстара более чем обоснованным с операционной точки зрения. Во-первых, оно позволит консолидировать в Киевстар украинский сотовый бизнес Вымпелкома, до сих пор находившийся на грани убыточности. Присоединение операций Киевстара позволит увеличить абонентскую базу Вымпелкома на 35% до 86 млн, выручку – приблизительно на 20%, а EBITDA – на 30%. Учитывая более высокую рентабельность Киевстара, чем у Вымпелкома (по итогам I полугодия 2009 г. рентабельность по EBITDA первого составляла 59%, второго – 49%), консолидация Киевстара позитивно скажется на рентабельности VimpelСom Ltd. Более того, улучшатся балансовые показатели Вымпелкома, поскольку у Киевстара положительная денежная позиция, а у Вымпелкома значительный объем чистого долга – 6,3 млрд долл. Наконец, поскольку Киевстар – высокорентабельный оператор с нормой EBITDA на уровне 60%, новый оператор будет обладать более значительным потенциалом генерирования денежных средств и выплаты дивидендов, чем Вымпелком как отдельная компания.

Банки-кредиторы Вымпелкома могут предпочесть воспользоваться возможностью досрочно погасить долг. В нашем вчерашнем комментарии мы ошибочно предположили, что объединение Вымпелкома и Киевстара на базе нового юридического лица не дает держателям еврооблигаций Вымпелкома права требовать от эмитента досрочного погашения бумаг, – дает. Как вчера подтвердил гендиректор Вымпелкома Александр Торбахов, формально все кредиторы имеют право предъявить долги к погашению. Однако учитывая, что все обращающиеся выпуски еврооблигаций Вымпелкома сейчас котируются выше номинальной стоимости, очевидно, что держателям бумаг нет смысла пользоваться подобным опционом. На держателей рублевых бондов компании, которые выпущены через SPV, возможность требовать досрочного погашения долга не распространяется (выпуск Вымпелком-Инвест-1 сейчас котируется несколько ниже номинальной стоимости). Торбахов подтвердил, что не видит желания кредиторов Вымпелкома избавляться от долга. В то же время мы хотим отметить, что теоретическая возможность этого существует, из чего следует риск, что некоторые банки-кредиторы Вымпелкома к моменту закрытия сделки предпочтут воспользоваться опционом или же, по крайней мере, постараются улучшить для себя условия кредитных соглашений. При этом высокое кредитное качество Вымпелкома определенно должно помочь компании достичь договоренностей с кредиторами. Напомним, что общий банковский долг Вымпелкома на середину 2009 г. составлял порядка 4 млрд долл.

ГРУППА ЧЕРКИЗОВО: Долговая нагрузка снижается

Опубликована отчетность по US GAAP за I полугодие 2009 г.

Рост рентабельности по EBITDA за счет роста продаж… Вчера Группа Черкизово опубликовала достаточно позитивную финансовую отчетность по US GAAP за I полугодие 2009 г., отразившую способность компании контролировать расходы и своевременно обслуживать долги. Выручка Черкизово в рублевом выражении увеличилась на 14,5% до 15,2 млрд руб. – как под влиянием увеличения физического объема продаж в ключевых для группы сегментах (птицеводство и свиноводство), так и ввиду роста отпускных цен. Однако в результате изменения обменного курса выручка группы в долларовом выражении сократилась на 17,1% до 459 млн долл.

…и контроля за расходами. За счет жесткого контроля за операционными расходами, которые в рублевом выражении не изменились относительно I полугодия 2008 г., а в долларовом выражении снизились на 28%, EBITDA Группы увеличилась на 10% до 80 млн долл., а норма EBITDA возросла на4,3 п.п. до 17,5%. Наибольший вклад (73,5%) в EBITDA внес сегмент птицеводства, еще 25,5% пришлось на долю сегмента свиноводства, который также является и самым рентабельным подразделением группы (норма EBITDA 40%). Чистая прибыль Черкизово увеличилась на 38,7%, составив 50 млн долл. В рублевом выражении рост был еще более впечатляющим – 92%.

Объем долга сокращается, однако по-прежнему остается значительным. Объем чистого долга компании на конец I полугодия составлял 436 млн долл. и был представлен преимущественно рублевыми заимствованиями, привлеченными в виде кредитных линий. С начала года Группа сократила объем чистой задолженности в рублевом эквиваленте на 10%. Долговая нагрузка, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA сократилась с 3,4 на начало года до вполне умеренного показателя – 2,7. Однако, несмотря на улучшение, общий объем долга по-прежнему остается существенным – 458 млн долл., особенно на фоне отрицательных чистых денежных потоков (28,3 млн долл. в I полугодии). Тем не менее группа показала неплохие результаты операционной деятельности: операционный денежный поток составил 92 млн долл. и поступления от него позволили ей профинансировать капитальные затраты в размере 51,6 млн долл. Основными кредиторами группы являются крупнейшие государственные банки – Сбербанк и Газпромбанк. В связи с этим мы полагаем, что у компании не возникнет проблем с рефинансированием краткосрочного долга, который составляет 124,5 млн долл. (при запасе денежных средств на балансе в размере 21 млн долл.).

Облигаций на рынке не осталось. В июне текущего года по выпуску облигаций Черкизово-1 состоялась оферта, в рамках которой были выкуплены бумаги на 1,3 млрд руб. Оставшаяся часть займа (0,7 млрд руб.) также была выкуплена эмитентом с открытого рынка в феврале-мае нынешнего года. Несмотря на то что ставка купона по выпуску составляет 17%, возвращение займа на рынок в ближайшей перспективе вряд ли состоится по причине отсутствия у эмитента рейтинга, что не позволяет включить заем в список РЕПО ЦБ.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: