Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка

ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка

[06.09.2006] ГК РЕГИОН

ЭКОНОМИКА

Индекс потребительских цен в России в августе вырос на 0,2% после роста на 0,7% в предыдущем периоде. Основной вклад в рост показателя внесли возросшие цены на бензин (+5,4%), строительные материалы (+1,7%), услуги ЖКХ (+1,7%) и алкогольные напитки (+1,2%). Таким образом, с начала года CPI возрос на 7,1% против 8,3% в соответствующем периоде прошлого года. Так же стоит отметить, что традиционного спада цен, характерного для летних месяцев, в этом году не наблюдалось. По нашему мнению, темпы инфляции в 2006 году превысят планируемый Правительством диапазон (8,0-9,0%) и приблизятся к отметке 10,0%. Более высокие значения CPI вынуждают ЦБ РФ укреплять курс национальной валюты. Как мы отмечали ранее, комплекс мероприятий, направленный на регулирование инфляции посредством инструментов денежного рынка, не способен полностью решить проблему. По нашему мнению, тенденция к укреплению рубля в среднесрочной перспективе сохраниться.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Во вторник официальный курс доллара снизился более чем на 8 копеек и составил 26,6406 руб./доллар в результате снижения Банком России стоимости бивалютной корзины (60% доллар и 40% евро) на 10 копеек с 29,76 до 29,66 рубля. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился на 6,5 копейки на фоне ослабления курса евро но международных. Объем биржевых торгов по американской валюте вырос и составил около $2,01 млрд. Торги на рынке Forex проходили на фоне плавного снижения евро при слабой волатильности. В результате курс евро снизился до уровня $1,282.

На рынке МБК ситуация была спокойной, на фоне роста рублевой ликвидности процентные ставки вновь незначительно снизились по сравнению с предыдущим днем. По итогам дня MIACR составил 2,29% против 2,33% годовых накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке Россия выросли, составив около 647 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России составило +59,7 млрд. рублей. На открытие торгов ставки «overnight» составляли порядка 2,00-2,25% годовых. На валютных торгах сегодня, очевидно, можно ожидать незначительного снижения курса рубля, учитывая коррекцию курса евро относительно доллара на рынке Forex.

РЫНОК ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Во вторник на рынке корпоративных и муниципальных облигаций тенденция к повышению цен сохранилась по большей части торгуемых выпусков на фоне высокой активности инвесторов, чему, несомненно, способствовало решение агентства Standard&Poor’s повысить суверенный рейтинг России на одну ступень до «ВВВ+» в начале недели. Высокие обороты наблюдались по корпоративным бумагам второго и третьего эшелонов, на долю которых пришлось более 90% от оборота на основной сессии ФБ ММВБ.

Суммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигациям вырос относительно предыдущего рабочего дня, составив около 1244 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 7,26 млрд. руб. в РПС. Высокие обороты наблюдались по недооцененным банковским облигациям первого эшелона: Газпромбанк-1 (около 273,6 млн. руб., +0,46 п.п.) и Россельхозбанк-2 (около 51 млн. руб., +0,26 п.п.). Основная активность наблюдалась в бумагах второго эшелона: Мосэнерго-2 (около 53,25 млн. руб., +0,06 п.п.), ПромТрактор-1 (около 50 млн. руб., -0,05 п.п.), ЦТК-4 (около 46,9 млн. руб., -0,04 п.п.), ЮТК-4 (около 41,6 млн. руб., +0,25 п.п.). Кроме того, порядка 39 млн. руб. составили обороты по облигациям РуссНефть-1 (-0,32 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос и составил около 608 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ, из которых около 69% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 1,585 млрд. руб. в РПС. При этом активные торги наблюдалась по облигациям: Мос.обл.-6 (около 333,4 млн. руб., -0,02 п.п.), Москва-38 (около 56,5 млн. руб., -0,38 п.п.), Москва-39 (около 40,7, млн. руб., -0,09 п.п.), Москва-44 (около 25,8 млн. руб., +0,03 п.п.). Кроме того, на сумму порядка 17-18 млн. руб. были заключены сделки по облигациям: Лен.обл.-2 (+0,05 п.п.) и Саха-1 (0,0 п.п.). По остальным выпускам субфедеральных и муниципальных облигаций объем сделок не превысил 14 млн. рублей.

На рынке базовых активов доходность долгосрочных бумаг повысилась до уровня порядка 4,79-4,94% годовых по 10-ти и 30-ти летним облигациям соответственно. Аналогичная тенденция наблюдалась и на рынке еврооблигаций РФ, где доходность 30-ти летних еврооблигаций РФ выросла до уровня 5,84% годовых. Определенную поддержку долговым рынкам развивающихся стран оказало решение Бразилии о выкупе дополнительной части долга. Прежде планировался выкуп облигаций с погашением в 2010 году, сейчас были добавлены бонды с погашением в 2012 году на сумму $4,8 млрд.

Вчера состоялось размещение облигаций трех выпусков на общую сумму 5 млрд. руб., в т.ч. 5-го выпуска ЦентрТелекома (3 млрд. руб., срок обращения — 5 лет, оферта — через 2 года). Ставка первого купона на аукционе была установлена на уровне 8,09% годовых, что соответствует эффективной доходности к оферте 8,26% годовых. Выпуск был размещен без премии к вторичному рынку.

Последние статданные по экономике США и протокол последнего заседания Комитета по открытому рынку ФРС США увеличили вероятность сохранения паузы в цикле повышения учетной ставки ФРС США (в первую очередь, на очередном заседании 20 сентября 2006 г.) и даже позволили отдельным экспертам говорить о возможности ее снижения в средне- и долгосрочной перспективе.

Наряду с благоприятными внешними факторами большее влияние на конъюнктуру рублевого долгового рынка будет иметь, по нашему мнению, внутренний новостной фон. Учитывая повышение суверенного рейтинга России со стороны второго после Fitch агентства S&P и возможное аналогичное действия со стороны третьего агентства — Moody’s, ожидания укрепления рубля в среднесрочной перспективе и другие факторы будут способствовать дальнейшему росту спроса на ценные бумаги. Мы сохраняем свои рекомендации: покупать недооцененные средне- и долгосрочные бумаги как первого (РСХБ-2, Газпромбанк-2, РЖД-6, ФСК 2 и 3), так и качественные бумаги второго эшелона (ЮТК 3 и 4 выпуски, Копейка-2, Амурметалл-1, Мособлгаз-1, Черкизово-1, Мечел-2, ГидроОГК-1, Кокс-1, СтройТрансГаз-1). Кроме того, нам представляются оправданным вложения и в другие муниципальные облигации с доходностью порядка 8% годовых и выше (Казань-3, Самарск.обл.-3, Воронежск.обл.-3, Липецк.обл.-4, Чувашия-5, Волгогр.область-3, Ярослав.обл. 6 и 5, Белгород.обл.1 и 3, Саха(Якутия)-7, Тульск.обл.-1, Карелия-1).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ.

17 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «КОКС», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. За прошедший с момента размещения облигаций период на вторичном рынке доходность сопоставимого по дюрации выпуска Белон-Финанс снизилась в пределах 31 б.п. Несмотря на рост котировок Кокс-1 на «форвардном рынке» до 100,4-100,5% от номинала, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены. С учетом снижения доходности на вторичном рынке, премии при размещении облигаций (порядка 10-15 б.п.) и финансового положения эмитента мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска Кокс после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 8,70-8,75% годовых и рекомендуем покупать облигации до достижения бумагой справедливого уровня.

Сегодня, 23 августа начинаются вторичные биржевые торги по облигациям Черкизово,1. На аукционе, который состоялся 6 июня т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то время как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находился на 20-30 б.п. выше установленного. Однако, с учетом произошедшего с момента размещения расширения спрэда к ОФЗ на 20-25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Черкизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90-8,95% годовых, что соответствует цене порядка 100,2-100,3% от номинала.

В обзоре «Торговые идеи» от 13 июля «Воронежская область: доходная среди равных» мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций Воронежской области, оценивая потенциал снижения спрэда к ОФЗ на 15-20 б.п. (доходность выпуска составляла порядка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. С того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. Вместе с тем, в результате снижения доходности ОФЗ спрэд Воронежской области снизился всего на 8 б.п. С учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере порядка 8,0-8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65-109% от номинала. И сохраняем свои рекомендации «покупать».

16 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «Управляющая компания ГидроОГК», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. Отметим, что размещение проходило при достаточно неблагоприятной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещения выпуска с премией к своей «справедливой» стоимости. За прошедшее с момента размещения облигаций время, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35-45 б.п. ГидроОГК — одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе России, так и в мировом. Установленная мощность компании составляет 21,3 МВт. По итогам 2005 года компания продемонстрировала высочайший уровень рентабельности — 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA — 1,0. Несмотря на рост котировок ГидроОГк-1 на «форвардном рынке» до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. С учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска ГидроОГК после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 7,75-7,80% годовых при спрэде к ОФЗ на уровне порядка 130-135 б.п. и рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижения справедливого уровня.

17 августа 2005 г. состоялось размещение облигаций Самарской области 25003 на ФБ ММВБ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. Объем выпуска облигаций составляет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращения 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 месяца. Ставка первого купона, определенная эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективная доходность к погашению — 7,82% годовых). В настоящее время на вторичном рынке обращаются облигации 2-го выпуска Самарской области. Доходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 месяца — 7,5% годовых), что соответствует спрэду к «кривой» ОФЗ в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 месяца спрэд составлял 110 б.п. Расширение спрэда, наблюдаемое в последнее время, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относится в первую очередь ОФЗ. С учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками Самарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к «кривой» ОФЗ, который мы считаем порядка 110-115 б.п., справедливая оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составлять на вторичных торгах порядка 7,55-7,60% годовых. Мы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска Самарской области, которые имеют «апсайд» по цене до уровня 100,9-101,05% от номинала.

Возвращаясь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ОАО «Нижне-Ленское». Предприятие занимается добычей и обработкой алмазов (вто-рое алмазодобывающее предприятие в стране после Алросы). На фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компания продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT — 2,8, EBIT/% — 2,7. В начале 2006 года в соответствии с постановлением Правительства РФ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. Стоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компания сопоставима с Алросой, но значительно отстает от Норильского Никеля. Эмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюрация 0,4 и 0,8 лет соответственно. Выпуски торгуются на уровне 11,8% и 13,1% годовых. Основным ограничением для инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопряженная с этим низкая ликвидность вторичного рынка. Тем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуются бумаги более худших, с точки зрения кредитного качества, эмитентов. Например, ХайлендГолд — 11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). Севкабель — дюрация год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4). Мы не стали присваивать рекомендации выпускам ОАО «Нижне-Ленское», осознавая их «теоретическую» природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию для инвесторов.

Недавно стало известно, что Газпромбанк стал владельцем более 90% акций Севергазбанка, Сибирьгазбанка и Совфинтрейда. По сообщению первого вице-президента Газпромбанка Ольги Дадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. Также было отмечено, что в настоящее время отчетность указанных банков консолидируется в отчетность Газпромбанка. В настоящее время котировки на продажу векселей Севергазбанка составляют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращения 7 и 10 месяцев соответственно. В тоже время 16-22-х месячные векселя Газпромбанка котируются на уровне 7,2-7,5% годовых. По нашим оценкам, доходность векселей «дочки» Газпромбанка выглядит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. Мы рекомендуем покупать векселя Севергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0-7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращения.

За первые два торговых дня средневзвешенная цена облигаций размещенного в среду выпуска Липецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Несмотря на это мы считаем, что облигации сохраняют потенциал к дальнейшему росту цен. По своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Липецкая область сопоставима с Ленинградской и Самарской областям, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуются на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Липецкая область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, которая у Липецкой области одна из самых низких среди субъектов РФ по итогам 2005 г. Мы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигациями Липецкой области и Ленинградской и Самарской областями не должен превышать порядка 10-15 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Липецкой области-4 на уровне порядка 7,75-7,80% годовых, что соответствует цене — 101-101,2% от номинала.

Недавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск Московского Кредитного Банка. В настоящий момент уровень доходности бумаг компании составляет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуется ниже номинала. В то же время доходность активно торгуемых годовых векселей МКБ находится на уровне 9,80-9,85% годовых. На наш взгляд, такая ситуация соответвует недооценке облигаций МКБ; рекомендация — покупать.

Среди торгуемых облигаций областей Центрального Федерального Округа, Воронежская область является наиболее высокодоходной, в то время как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни Тульской, ни Тверской ни Ярославской областям. Рекомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюрация 3,77 лет). (Торговые идеи. Воронежская область: доходная среди равных. 13 июля 2006 г.).

26 июня появилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигациям ООО «Промтрактор - Финанс» был утвержден в размере 9,75% годовых. Таким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в настоящий момент составляет порядка 10% годовых. С учетом финансовых результатов группы компаний «Промтрактор», текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40-60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию «покупать». (Торговые идеи. Промтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июля 2006 г.).

Мы считаем, что текущие уровни доходности, сложившиеся на вторичном рынке 1-го выпуска облигаций ВАГОНМАШа, не соответствуют финансовому состоянию предприятия и оцениваем потенциал сужения спрэда относительно кривой Москвы до 380-400 б.п., что соответствует доходности к погашению 10,20-10,40% годовых; потенциал роста цены - 1,64 п.п. (Торговые идеи. Вагонмаш: размер имеет значение? 23июня 2006 г.).