Стратегия внешнего рынка

На мировых кредитных рынках ситуация остается неблагоприятной. Слабые макроэкономические показатели США, трудности на рынке жилья и, следовательно, на рынке ипотечного кредитования, и расширяющиеся спрэды корпоративных облигаций убеждают нас в том, что стоимость заимствований, в том числе и на развивающихся рынках, в течение довольно длительного времени будет повышенной. ФРС США придется приложить усилия для разрешения этих проблем, и хотя на завтрашнем заседании Комитета по операциям на открытых рынках ставка вряд ли будет повышена, в комментарии по итогам заседания, вероятно, будет отображена позиция членов ФРС по данным вопросам. Спрэды CDS продолжают расширяться, однако дифференциация в этом сегменте рынка растет. Например, расширение спрэдов CDS на риск российских государственных банков было аналогичным динамике спрэдов CDS на суверенный риск (или даже менее значительным), в то время как спрэды контрактов на риск казахс танских банков увеличились гораздо больше, чем спрэды CDS на риск Казахстана. Таким образом, мы считаем, что в наибольшей степени из-за текущих активных продаж пострадают еврооблигации эмитентов, которых инвесторы считают зависимыми от конъюнктуры на внешних рынках.

Стратегия валютного рынка

Опубликованная макроэкономическая статистика США оказалась неблагоприятной, и курсу евро к доллару вновь удалось преодолеть отметку 1.38. В связи с этим важнейшим событием станет заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, которое состоится седьмого августа. Предполагается, что в комментарии по итогам заседания представители ФРС дадут оценку наблюдающегося расширения спрэдов корпоративных инструментов, а также слабых предварительных показателей за третий квартал.

Ставки российского денежного рынка начали снижаться: и ставка overnight, и межбанковская ставка однодневного РЕПО под залог ОФЗ составляют около 3%. Как сообщается, крупнейшие иностранные банки, действующие на денежном рынке, возобновили предоставление рефинансирования в рублях – по-видимому, это и стало основной причиной уменьшения ставок. Но если это действительно так, сложившаяся ситуация еще раз подтверждает, что российский денежный рынок, несмотря на большую устойчивость к внешним негативным факторам по сравнению с денежными рынками других стран, больше нельзя считать абсолютно независимым.

ТОП-КНИГА: результаты за второй квартал

Газета «Ведомости» сегодня опубликовала статью о финансовых показателях компании ТОП-КНИГА за второй квартал 2007 г., где обсуждаются причины убытка компании за этот период и, в частности, влияние сезонности продаж. Газета связывает неблагоприятные финансовые результаты в основном с ослаблением положения компании на рынке. Мы согласны с тем, что сезонность оказала воздействие на показатели компании, однако не считаем, что ее конкурентное положение ухудшилось. Согласно отчетности за первое полугодие по российским стандартам учета (которую можно использовать для анализа, так как компания имеет простую юридическую структуру), сезонное снижение выручки в этом году было точно таким же, как и в прошлом (выручка за второй квартал составила 47% от показателя за шесть месяцев 2007 г.). При аналогичной сезонной тенденции, валовая рентабельность в апреле-июне увеличилась на 2.6 п. п. по сравнению с предыдущим кварталом и достигла 50.3% . Таким образом, основным фактором, вызвавшим ухудшение показателей компании, стал рост общих, коммерческих и административных расходов, а не потеря доли рынка или снижение лояльности покупателей.

На прошлой неделе мы провели встречу с руководством компании. По информации менеджмента, основное давление на административные расходы сейчас оказывает логистика. ТОП-КНИГА начала внедрение нового программного обеспечения для оптимизации запасов, которое будет установлено вместе с действующей учетной системой, что позволит оптимизировать затраты на хранение и транспортировку. Это чрезвычайно важно для компании, магазины которой работают по всей стране, а число ассортиментных позиций превышает 200 тыс. Насколько мы понимаем, стоимость новой программной системы может оказаться значительной, и эти расходы не были предусмотрены в первоначальном плане капиталовложений на 2007-2008 гг. В связи с этим мы полагаем, что долговая нагрузка компании в 2007 г. превысит прогнозы руководства, однако повышение эффективности логистики является чрезвычайно важной задачей для крупных продавцов книжной продукции, так как для них характерна низкая оборачиваемость запасов и очень большая доля з атрат на материальное снабжение в структуре расходов. По нашему мнению, 16%-ное повышение совокупного долга с начала года связано с сезонным увеличением объема запасов и осуществлением предварительных платежей за школьные учебники (представители компании ожидают, что эта ситуация будет разрешена в третьем квартале). Из-за роста долга и снижения операционной рентабельности показатель покрытия процентных платежей за счет EBITDA снизился с 2 до 1.5.

За последние три месяца спрэд облигаций компании ТОП-КНИГА к кривой ОФЗ расширился с 350 б. п. до 470 б. п. Оставляя в стороне общую ситуацию на рынке, на сегодняшний день мы считаем это в принципе достаточной компенсацией за увеличившийся кредитный риск компании. Тем не менее, мы полагаем, что более слабые результаты по итогам года по сравнению с прогнозными приведут к дополнительному расширению спрэда в будущем (вероятно, на 25-50 б. п.).