Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[06.07.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Очередной виток роста доходностей КО США спутал все карты российским инвесторам. Начавшееся в конце прошлого месяца микро-ралли в первом эшелоне, судя по всему, иссякло, несмотря на избыточную рублевую ликвидность в финансовой системе и укрепление рубля на валютном рынке. В этой связи привлекательно выглядят инструменты второго эшелона со средней дюрацией, в числе которых мы выделяем облигации ВолгаТелеком-2, ВолгаТелеком-3, РуссНефть, УРСИ-5 и УРСИ-4. Из «голубых фишек» рынок недооценивает облигации ФСК-3, которые выглядят привлекательно с точки зрения относительной стоимости к облигациям ФСК-2. Вчера инвесторы воздерживались от активных торговых операций. На низких торговых оборотах упали котировки облигаций первого эшелона со средней и длинной дюрацией (главным образом из-за негативной ценовой динамики КО США). Во втором эшелоне цены колебались в узком диапазоне 0.05-0.10 п. п. Таким образом, ситуация на рынке практически не изменилась.

Стратегия внешнего рынка

Как мы и предполагали, в преддверии публикации данных по занятости в США на рынке сохраняется нервозность. Вчера рынок почти панически отреагировал на публикацию информации о занятости в США, представленную компанией ADP (эта компания предоставляет работодателям услуги по расчетам заработной платы). По данным ADP, в июне уровень занятости только в частном секторе вырос на 368000 человек (против 160000 человек согласно ожиданиям рынка). Если оценка ADP окажется верной, никакой паузы в повышении ставок ФРС не будет. Тем не менее, следует отметить, что оценки ADP часто расходятся с действительностью, причем существенно. Так, в феврале текущего года компания завысила рост числа рабочих мест на 174000, так что полагаться только на ее оценки было бы неверно. Сегодня будет опубликован еще один индикатор, с помощью которого также можно оценить ситуацию с занятостью в стране – индекс деловой активности в непроизводственном секторе (по данным ISM). Если и он укажет на существенный рост занятости, это будет означать, что вчерашняя паника на рынке была оправдана.

Стратегия валютного рынка

Сегодня евро опять окажется под давлением. Во-первых, в США публикуются данные, по итогам которых ожидания активного роста ставок могут укрепиться. Во-вторых, нам кажется маловероятным повышение ставок на сегодняшнем заседании ЕЦБ. Данное повышение до определенной степени учтено в курсе USD/EUR, и если этого не произойдет, курс евро продолжит снижаться.

Среднесрочные рекомендации

• Комментарии Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США по итогам заседания, прошедшего 29 июня, оказались сравнительно мягкими. Стало ясно, что в кредитно-денежной политике США произошло определенное смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов непосредственно отразится на рынках долговых инструментов, в том числе российских еврооблигаций. Кредитно-денежная политика теперь будет менее жесткой, однако при этом могут усилиться долгосрочные инфляционные ожидания. В свою очередь это должно привести к нормализации формы кривой доходности. Мы рекомендуем инвесторам оставить в портфелях российские облигации с короткой дюрацией, которые бы обеспечили защиту от рисков повышения ставок. По нашему мнению, следующие облигации являются справедливо оцененными или недооцененными, исходя из фундаментального кредитного анализа: Норильский никель-09, Евразхолдинг-09, МегаФон-09, Русский Стандарт-08 – для консервативных инвесторов; и Открытые инвестиции-07, Кузбассразрезуголь-07 и ИСД-10 – для более спекулятивно настроенных инвесторов.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и уже к августу задолженность России в размере USD22 млрд будет полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчезнет российский риск, вследствие чего ценообразование по данным бумагам будет в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Спрэд между ARIES 14 и КО США, составляющий в настоящее время 65 б. п., должен будет приблизиться к нулю. Таким образом, потенциал роста котировок ARIES 14 составит 400 б. п.

• На наш взгляд, повышение процентной ставки по долговым обязательствам, деноминированным в долларах США, и ее снижение на рынке рублевых облигаций создает серьезные риски для инвесторов, вкладывающих средства в российские бумаги. Указанные риски не распространяются на деноминированные в рублях долларовые облигации, которые торгуются за пределами России. В данный момент на рынке представлены два выпуска такого рода облигаций: еврооблигации ВТБ-09 и CLN Экспобанка. Мы рекомендуем инвесторам открывать по ним длинные позиции, хотя это может быть сопряжено с определенными трудностями в связи с ограниченной ликвидностью данных бумаг.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п. (до уровня облигаций ТМК-3).

• Мы обращаем внимание инвесторов на текущее неэффективное ценообразование облигаций ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3. С начала июня 2006 г. по настоящий момент наблюдается стремительный рост доходности облигаций ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3, обусловленный, на наш взгляд, намерением компании разместить новый облигационный заем (зарегистрирован в ФСФР 6 июня текущего года). По нашему мнению, рынок переоценил факт регистрации и планы эмитента разместить новый выпуск летом 2006 г. Кроме того, облигации ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3 выглядят недооцененными с точки зрения относительной стоимости к сопоставимым по дюрации и отраслевой принадлежности облигациям Уралсвязьинформ-6. В настоящее время облигации ВолгаТелеком-2 торгуются с положительным спрэдом в 80 б. п. к облигациям Урасвязьинформ-6. На наш взгляд, справедливое значение спрэда долговых обязательств ВолгаТелекома к облигациям Уралсвязьинформа должно находиться в диапазоне минус 30-40 б. п. Таким образом, потенциал сужения спрэда бумаг ВолгаТелекома к облигациям Уралсвязьинформа составляет не менее 110-120 б. п.

• Новый виток роста доходности на рынке КО США, несомненно, окажет влияние на ценообразование рублевых долговых обязательств. Наиболее уязвимыми в этой связи мы считаем корпоративные u1086 облигации «голубых фишек» с длинной дюрацией. Кроме того, отмена дискриминационных нормативов в отношении ОФЗ приведет к миграции средств из корпоративных инструментов первого эшелона в сегмент ОФЗ. Мы рекомендуем к покупке три амортизационных выпуска: ОФЗ 46001, ОФЗ 46002 и ОФЗ 46003 с высокой текущей доходностью.

• По нашему мнению, важные новости, свидетельствующие о том, что ИСТ ЛАЙН и Росимущество делаютпервые шаги для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2, поэтому мы рекомендуем их к покупке.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Контакт-центр