Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[06.06.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
ЮТК разместится слишком дорого

Сегодня состоится размещение 5го выпуска облигаций ЮТК (2 млрд руб., оферта через 3 года). Мы в целом позитивно оцениваем финансовые успехи компании за 2006 г., особенно - снижение процентной нагрузки. Однако мы все же считаем ориентир организатора по доходности  выпуска (YTP: 7.85-7.95%, спрэд к ОФЗ: около 180 б.п.) заниженным. В течение ближайших лет ЮТК, судя по всему, сохранит высокие показатели долговой нагрузки, следовательно, ее рейтинги будут отставать от других МРК Связьинвеста, поэтому мы считаем премию в 20 б.п. к «сильнейшим» МРК недостаточной.

Главной финансовой проблемой ЮТК в течение последних лет была высокая долговая нагрузка, спровоцированная непропорционально большими инвестициями, сделанными в 2004 году (Долг/EBITDA по итогам 2004 г. составил около 5х). В такой ситуации операционные денежные потоки компании в значительной мере шли на оплату процентных расходов (эффективная процентная ставка за 2005 г.: около 12%), а на погашение долгов средств уже не оставалось.

В деле снижения тяжести долговой нагрузки новый менеджмент компании достиг значительных успехов: в 1 п/г 2006 г. из-за изменения структуры долга и пересмотра процентных ставок по кредитам отношение процентных расходов к EBITDA снизилось до 32% с 64% годом ранее. Соответственно, основная проблема, связанная с долгом ЮТК – высокая процентная нагрузка, которая тормозила развитие, была в основном решена.

В настоящий момент у ЮТК гипотетически есть 2 возможных сценария развития с точки зрения подхода к управлению долговой нагрузкой:
1. сохранить инвестиции на минимальном уровне, тратя все свободные средства на погашение долга;
2. начать более активно инвестировать в развитие новых услуг.

Судя по финансовым прогнозам, которые дает ЮТК, компания выбрала второй сценарий: дальнейшее снижение долга будет идти очень медленными темпами, а инвестиции в 2007- 2009 г. будут составлять в среднем 3 млрд руб. в год. Такое решение представляется абсолютно обоснованным с точки зрения стоимости компании. При этом мы полагаем, что фактический размер инвестиций в ближайшие годы может оказаться на 20% выше заявленной суммы.

Ускоренное погашение долга в 2007-2009 не предусмотрено финансовой моделью компании: за 3 года компания планирует уменьшить размер долга всего на 3.1 млрд руб. Исходя из этой оценки мы предполагаем, что долговая нагрузка ЮТК все же остается самой высокой среди МРК Связьинвеста. По нашим прогнозам, соотношение Долг/EBITDA ЮТК по МСФО за 2006 г. составит выше 3.5х и приблизится к уровню 3.0х только к концу 2007 года. Мы позитивно оцениваем операционную эффективность ЮТК: по показателям рентабельности компания не уступает другим МРК Связьинвеста. Успехи по снижению процентной нагрузки также являются свидетельством эффективности финансовой политики. Однако мы полагаем, что в ближайшие годы рейтинговые агентства в своих оценках компании продолжат ориентироваться на уровень долговой нагрузки, соответственно, рейтинги ЮТК будут оставаться самыми низкими среди МРК.

Ориентир организатора по ставке купона ЮТК составляет 7.70-7.80%, что соответствует спрэду в 175-185 б.п. к кривой ОФЗ. На наш взгляд, данный уровень представляется несколько заниженным:
• премия к «сильнейшим» МРК составляет всего 20 б.п., мы считаем ее недостаточной с учетом «разрыва» в уровнях долговой нагрузки более чем на 2х и  разницы в рейтингах на 2 ступени;
• спрэд в 180 б.п. к ОФЗ практически не предлагает премии к самым эффективным генерирующим компаниям (ОГК-5, ТГК-1). На наш взгляд, риск электрогенераторов фундаментально выглядит существенно привлекательней;
• спрэд в 180-200 б.п. выглядит «справедливым» для бумаг рейтинговой категории «ВВ-», а не «В», как у ЮТК.

Аргументация инвесторов, активно покупающих бумаги МРК с практически одинаковыми доходностями, без учета разницы в финансовых показателях, сводится к тому, что они рассматривают все МРК как риск государственного бизнеса. Мы считаем такую логику рассуждений как минимум небезупречной: во-первых государство с учетом долей в Связьинвесте не является контролирующим акционером ЮТК, во-вторых вероятность прямой финансовой поддержки мы считаем относительно невысокой.

В целом мы очень позитивно оцениваем динамику финансовых показателей ЮТК, однако на сегодняшний день риск компании, по нашему мнению, требует более высокой премии. Наша оценка «справедливого» спрэда ЮТК: 230-250 б.п. к ОФЗ, что соответствует ставке купона на уровне 8.10-8.30%.

ВБД: рентабельный рост продолжается

Вчера ВБД опубликовал отчетность по GAAP за 1кв2007. Она отражает значительный рост продаж компании при сохранении высокого уровня рентабельности и консервативной долговой нагрузке. На наш взгляд, сильные результаты должны приблизить повышение рейтинга S&P на одну ступень, поскольку текущий рейтинг («B+» от S&P и «B1» от Moody’s) явно недооценивает кредитный профиль компании. В то же время, цены облигаций ВБД уже учитывают высокую вероятность перехода в категорию «BB-», поэтому мы считаем текущий уровень спрэда к ОФЗ адекватной оценкой кредитного качества компании.

Поквартальная динамика роста выручки ВБД показывает, что настоящий качественный сдвиг произошел в прошлом году, когда компании удалось удвоить темпы роста продаж. В 1кв2007 ВБД закрепил успехи, показав 7%-й рост выручки в долларовом выражении по сравнению с 4кв2006, тогда как в предыдущие годы рост выручки за 1-й квартал не превышал 2-3%.

ВБД удалось сохранить достигнутый в 2006 г. уровень валовой маржи (32% против 29% в 2005г.). Это означает, что отпускные цены на продукцию компании росли опережающими темпами по сравнению с ростом цен на сырое молоко, соковый концентрат и сахар. По нашим расчетам, рублевая цена 1кг продукции увеличилась за год примерно на 8% в сегменте молочной продукции и на 13% в сегменте соков.

Рентабельность по EBITDA составила в 1кв 2007 около 13%, что сопоставимо с результатом за 2006 г. Рост рентабельности в прошлом году во многом был обусловлен оптимизацией расходов и развитием системы дистрибуции. Потенциал снижения доли коммерческих и административных расходов по отношению к выручке весьма ограничен, поэтому мы не ожидаем дальнейшего роста рентабельности в 2007 году. По нашему мнению, очень позитивным результатом будет являться продолжение роста выручки при сохранении текущего уровня рентабельности.

Долговая нагрузка компании остается на консервативном уровне – ниже 2х Долг/EBITDA. При этом ВБД рефинансировал часть краткосрочных кредитов за счет выпуска еврооблигаций на $150млн. В среднесрочной перспективе основным фактором возможного роста долговой нагрузки считаются потенциальные сделки по покупке активов в профильных сегментах. По заявлению председателя совета директоров Давида Якобашвили, в течение 3-5 лет ВБД может направить до $1млрд на слияния и поглощения. Мы полагаем, что именно опасения относительно активности ВБД в области M&A пока сдерживает повышение кредитных рейтингов компании.

Эффект от приобретения активов в 2006 году (Очаково) составил около 14% от выручки в молочном сегменте. При этом инвестиции не привели к существенному росту долговой нагрузки. Мы ожидаем, что долговая нагрузка останется в комфортных пределах и в текущем году, а соотношение Долг/EBITDA не превысит 2х. На наш взгляд, хорошие показатели рентабельности при умеренной долговой нагрузке должны позитивно отразиться на рейтингах компании уже в ближайшие месяцы.

Tекущий спрэд облигаций ВБД к ОФЗ составляет около 170-180 б.п. Мы полагаем, что текущий спрэд адекватно отражает кредитный профиль ВБД и уже учитывает возможное повышение рейтингов. Позитивные финансовые результаты за 1й квартал также учтены в ценах облигаций, поэтому мы не видим существенного потенциала роста.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: