Рынок рублевых облигаций

ПИК-5: потенциал роста – 20–25 бп

Один из лидеров строительного рынка, компания «ПИК», провела IPO, в ходе которого контролирующие акционеры продали 15% акций группы за 1,85 млрд долл. Капитализация компании превысила 12 млрд долл. Реализованный пакет был в равных долях сформирован акциями владельцев компании Кирилла Писарева и Юрия Жукова и бумагами допэмиссии. Таким образом, около половины средств, привлеченных в ходе IPO, – около 925 млн долл., за вычетом комиссий банков- организаторов, будет направлено на финансирование проектов Группы компаний ПИК.

На долговом рынке обращается пятый выпуск облигаций ПИК-5 на сумму 1,12 млрд руб., погашение которого состоится 20 мая 2008 г. Мы считаем, что новый публичный статус компании не полностью учтен в текущих котировках, а переоценка рисков эмитента возможна по следующим причинам:

- Компания привлекла более 900 млн долл., которые сможет инвестировать в текущие девелоперские проекты, что снизит потребность в долговом финансировании. Это, безусловно, позитивный фактор с точки зрения инвесторов, вкладывающих средства в долговые обязательства компании.

- Новый публичный статус приведет к повышению прозрачности эмитента. Несмотря на то что в настоящее время аудированная отчетность по МСФО недоступна из открытых источников и ее содержание известно только участникам IPO, ситуация в скором времени изменится, так как, чтобы обеспечить рост капитализации, Группе ПИК необходимо будет информировать рынок как о своих операционных, так и финансовых результатах .

Известно, что среди строительных компаний – эмитентов на внутреннем долговом рынке крупнейшими по объемам строительства являются Группа ПИК, Главмосстрой и СУ-155, объем сдачи которых превышает 1 млн кв. м в год.

В настоящий момент выпуск ПИК-5 торгуется с доходностью 8,99%, что соответствует спреду 340 бп к кривой ОФЗ, Главмосстрой-2 – 8,79% к оферте через 4 мес., СУ-155-3 – 8,93% (345 бп к ОФЗ) к оферте через 9 мес.

На этих же уровнях торгуются облигации эмитентов, которые, несмотря на меньший объем строительства, выигрывают за счет своей прозрачности – это Миракс, ЛенСпецСМУ и ЛСР. Все три компании достаточно давно представляют аудированную отчетность по МСФО или US GAAP, а Миракс и ЛенспецСМУ получили кредитные рейтинги от ведущих международных агентств. Миракс Групп присвоены рейтинги на уровне В2 и В по версии Moody’s и Fitch соответственно, а ЛенспецСМУ – В по шкале S&P.

Доходность Миракс-1 – 8,9% к оферте через 15 мес., что соответствует спреду к ОФЗ в размере 324 бп, Миракс-2 торгуется под 9,09% к погашению через 28 мес. (312 бп к ОФЗ), ЛенспецСМУ-1 - 9,66% (411 бп к ОФЗ) на 11 мес., Ленспецсму-2 – 9,97% (433 бп к ОФЗ) на 14 мес., ЛСР-2 –8,7% (313 бп к ОФЗ) к оферте через год.

Очевидно, что фактор прозрачности компании существенно влияет на уровень доходности облигаций. Мы считаем, что состоявшееся IPO будет способствовать сужению спреда облигаций Группы ПИК к ОФЗ до уровня, характерного для более прозрачных компаниий, таких, как Миракс и ЛСР. Таким образом, потенциал снижения доходности бумаг составляет 20–25 бп.

Сатурн-3 – привлекательная доходность

В четверг, 8 июня, состоится размещение третьего облигационного займа НПО «Сатурн». Параметры займа: объем – 3,5 млрд руб. (135 млн долл); срок обращения – 7 лет; купоны – полугодовые. Выпуск будет размещен к 1,5-годовой оферте.

НПО «Сатурн» – одно из крупнейших в России машиностроительных предприятий, работающих в оборонной и гражданской отраслях. Основная сфера деятельности Сатурна – проектирование и производство двигателей и газотурбинных установок для ТЭК, а также авиадвигателей для военной и гражданской авиации.

В рамках гражданской программы компания осуществляет два проекта: Первый из них – совместная с французской компанией «Snecma Moteurs» разработка двигателя SAM-146. Сотрудничество основано на принципах стратегического партнерства с разделением рисков и доходов. Двигатель предназначен для оснащения самолетов Sukhoi SuperJet-100 (проект ведется ЗАО «ГГС»), производство которых в промышленных масштабах ещё не начато. В настоящее время портфель твердых заказов включает 61 самолет и 20 опциональных самолетов. Проект осуществляется при поддержке правительств Франции и России – обеими компаниями уже получено финансирование в размере 129 млн евро и 1,5 млрд руб.; до конца 2008 г. инвестиции из бюджета составят ещё 500 млн руб. Второй проект: двигатель Д-50КП «Бурлак», предназначенный для модернизации ИЛ-76, необходимой, чтобы привести самолет в соответствие с новыми международным требованиями. Произведенные образцы двигателей пока находятся в стадии испытаний.

В рамках военных программ производятся двигатели нового поколения для оснащения боевой авиации. Производство газовых турбин и энергетических установок – часть неавиационного бизнеса Сатурна (выделен в дочернее предприятие). Основные потребители – Газпром и РАО ЕЭС. Продукция Сатурна – основа технического перевооружения обеих компаний. Таким образом, с одной стороны, бизнес Сатурна отличает широкая диверсификация, а с другой – зависимость от небольшого числа крупных заказчиков. Помимо этого, продукция авиационного назначения (гражданские программы) находится преимущественно на стадии испытаний. Пик поставок новой продукции, по расчетам компании, наступит только через 3 года.

НПО «Сатурн» было образовано путем присоединения к ОАО «Рыбинские моторы» ОАО «Рыбинское конструкторское бюро машиностроения», ОАО «Волжский машиностроительный завод» и ОАО «Люлька-Сатурн». В состав объединения входит также целый ряд дочерних предприятий. Более 50% акций НПО контролируется менеджментом, 37% акций принадлежит государству. Твердый портфель заказов Сатурна на 2007 г. составляет 10,312 млрд руб. (около 400 млн долл), до конца 1 полугодия он может быть увеличен ещё на 3 млрд руб. (около 117 млн долл). Примерно половина его общего объема представлена контрактами на поставку новых авиадвигателей в Китай и Узбекистан в рамках военных авиационных программ.

В настоящее время в отрасли идут процессы консолидации. Правительством РФ рассматривается проект создания двух авиационных двигателестроительных компаний, в одну из которых, помимо прочих предприятий, войдут Сатурн, УМПО и ПМЗ. Государство будет владеть 51% её акций. К настоящему времени уже достигнута договоренность между Рособоронэкспортом, АФК «Система» и акционерами Сатурна о выкупе контрольного пакета акций компании.

Факт консолидации является, безусловно, положительным, т.к., во-первых, позволит ведущим компаниям объединить научно-техническую базу и получить синергетический эффект, а во-вторых, скорее всего, обеспечит доступ к более дешевым финансовым ресурсам в рамках целевых федеральных программ или льготного кредитования через государственные банки. В настоящее время отрасль отличает высокая долговая нагрузка, т.к. компаниям приходится самостоятельно финансировать НИОКР и инвестиционные программы.

Активы Сатурна в 2006 г. составили 850 млн долл. (+19% по сравнению с 2005 г.). Из них 292 млн долл. (34%) приходится на запасы. Долг за тот же период вырос на 99 млн долл. (+57%), 74 млн из которых были привлечены путем облигационного займа в сентябре 2006 г. Выручка снизилась за год на 8,2% и в 2006 г. составила 302 млн долл. EBITDA упала ещё значительнее – на 52,3% до 31,6 млн долл. Норма EBITDA в 2006 г. – 10,4%, показатель Долг/EBITDA – 8.6х.

Ухудшение финансовых показателей объясняется двумя причинами: во-первых, сменой продуктовой линейки ввиду перехода к производству техники нового поколения, и, как следствие, сокращением производства текущей продукции и услуг; во-вторых, значительными инвестициями в разработку новой продукции. В тоже время следует отметить и благоприятные факторы: снижение доли краткосрочного долга (44,4% в 2006 г.) и рентабельность по EBITDA на уровне 10,4%.

Прайсинг. В настоящее время в обращении находятся два выпуска НПО «Сатурн»:

• Сатурн-1 торгуется с доходностью 8,46% к погашению через 9,9 мес. (спред 298 бп к ОФЗ).
• Сатурн-2 торгуется с доходностью 8,19% к оферте через 9,8 мес. (спред 271 бп к ОФЗ).

Ориентиром может служить также выпуск УМПО, торгующийся с доходностью 8,18% к оферте через 12,8 мес. (спред 270 бп к ОФЗ). Ниже представлены основные финансовые показатели УМПО за 2006 г:

- Выручка – 569,4 млн долл.;
- Активы – 934,4 млн долл.;
- Собств. капитал – 457 млн долл.;
- Чистая прибыль – 56,4 млн долл.;
- Чистая рентабельность – 9,9%;
- Долг/EBITDA (9м2006 г.) – 3,7х.

Очевидно, что УМПО превосходит Сатурн по масштабам бизнеса. Размер долговой нагрузки УМПО по итогам 2006 г. оценить сложно (в декабре компанией был размещен облигационный заем объемом на сумму 4 млрд руб. (около 152 млн долл), т.к. отчетность, представляемая компанией, не позволяет рассчитать показатель EBITDA. Однако, поскольку чистая рентабельность УМПО практически соответствует показателю рентабельности по EBITDA Сатурна мы считаем справедливым наличие премии в размере 15–25 бп к УМПО для выпуска Сатурн-3.

В тоже время ещё более значительный рост долговой нагрузки после эмиссии третьего выпуска (по нашим оценкам, Долг/EBITDA может превысить 10х) обусловливает и наличие премии к выпуску Сатурн-2. Её размер мы оцениваем в 35–45 бп. Однако поскольку по третьему выпуску, в отличие от первых двух, предоставляется поручительство со стороны дочерней компании НПО «Сатурн», размер этой премии может быть снижен на 10 бп.

Исходя из вышесказанного, мы получаем справедливый диапазон доходности для выпуска Сатурн-33: 8,50–8,70%. Организаторами объявлен ориентир 8,70–9,10%. Таким образом, мы считаем выпуск интересным и рекомендуем участвовать в размещении. Ещё раз напомним, что сильной стороной Сатурна является наличие составе его акционеров государства, участие которого в скором времени должно только возрасти. По сравнению с этим положительным фактором высокая долговая нагрузка компании отходит на второй план.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

После резкого падения в пятницу вчера казначейские облигации несколько скорректировались вверх, в результате чего доходность 10- летних Treasuries снизилась на 2 бп до 4,93%. На фоне падения китайских фондовых индексов развивающиеся рынки выглядели вчера довольно активными, удержав индекс EMBI+ на прежнем уровне. За счет движения Treasuries спред индекса расширился на 4 бп до 153 бп, значения, близкого к минимальному. Ситуация в российском сегменте также благоприятна. Россия ’30 (5.83%) вчера даже немного выросла, вплотную приблизившись к 112%. Спред к UST10Y остался неизменным на уровне 90 бп.

Корпоративный сектор

Активность корпоративного сектора находится на низком уровне. Спреды bid-offer широки, и в условиях неопределенности относительно дальнейшей динамики базовых активов инвесторы, похоже, заняли выжидательную позицию. Сегодня ожидается публикация индекса ISM Service, данные по которому вряд ли смогут серьезно повлиять на рынок. Поэтому активность может возрасти только под влиянием корпоративных новостей.

Рекомендации:

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,00%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: С фундаментальной точки зрения, сокращение чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения суверенных облигаций дает основания ожидать снижения их доходности, равно как и доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, по нашему мнению, недооценены рынком. Вероятное в скором времени присоединение России к ОЭСР дает основания рассчитывать на повышение суверенных страновых рейтингов. Поэтому наш взгляд на российские еврооблигации является позитивным.