Рынок рублевых облигаций

ВБД: взрывной рост в первом квартале против узкого спреда у Х5

Вчера группа «Вимм-Билль-Данн» (ВБД), крупнейший производитель напитков, молочных продуктов и детского питания, опубликовала результаты первого квартала 2007 г. На протяжении последнего года компания из квартала в квартал поражает инвесторов высокими темпами роста.

Результаты первого квартала 2007 г. превзошли все ожидания.
• Выручка увеличилась на 40,1% по сравнению с 1 кв. 2006 г. и достигла 542,8 млн долл.;
• Валовая прибыль увеличилась на 53,3%, а валовая рентабельность повысилась на 2,7 проц. пункта, составив 32%;
• EBITDA выросла на 58,8% до 70,4 млн. долл., норма EBITDA увеличилась с11,4% до 13%;
• Чистая прибыль выросла на 84,8% до 32,1 млн долл.;
• Долг – 438 млн долл., всего на 7,5% выше, чем в 1 кв. 2006 г.

Выдающиеся результаты были достигнуты за счет pоста во всех трех сегментах – напитков, молочных продуктов и детского питания. По всем направлениям отмечено увеличение выручки и улучшение показателей рентабельности.

Выручка молочного направления выросла на 44%, валовая рентабельность улучшилась с 27,4% до 29,2%. Выручка сегмента напитков повысилась на 26,4%, валовая рентабельность выросла на 6 проц. пунктов с 33,9% до 39,9%. Выручка направления детского питания возросла на 36,8% до 35,7 млн. долл., валовая рентабельность – до 44,8% по сравнению с 37,3% в первом квартале 2006 г.

Вчера в выпуске ВБД-2 прошли сделки по 7,67% (162 бп к ОФЗ), однако до вчерашнего дня выпуск торговался на уровне 7,8% (175 бп. к ОФЗ). В то же время выпуски Пятерочка-1 и Пятерочка-2 торговались под 7,99% и 7,94%, что соответствует спредам в 196 бп и 189 бп к ОФЗ. Как мы уже неоднократно писали, премия в 15–20 бп не полностью учитывает кредитную премию выпусков ритейлера X5 к облигациям ВБД. Несмотря на больший объем выручки Х5, рентабельность ритейлера на уровне EBITDA значительно уступает показателю ВБД, на конец 2006 г. отношение долга к EBITDA было у ВБД более чем вдвое ниже, чем у Х5. Обе компании динамично растут, хотя Х5 в 2006 году вдвое превзошла ВБД по этому показателю. Результаты ВБД за первый квартал поражают темпами роста выручки, а главное – валовой рентабельности, нормы EBITDA и чистой прибыли, что отражает эффективный контроль над затратами.

Мы считаем, что премия в размере 20 бп не полностью учитывает различия между компаниями. Спред между выпусками ВБД-2 и Пятерочка-2 должен составлять не менее 40–50 бп, так как с точки зрения финансовой устойчивости ВБД выглядит более привлекательно, чем Х5.

Напомним отдельные финансовые показатели эмитентов за 2006 г.:
• Выручка 1,7 млрд. долл. у ВБД против 3,6 млрд долл. (pro forma) у X5;
• Темпы роста выручки Х5 вдвое превышали показатели ВБД: у первой они составили 50% (для расчета использована pro-forma выручка), у второй – 26%;
• EBITDA – 243 млн долл. у ВБД по сравнению с 295 млн долл. у X5;
• Норма EBITDA – 13,3% у ВБД против 8,3% млн долл. у Х5;
• Отношение долга к EBITDA – 1,7x у ВБД против 4.2x у Х5.

Ленэнерго: детали продажи

По информации газеты «Ведомости», РАО ЕЭС оценило Ленэнерго в диапазоне 22–35 млрд руб., а значит, Санкт-Петербургу, который намерен приобрести акции допэмиссии сетевой компании, придется заплатить за блокпакет от 5,5 до 8,75 млрд руб. Город зарезервировал под приобретение пакета акций лишь 3 млрд руб. Стоимость сетевого хозяйства оценивается в 4,5 млрд руб., поэтому максимальная цена, по которой Санкт-Петербург будет готов купить допэмиссию Ленэнерго, соответствует оценке компании в 30 млрд долл. В результате допэмисси доля РАО ЕЭС в компании сократится до 50% + 1 акция, а пакет акций финского энергетического концерна Fortum – до 23%.

Планы города по приобретению блокпакета акций Ленэнерго известны на рынке уже давно. Как мы уже писали, участие города в капитале сетевой компании оказывает значимую поддержку ее кредитному качеству. В настоящее время на рынке торгуются два выпуска облигаций компании. Доходность Ленэнерго-2 составляет 8,02% к погашению через 5 лет. Вторичное обращение Ленэнерго-3, размещенного в конце апреля 2007 г., еще не началось.

Спред Ленэнерго-2 к ОФЗ составляет 193 бп, спред МОЭСК (Московская областная электросетевая компания) – 170 бп. Премия Ленэнерго к МОЭСК сократилась с момента размещения с 60–70 бп до 20–25 бп в связи с подтверждением информации о планах размещения допэмиссииакций в пользу Санкт-Петербурга. Мы считаем, что по текущим котировкам доходность Ленэнерго-2 близка к справедливому уровню и рекомендуем держать бумагу.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Опубликованные вчера в США данные по индексу ISM Service оказались выше ожидавшихся рынком. Поскольку рассчитывать на снижение до конца года учетной ставки уже практически не приходится, казначейские облигации резко пошли вниз. В итоге доходность 10-летних Treasuries выросла на 6 бп до 4,99%.

Развивающиеся рынки вчера следовали за базовыми активами, при этом спред индекса EMBI+ сузился на 1 бп до 151 бп. Пока казначейские облигации не преодолели отметку 5%, у Emerging Markets остается запас прочности. Вместе с тем в отсутствие значительных негативных новостей спреды едва ли будут расширяться.
 
Российские суверенные еврооблигации также снижались, следуя в кильватере общей тенденции. Россия ’30 (5,87%) опустилась более чем на 1/4, хотя спред бумаги к UST10Y вновь сузился до 89 бп.

Корпоративный сектор

Вчера в первой половине дня на рынке наблюдалась довольно активная торговля. Спросом пользовались банковские облигации с короткой и средней дюрацией – традиционный для российского сегмента защитный инструмент в условиях неопределенности на мировых рынках. На ближайшее время запланированы размещения достаточно большого количества выпусков, относящихся практически ко всем секторам экономики. Ближайший из них – размещение еврооблигаций Альфа- Банка, road-show которых стартовало сегодня. Объем выпуска, номинированного в долларах, составит около 500 млн. Из других интересных выпусков отметим бумаги Транснефти, которые будутразмещены на следующей неделе двумя траншами – в долларах и евро. В целом фон рынка в настоящий момент скорее негативный (принимая во внимание динамику казначейских облигаций), поэтому у инвесторов есть основания рассчитывать на премию.

Рекомендации:

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,00%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: С фундаментальной точки зрения, сокращение чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения суверенных облигаций дает основания ожидать снижения их доходности, равно как и доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, по нашему мнению, недооценены рынком. Вероятное в скором времени присоединение России к ОЭСР дает основания рассчитывать на повышение суверенных страновых рейтингов. Поэтому наш взгляд на российские еврооблигации является позитивным.