Внутренний рынок

Обилие денег «спасает» рублевые бонды от негатива извне

Вчера торги на рынке рублевого долга по-прежнему проходили неактивно, суммарный оборот по сделкам в негосударственном сегменте составил 10 млрд. руб. Четко выраженной тенденции в движении котировок не сложилось, большинство наиболее ликвидных выпусков закрылось в минусе. В преддверии аукциона по размещению 5-го выпуска Южной Телекоммуникационной Компании выросла активность в бумагах ЮТК. В частности ЮТК-04 с погашением в декабре 2009 года потерял 0,18%, доходноcть выросла на 13 б.п. до 7,49% годовых. Короткий выпуск ЮТК-03 с офертой исполнением в октябре 2007 года, напротив, вырос на 0,07%, доходность снизилась на 24 б.п. до 7,33% годовых.

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам дня выросла на 0,02%, капитализация муниципального сектора – на 0,07%. Капитализации сектора госбумаг не изменилась. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора снизилась на 0,21%, муниципального сектора - на 0,07%, сектора госбумаг - на 0,04%. Продолжающееся ухудшение настроений на внешнем долговом рынке не может быть совсем проигнорировано рынком даже в условиях очень высокой рублевой ликвидности. Тем не менее, обилие денег пока с успехом выполняет роль «подушки безопасности», не позволяя рублевым облигациям существенно снижаться даже при наличии серьезного негатива извне, который мы могли наблюдать вчера.

Первичный рынок

ЮТК-5 – предсказуемый аукцион

Сегодня ЮТК проведет размещение 5-го выпуска облигаций. Объем займа составляет 2 млрд. руб., что значительно меньше размеров займов 3 и 4 серии, 3,5 и 4,5 млрд. руб. соответственно. Организатор не публиковал прогноза доходности по новому выпуску ЮТК, справедливо полагая, что лучшим ориентиром для размещения нового выпуска станут доходности вторичного рынка бумаг компании. Выпуск ЮТК-4 на этой неделе торговался с доходностью 7,5% при дюрации в 1,27 года, спрэд к кривой ОФЗ – 169 б.п. Если перенести соответствующий спрэд к ОФЗ на дюрацию в 2,5 года, получаем точку 7,70%. Добавив небольшую премию за первичное размещение, получаем диапазон 7,7-7,8%, который мы и считаем справедливым.

Кондитер-Курск – дебютный выпуск облигаций

Сегодня на первичном рынке состоится размещение выпуска облигаций ЗАО «КОНДИТЕР-КУРСК» (Эмитент) на сумму 750 млн. руб. Срок обращения бумаг 3 года, оферта - год. Ставка первого купона будет определена по итогам аукциона. Поручителем по выпуску облигаций является ЗАО «ПО «КОНТИ». Банк Москвы, выступающий в качестве организатора выпуска, ориентирует инвесторов на доходность 11,75-12,0% годовых. КОНДИТЕР-КУРСК - второй за последний месяц эмитент сектора кондитерских изделий, выпускающий облигации. Ранее Группа «Объединенные Кондитеры» разместила облигации на 3,0 млрд. руб. с доходностью 7,85% годовых на 3 года.

Цель эмиссии
Привлеченные средства планируется использовать для долгосрочного финансирования деятельности Эмитента и Группы «КОНТИ», в том числе для технического перевооружения и расширения производства.

Профиль эмитента
ЗАО «КОНДИТЕР-КУРСК» выпускает около 150 наименований кондитерских изделий (шоколадных конфет, карамели, шоколада с начинками и др.) и входит в 10-ку ведущих кондитеров Россию. В 2006 г. предприятие увеличило объем производства кондитерской продукции на 16,4% до 52,1 тыс. тонн.

Акционеры
Предприятие контролируется ЗАО «ПО «КОНТИ» (94,35% акций) и занимающей второе по производству кондитерских изделий на Украине с оцениваемой долей рынка в 12,3% по 2006 г. В 2006 г. объем производства Группы увеличился на 22% и составил около 183,8 тыс. тонн кондитерской продукции. Производственная база КОНТИ совсем новая – процент износа составляет 10%. Основные инвестиции в обновление производственной базы осуществлены в 2004-2006 гг. Группа «КОНТИ» связана с Эмитентом единым бизнес-процессом. Продукция предприятий группы распространяется через собственную логистическую сеть.

Финансы
Выручка Кондитер-Курск выросла в 2006 г. на 101,5% в долларовом выражении и составила $108,2 млн. EBITDA составила $7,7 по сравнению с $7,5 млн. в 2005 г. (Рентабельность EBITDA - 7,1%). Совокупный долг предприятия на конец 2006 г. составил $17,2 млн. (0,37% от активов). Соотношение долг/EBITDA - 2,24x.

Сравнительный анализ
КОНДИТЕР-КУРСК (КК), предприятие, ориентированное на потребительский сектор и зависит от роста реальных доходов населения. На рынке рублевых облигаций целый ряд эмитентов производят продукцию для конечного потребления. В качестве таких аналогов, помимо группы «Объединенные кондитеры», при позиционировании облигаций КОНДИТЕР-КУРСК можно использовать предприятия Инмарко (мороженное), Талосто (мороженное, мороженные продукты), и КБК Черемушки (кондитерско-булочные изделия).

Эмитенты действуют в относительно узких отраслях и сравнимы по размеру бизнеса между собой. Производители мороженного Талосто и ИНМАРКО имеют по нашим оценкам более низкую долговую нагрузку (долг к EBITDA) по сравнению с КОНДИТЕР-КУРСКом. Кроме того, рентабельность сравниваемых предприятий выше рентабельности КК. Рентабельность по EBITDA у Талосто и Инмарко составляет 23,4% и 17,3% соответственно против 7,1% у КОНДИТЕР-КУРСК.

Торговые идеи

Виват выходит на вторичку

Сегодня на вторичные торги ММВБ выходят облигации компании Виват. Заем объемом 1 млрд. руб. был размещен 24 апреля, доходность бумаги к оферте через 1,5 года составила12,36%. Виват представляет из себя небольшого розничного оператора, ведущего деятельность в Пермском регионе. На конец марта количество магазинов составляло 43, из них 36 супермаркетов, 1 гипермаркет и 6 магазинов у дома. Размер среднего чека – 5,6 долл. Доля рынка Вивата в Пермском регионе составляет 49%, ближайший конкурент сеть Семья занимает 39% продаж организованного формата региона.

Торговая сеть Виват входит в состав более крупного холдинга – НормаН-Виват, который помимо продовольственной сети объединяет сеть алкогольных магазинов, оптовую торговлю алкоголем, а также сеть кафе и пивных ресторанов. Совокупный оборот Группы по итогам 2006г. – 337 млн. долл.

Согласно неаудированной управленческой отчетности за 2006г. выручка Виват составила 168 млн. долл., EBITDA – 13,5 млн. долл., объем долга – 28,4 млн. долл., Долг/EBITDA – 2,1X. Поскольку половина средств от размещения выпуска будет использована для рефинансирования короткого долга эмитента, менеджмент компании прогнозирует Долг/EBITDA не выше 3X по итогам 2007г.

Плюсы
- Твердые позиции на рынке в Пермском регионе
- Умеренная долговая нагрузка Минусы
- Отсутствие аудированной отчетности МСФО за 2006г.
- Неясная структура Группы, которая будет меняться, низкая финансовая прозрачность

Прогнозы и рекомендации
Если сравнить эмитента с другими торговыми операторами сопоставимого масштаба бизнеса, то Виват имеет самую низкую долговую нагрузку и наилучшее покрытие процентов среди представленных на таблице торговых сетей. С точки зрения рентабельности Виват уступаетлишь Бахетле.

Мы считаем справедливым наличие спрэда только к облигациям Холидей, который в два раза крупнее Вивата. К тому же мы довольно оптимистично смотрим на перспективы Холидея в связи со скорым объединением торговой сети с кемерским ритейлером Кора. Справедливая доходность выпуска к оферте должна содержать премию в 50 б.п. к выпуску Холидей, что соответствует доходности 11,5% при дюрации в 1,22 года. Мы рекомендуем покупать облигации Виват с целью по доходности в 11,5%.

Внешние долговые рынки

10-летние treasuries в опасной близости к 5% годовых

Основное влияние на внешний долговой рынок вчера оказала публикация индекса деловой активности в непроизводственном секторе США, после которой доходности us-treasuries вновь пошли вверх, а доходность 10-летних UST оказалась в опасной близости к 5% годовых. В мае ISM non-manufacturing вырос до 59,7 п. с 56 п. в апреле, став очередным индикатором, превысившим прогнозы.

Реакцией на выступление Бена Бернанке стал лишь рост волатильности. Любое выступление Бернанке всегда сопровождается повышенным вниманием со стороны рынка. Тем не менее, как мы и предполагали, ничего принципиально нового сказано не было. В очередной раз было отмечены риски того, что базовая инфляция может не снизиться, как прогнозируется. Жилищный сектор, по мнению Бернанке, может оказывать давление на экономику дольше, чем ожидалось ранее. Тем не менее, инфляционные риски по-прежнему являются приоритетными.

С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом. 2-летние облигации торгуются на уровне 5% годовых по доходности (+3 б.п. по сравнению с утренними уровнями вторника), 5-летние – с доходностью в 4,97% годовых (+5 б.п.). Доходности 10-летних treasuries составляют 4,99% годовых (+4 б.п.), 30-летних – 5,09 годовых (+5 б.п.).  Сегодня будут опубликованы данные по производительности и стоимости рабочей силы за I квартал 2007 года. Также сегодня состоится очередное заседание Европейского Центрального Банка. Рынок практически на 100% уверен, что учетная ставка будет повышена до 4%.Ключевой интерес представляют комментарии Жан-Клода Трише, в которых рынок будетискать «ключи» к дальнейшей политике ЕЦБ.

Emerging Markets

Рынок еврооблигаций развивающихся стран следовал за базовыми активами. Индекс EMBI+ потерял 0,33%, спрэд индекса при этом сузился на 1 б.п. до 152 б.п. Индекс EMBI+ Россия снизился на 0,19%, а его спрэд составил 86 б.п. (-3 б.п.). Еврооблигации «Россия-30» сейчас торгуются на уровне 111,625/111,875 с доходностью в 5,87% годовых (+4 б.п.), спрэд к UST-10 держится на уровне 88 б.п.