Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[06.05.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

Ѕернанке осторожен в прогнозах

¬черашнее выступление Ѕена Ѕернанке перед объединенной комиссией  онгресса было небогато новой информацией. √лава ‘–— был осторожен в своих высказывани€х, отметив, что последние макроэкономические данные указывают на возможное замедление экономического спада или даже начало восстановлени€ экономики – хот€ быстрым этот процесс не будет. ѕо мнению Ѕернанке, рецесси€ в —Ўј закончитс€ в этом году, а рынок американского жиль€ уже достиг дна. ¬ то же врем€ он обратил внимание конгрессменов на продолжающийс€ рост безработицы в стране, пик которого может быть достигнут только к началу 2010 г. ѕравда, Ѕернанке сомневаетс€, что уровень безработицы выйдет за пределы 10% (в насто€щий момент он составл€ет 8,5%). √лава ‘–— подчеркнул также, что опасени€ относительно состо€ни€ банковского сектора пока сохран€ютс€, однако не высказалс€ о результатах стресс-тестов 19 крупнейших банков страны. »з прочих важных высказываний Ѕернанке отметим за€вление, что экономический спад должен способствовать сохранению низкой инфл€ции, в св€зи с чем ‘–—, в свою очередь, пока будет поддерживать низкий уровень процентных ставок.

»нвесторы вспомнили о стресс-тестах …

ќсновные американские фондовые индексы вчера несколько скорректировались вниз (в пределах 0,5%). »нвесторы снова обеспокоились результатами стресс-тестов, которые должны стать известны завтра. ќпубликованные данные об апрельском индексе деловой активности в секторе услуг (ISM Non-Manufacturing) (43,7 пункта) оказались лучше ожиданий инвесторов, но не поддержали фондовые рынки – пока индекс находитс€ ниже отметки 50 пунктов, что говорит об ухудшении деловой активности в стране.… и о UST

¬ ходе американской торговой сессии доходности американских казначейских бумаг не претерпели существенных изменений по сравнению с уровн€ми понедельника. ƒес€тилетн€€ нота завершила день у отметки YTM3,16% (+1 б.п.). —охран€юща€с€ неопределенность относительно перспектив экономики —Ўј поддерживает спрос на UST, о чем также свидетельствуют неплохие результаты прошедшего вчера аукциона по размещению трехлетних бумаг: спрос превысил предложение в 2,66 раза по сравнению со средним значением 2,46 (по итогам последних дес€ти аукционов по бумагам данной срочности), а иностранные инвесторы снова про€вили высокую активность, выкупив 37% от объема эмиссии (среднее значение за последние дес€ть аукционов равно 32%). ¬ тоже врем€ отметим, что преми€ ко вторичному рынку в ходе размещени€ новых бумаг составила 2 б.п., поэтому интерес инвесторов не слишком удивителен.

јзи€ в «красной зоне», UST – в «зеленой»

¬ ходе азиатских торгов доходность дес€тилетней ноты к насто€щему моменту снизилась до отметки YTM3,15%. —прос на безрисковые активы несколько возрос вследствие продолжающегос€ падени€ на рынках акций (фьючерсы на американские индексы в насто€щий момент снижаютс€ приблизительно на 0,5–0,7%). ќпасени€ все те же: низкий уровень капитализации крупнейших американских банков (вчера на рынке по€вилась информаци€, о том, что Bank of America нуждаетс€ в капитале больше остальных банков, принимавших участие в стресс-тестировании).

—егодн€шний аукцион по размещению дес€тилетних бумаг объемом 22 млрд долл. может спровоцировать новую волну роста доходностей UST, однако многое будет определ€тьс€ развитием событий на фондовых рынках.  роме того, поддержку казначейским облигаци€м сегодн€ должен оказать очередной обратный выкуп облигаций ‘–—.

ќжидавшеес€ ралли в российских бумагах

–оссийский сегмент еврооблигаций вчера наверстывал упущенное за предыдущие два праздничных дн€, что было вполне предсказуемым в св€зи с ростом котировок нефти в течение этого времени. ¬ ходе торгового дн€ российский эталон Russia 30 пробил ценовой уровень 99% от номинала, но не смог там долго удержатьс€, опустившись до отметки 98,5%, что, тем не менее, на 1 п.п. выше, чем в последней торговый день на прошлой неделе. ѕ€тилетние CDS на –оссию вчера сто€ли на уровне 325 / 340 б.п. по сравнению с 350 / 370 б.п. до праздников.

¬ корпоративном сегменте размещенный недавно выпуск Gazprom19 пользовалс€ повышенным спросом, котиру€сь у отметки 99,75% от номинала. ѕри этом в ходе торгов цена на бумагу поднималась и до отметки 100.31%. ѕравда, не совсем пон€тно, почему рынок так заинтересовала доходность около YTM9,3%. ќстальные выпуски √азпрома также прибавили в цене около 0,5–1% на средних торговых оборотах.

ћини-ралли затронуло и выпуски второго эшелона. Ќапример, котировки Evraz 13 выросли на 2 п.п. до 70,5%, выпуски Severstal 13, TMK 11 и Raspadskaya 12 показали более умеренный ценовой рост – на 1 п.п. —просом пользовались и выпуски ¬ымпелкома, выросшие в цене на 0,5–1%.

¬нутренний рынок

–убль вновь укрепилс€

Ќесмотр€ на то что цена на нефть, открывша€с€ вчера ростом на 0,6 долл./барр. к предыдущему дню, затем демонстрировала общую тенденцию к снижению, рубль продолжил укрепл€тьс€. Ѕивалютна€ корзина была повышенно волатильной, и в итоге потер€ла еще 6 копеек своей стоимости, закрывшись на уроне 37,76 руб. ќбъем сделок купли-продажи валюты составил 3,8 млрд долл., причем ÷Ѕ, по нашим оценкам, купил около 1 млрд долл. —тавки валютных контрактов NDF в течение дн€ снизились еще на 50 б.п., потер€в, таким образом, за неделю около 3 п.п. —егодн€ вчерашние тенденции, скорее всего, сохран€тс€ ввиду наметившейс€ слабости доллара относительно мировых валют.

Ќесдержанный оптимизм

— окончанием периода налоговых платежей ситуаци€ с ликвидностью стала более чем благопри€тна€. —тавки ћЅ  упали с 9% сразу до 8,44%. —прос на денежные средства на вчерашнем аукционе по предоставлению беззалоговых кредитов ÷Ѕ сроком на п€ть недель был почти втрое ниже, чем днем ранее. ¬ результате участники рынка привлекли 17,6 млрд руб. при ставке отсечени€ и средневзвешенной ставке в 14,5% и 15,73% соответственно, что более чем на 1 п.п. ниже ставок предыдущего аукциона.

¬ысока€ ликвидность и снижение NDF на фоне общего оптимизма на мировых рынках обусловили повышенный интерес к облигаци€м всех сегментов рынка. Ёто стало отличием вчерашних торгов от торгов предыдущего дн€, когда сделки были точечными. ќсобую активность про€вл€ли управл€ющие компании. Ќа наш взгл€д, падение NDF будет оставатьс€ катализатором роста спроса на качественные бумаги в ближайшей перспективе. ¬ первом эшелоне самые высокие обороты по традиции отмечались в облигаци€х ћосквы, лучшими среди которых стали выпуски ћ√ор-54 (YTM16,57%) и ћ√ор-45 (YTM16,10%), прибавившие в цене 15 б.п. и 24 б.п. соответственно. ¬ыпуск √азпромнефть-4 (YTP15,37%) после бурного роста нескольких предыдущих дней стабилизировалс€ на уроне 103,11% от номинала.

¬о втором эшелоне повышенный интерес наблюдалс€ в телекоммуникационном секторе, где покупателей не останавливали даже низкие доходности – на уровне 12–14%. ѕомимо них, активно торговались —истема-01 (YTP18,36%) и —ан»нтербю-2 (YTM15,95%), а также 7 онтинент-2, интерес к которому возрос под вли€нием корпоративных новостей. Ѕумаги “ћ -3 потер€ли 76 б.п., закрывшись на уровне 95,52% от номинала.

Ќовые подробности размещени€ ћ“—

¬чера стали известны новые подробности размещени€ выпуска ћ“—-4 объемом 15 млрд руб., проход€щего по типу «Book building». ѕо выпуску предусматриваетс€ двухгодова€ оферта, ориентир по ставке купона соответствует ранее объ€вленному (17–17,5%), при этом периодичность выплаты купона – один раз в год. “аким образом, доходность бумаги к оферте составит YTP 17–17,5%.  ак мы отмечали ранее, облигации ћ“—, на наш взгл€д, должны торговатьс€ с дисконтом в размере около 200 б.п. к облигаци€м материнской компании, ј‘  «—истема». ќсновна€ часть бумаг ј‘  —истема-1 после мартовской оферты с новой ставкой купона 19% остались в обращении, и их текуща€ доходность к оферте в марте 2010 г. составл€ет 18,4%. ѕремию за увеличение дюрации на год мы оцениваем в размере 170–200 б.п., исход€ из кривой доходностей ћосквы. ¬ итоге справедлива€ доходность выпуска ћ“—-4, по нашим оценкам, должна находитьс€ в диапазоне YTP18,1–18,4%, что на 60–90 б.п. выше верхней границы ориентира, объ€вленного организаторами размещени€. “ем не менее мы почти не сомневаемс€, что эмитенту удастс€ разместить за€вленный объем облигаций без дополнительных премий, что определ€етс€ прежде всего значительным объемом свободной рублевой ликвидности на рынке и нехваткой качественных инструментов дл€ ее размещени€.  роме того, новые облигации ћ“— могут заинтересовать иностранных участников рынка, поскольку предлагают премию к текущим ставкам NDF 270–320 б.п. ¬ то же врем€ мы у ћ“— зарегистрирован еще один выпуск рублевых облигаций объемом на 15 млрд руб., размещение которого в дальнейшем может оказать давление на котировки эмитента на вторичном рынке.

ƒенежный рынок

–ост ликвидности и снижение спроса на средства ÷Ѕ

—егодн€ на счета банков поступ€т 26,3 млрд руб., привлеченные в виде беззалоговых кредитов ÷Ѕ. ¬ то же врем€ банкам предстоит вернуть ÷Ѕ 31,9 млрд руб. ќднако отток средств едва ли ухудшит ситуацию с ликвидностью, котора€ в насто€щий момент выгл€дит вполне благополучной. ¬чера в ходе аукциона по беззалоговым кредитам спрос был полностью удовлетворен, а средневзвешенна€ процентна€ ставка снизилась относительно предыдущего аукциона и достигла 15,73% – минимального уровн€ с 25 марта. —тавки межбанковского рынка также пошли вниз. —тавка Mosprime по однодневным кредитам упала на 56 б.п. до 8,44%. ¬ ближайшем будущем мы не видим причин дл€ ухудшени€ ситуации с ликвидностью.

ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ вырос на 77% за день и составил 69,2 млрд руб. ќстатки на счетах кредитных учреждений в ÷Ѕ снизились на 58,6 млрд руб. до 375 млрд руб., депозиты банков в ÷Ѕ выросли на 86,3 млрд руб. до 330,6 млрд руб.

¬чера в середине дн€ доллар начал набирать силу, так что по итогам торгов курс рубл€ к доллару снизилс€ на 5 копеек и составил 32,85 руб./долл. ќднако стоимость бивалютной корзины ÷Ѕ достигла минимального с начала года уровн€, равного 37,78 руб./долл. —егодн€ рубль, веро€тно, продолжит ослабевать, начав день приблизительно на уровне 32,9 руб./долл.

ћакроэкономика

«амедление инфл€ции благодар€ укреплению рубл€ и снижению цен на бензин и плодоовощную продукцию

–осстат подтвердил оценку инфл€ции, опубликованную на прошлой неделе. ќпубликованные вчера данные –осстата по апрельской инфл€ции подтвердили предварительную оценку на уровне 0,7% к предыдущему мес€цу. — апрел€ прошлого года индекс потребительских цен вырос на 13,2%, что существенно отличаетс€ от мартовского показател€, равного 14%. ѕо нашему мнению, замедление инфл€ции обусловлено прежде всего укреплением рубл€, снижением цен на бензин и свежую плодоовощную продукцию. ¬озможность в ближайшие несколько мес€цев удержать инфл€цию на текущем уровне или даже снизить ее будет зависеть от динамики курса рубл€, а также тренда мировых и внутренних цен на нефть. ѕока мы не видим оснований дл€ изменени€ нашего прогноза инфл€ции по итогам года, равного 13,8%.

–озничные цены на бензин снизились почти на 15%. ¬ апреле снижение внутренних розничных цен на бензин продолжилось, и значит, бензин дешевел уже восьмой мес€ц подр€д. ¬ апреле цена на бензин снизилась в среднем на 14,8% по сравнению с тем же мес€цем 2008 г. – подобных темпов падени€ цен на эту продукцию не наблюдалось дес€ть лет. ¬ качестве еще одного важного фактора замедлени€ инфл€ции следует отметить падение цен на свежую плодоовощную продукцию на 0,1% относительно апрел€ 2008 г. Ёта тенденци€ стала неожиданностью, поскольку каждый год в это врем€ цены на фрукты и овощи, напротив, повышаютс€: запасы прошлогоднего урожа€ исс€кают, вследствие чего растет объем импорта. ћы считаем, что нынешнее падение цен на плодоовощную продукцию обусловлено в основном укреплением рубл€, повли€вшим на цены импорта.

Ѕудущее таит в себе значительные инфл€ционные риски. Ѕудуща€ динамика инфл€ции сильно зависит от перспектив мировой экономики. ≈сли признаки ее оживлени€ будут нарастать, то цены на нефть, возможно, удержатс€ на нынешнем уровне, что, в свою очередь, поддержит рубль и продолжит оказывать давление на цены импортных потребительских товаров. ¬месте с тем рост цен на нефть в итоге повли€ет на внутренние цены: мы ожидаем, что розничные цены на бензин в –оссии стабилизируютс€ или даже начнут расти в ближайшие мес€ц-два. ≈ще одним фактором, который будет определ€ть динамику инфл€ции, €вл€етс€ очередное повышение тарифов, запланированное на июль. ¬еро€тность снижени€ урожа€ зерновых и плодоовощных культур в нынешнем году может также привести к повышению потребительских цен в июле–сент€бре, когда сезонные факторы традиционно способствуют снижению цен на продовольственные товары. —ледовательно, несмотр€ на обнадеживающую апрельскую динамику потребительских цен, возможность роста инфл€ции во II полугодии 2009 г. сохран€етс€.

 орпоративные событи€

“ћ  (B+/BA3/NR). ¬переди новые испытани€

√лавные темы телефонной конференции “ћ . ѕосле публикации финансового отчета по ћ—‘ќ за 2008 г. менеджмент “ћ  вчера (5 ма€) провел довольно информативную телефонную конференцию, в ходе которой обсудил операционные и финансовые показатели компании. ќсновными темами конференции стали следующие:

- ѕо информации компании, “ћ -IPSCO, которую “ћ  приобрела в июне 2008 г., во II полугодии 2008 г. принесла компании 330 млн долл. EBITDA при норме EBITDA выше 30% (консолидирована в июне 2008 г.), то есть вклад остального (в основном российского) бизнеса “ћ  составил пор€дка 670 млн долл. при норме EBITDA около 15%.

- ќднако в I квартале 2009 г. показатели американского сегмента были гораздо хуже, чем российского бизнеса. ¬ I квартале 2009 г. EBITDA TMK-IPSCO составила пор€дка 35-40 млн долл., а норма EBITDA – 19%. ¬ насто€щее врем€ американские активы загружены на 20-30% в св€зи с падением спроса на трубы в —Ўј, кроме того в —Ўј большие запасы труб нефтегазового сортамента и сильна€ конкуренци€ со стороны китайского импорта.

- —редн€€ внутренн€€ цен на трубы нефтегазового сортамента в I квартале 2009 г. составила пор€дка 1200 долл./т и, очевидно, во II квартале 2009 г. не изменитс€, то есть сократитс€ на 30% с уровн€ II квартала 2008 г.

- ѕосле очень слабого начала года в сегменте труб большого диаметра, в мае “ћ  ожидает восстановлени€ производства. ѕо прогнозу “ћ , в мае объем производства будет равен производству за 4 мес€ца 2009 г.

- ѕосле исполнени€ ≈вразом пут-опциона, суммарный долг “ћ  на конец I квартала 2009 г. составил 3,5 млрд долл., краткосрочный долг – пор€дка 1,4 млрд долл., что соответствует ранее объ€вленным цифрам.

- “ћ  ведет активные переговоры с российскими и иностранными банками о рефинансировании выпуска еврооблигаций TMK 09 объемом 300 млн. долл., погашаемого в сент€бре 2009 г. ¬ насто€щее врем€ “ћ  рассматривает несколько вариантов, включа€ 300 млн евро кредитов иностранного банка сроком на три-п€ть лет, или 300 млн долл. кредита одного из российских банков сроком на три-п€ть лет, возможно, с использованием государственной гарантии. “ћ  ожидает достичь договоренности по кредитам до конца I полугоди€ 2009 г.

- “ћ  удалось рефинансировать примерно 600 млн долл. краткосрочного долга в IV квартале 2008 г., который в основном был представлен возобновл€емыми кредитными лини€ми крупных российских банков. ¬ текущем году компании намерена рефинансировать еще 900 млн долл. краткосрочной задолженности.

- “ћ  рассчитывает получить примерно 100 млн долл. в результате освобождени€ оборотного капитала в 2009 г. и по-прежнему рассматривает доразмещение акций как один из способов финансировани€. ќднако это размещение состоитс€, только если рыночна€ обстановка улучшитс€.

Ќаш взгл€д на еврооблигации “ћ  не мен€етс€. ¬ целом телефонна€ конференци€ не изменила наше мнение о еврооблигаци€х “ћ , и инвесторам, готовым принимать кредитный риск ≈враза, мы рекомендуем покупать более доходные выпуски “ћ . ¬ нашем комментарии к отчетности компании по ћ—‘ќ за 2008 г. (см. FixedIncomeDailyот 4 ма€ 2009 г.) мы отмечали, что успех рефинансировани€ краткосрочной задолженности “ћ  во многом будет определ€тьс€ позицией государства, в частности готовностью госбанков предоставл€ть и пролонгировать компании кредитные ресурсы. ¬о многом сходной €вл€етс€ ситуаци€ с рефинансированием долга у ≈враза.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: