Стратегия внутреннего рынка

Ставки NDF все ниже

Настроения на российском валютном рынке во вторник оставались позитивными. Курс рубля к бивалютной корзине продолжил медленное укрепление, достигнув по итогам дня 37.70. Банк России, скорее всего, принимал участие в торгах и предположительно пополнил резервы еще на USD0.5-1.0 млрд. Ставки NDF вновь снизились в среднем на 50 б. п., сигнализируя о дальнейшем ослаблении девальвационных ожиданий. Ставка по форвардным контрактам на один год составила на конец дня около 12.0%. Во второй половине недели, в преддверии объявления результатов стресс-тестов американских банков, темпы продажи валюты регулятору могут замедлиться.

Ралли в первом эшелоне продолжается

На рынке рублевых облигаций преобладали покупки. Несмотря на майские праздники, были зарегистрированы довольно внушительные объемы торгов. Основной спрос по-прежнему концентрируется в выпусках Москвы, где акцент во вторник был сделан на долгосрочных инструментах. В частности, оборот в трехлетнем выпуске Москва-54 превысил 1 млрд руб. При этом Москомзайм, по нашим оценкам, не принимал участия в торгах и не доразмещал бумагу на вторичном рынке. Доходность выпуска Москва-54 на уровне 16.5% нам представляется привлекательной. Среди других обязательств отметим ралли в выпуске Газпромнефть-4, котировки которого превысили 103.0. Также спросом пользовался выпуск АФК Система-1, и его котировки преодолели отметку 101.0 (доходность 18.3%). Мы считаем, что благоприятная ситуация с ликвидностью и дефицит высококачественных ликвидных инструментов, скорее всего, будут способствовать сохранению спроса на облигации первого эшелона.

Стратегия внешнего рынка

Главные новости – в конце недели

Выступление председателя ФРС США Б. Бернанке, отметившего появление признаков стабилизации в отдельных секторах экономики США, и индекс деловой активности в непроизводственном секторе по данным ISM, оказавшийся лучше прогнозов (отрадно видеть рост компонентов новых заказов и занятости), не вызвали бурной реакции на мировых финансовых рынках, и по итогам дня американские и европейские фондовые индексы незначительно снизились. События, которые определят настроения участников рынка в среднесрочной перспективе, произойдут в конце недели – седьмого мая будут опубликованы результаты стресс-тестирования американских банков и состоится заседание ЕЦБ. Кроме того, напряженность на рынке наверняка сохранится до публикации апрельских данных по рынку труда США в ближайшую пятницу.

Результаты стресс-тестирования могут разочаровать инвесторов

Пока информация, поступающая на рынок из осведомленных источников, указывает на то, что результаты тестирования банков могут оказаться не столь оптимистичными. Если ранее утверждалось, что дополнительное вливание капитала потребуется только шести финансовым институтам, то теперь речь уже может идти о десяти банках (всего в тестировании участвуют 19 организаций). По информации агентства Bloomberg, в число этих десяти почти наверняка входят Citigroup и Bank of America, при этом последнему, возможно, потребуется дополнительный капитал в объеме USD34 млрд. На этом фоне сегодня утром наблюдается спрос на доллар и иену, что указывает на некоторое снижение аппетита к риску.

Ставка LIBOR продолжает падать

Падение трехмесячной ставки LIBOR ниже 1% и сужение спрэда к ставке таргетирования ФРС до 73 б. п. – минимального значения с начала сентября 2008 г. (в начале октября этот показатель составлял 330 б. п.) – говорит о восстановлении ситуации на денежных рынках. Теперь главная задача регулятора – стимулировать кредитование, т. е. способствовать тому, чтобы банковская система вернулась к своим рутинным функциям. До настоящего времени нормализация ситуации на денежных рынках позитивно отражалась главным образом на состоянии фондового рынка.

Ралли в российском сегменте продолжилось. В ликвидном сегменте внимание на ТНК-BP

Во вторник в сегменте российских еврооблигаций все еще преобладал оптимизм. В отсутствие российских участников рынка тон в покупках задавали главным образом иностранные инвесторы. Спрэд индекса EMBI+ Россия сократился на 26 б. п. до 438 б. п. Благодаря росту цен на нефть в течение праздничных дней во вторник присутствовал высокий спрос на еврооблигации как суверенных, так и корпоративных эмитентов. Котировки на покупку индикативного выпуска Россия 30 выросли на 1.3 п. п. до 98.625. Пятилетние CDS на риск России сузились примерно на 30 б. п. до 325 б. п. Рост котировок затронул и квазисуверенные инструменты. По итогам дня котировки еврооблигаций Газпром 19 прибавили почти 1 п. п. и впервые с момента размещения превысили номинал (100.25-100.50). На фоне ралли выпусков Газпрома привлекательными остаются еврооблигации ТНК-BP. Мы отдаем предпочтение долгосрочным обязательствам ТНК-BP 17 и ТНК-BP 18, доходность которых по-прежнему превышает 13.0%.

Во втором эшелоне интересны ТМК 11 и Evraz 13

На фоне общего роста мы обращаем внимание на еврооблигации эмитентов металлургического сектора, отыгрывавшие движение против рынка в предпраздничный четверг. После публикации финансовых результатов ТМК котировки выпуска ТМК 09 выросли на 1.25 п. п. Очевидно, что вскоре спрос может распространиться и на более длинный выпуск ТМК 11, имеющий привлекательную доходность 29.0%. Динамику лучше рынка показал и выпуск Evraz 13, котировки которого выросли на 1.625 п. п., составив 69.00-71.25 к концу торговой сессии. Выпуск Evraz 13 по-прежнему выделяется на кривой доходности эмитента: к примеру, доходность еврооблигаций Evraz 18 составляет 17.5%, т. е. почти на 250 б. п. ниже. Также отметим покупки в ряде низколиквидных инструментов, в частности, в выпусках Альфа-Банк 12, АК Барс 11 и Сибирьтелеком 11.

Сегодня инвесторы могут взять паузу в покупках

Российские еврооблигации, на наш взгляд, по-прежнему представляют интерес. Вместе с тем, в ближайшие дни инвесторы, скорее всего, будут проявлять осторожность; если рыночная конъюнктура сохранится, покупки российских еврооблигаций, скорее всего, возобновятся на следующей неделе.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Телеконференция ТМК: варианты рефинансирования еврооблигаций на USD300 млн

ТМК пятого мая провела телеконференцию, в ходе которой прокомментировала основные операционные и финансовые показатели. Основные моменты приведены ниже.

• Компания ведет переговоры с банками о рефинансировании выпуска еврооблигаций на USD300 млн с погашением в сентябре этого года. У ТМК есть три возможности: занять EUR300 млн в европейском банке на срок от трех до шести лет, привлечь кредит на USD300 млн в российском банке на несколько лет или получить до USD300 млн в российском банке под гарантии государства на пять лет. Окончательное соглашение решит вопрос рефинансирования публичного долга ТМК, подлежащего погашению в 2009 г.

• Рентабельность в первом квартале снизится из-за уменьшения объемов производства. В январе-марте ТМК использовала сырье и материалы, закупленные по более высоким ценам в конце 2008 г., что также негативно отражается на рентабельности. По прогнозам компании, объем производства должен восстановиться в мае.

• EBITDA TMK-IPSCO во втором полугодии прошлого года составила USD340-350 млн. Ожидается, что в первом квартале североамериканское подразделение покажет EBITDA в размере USD35-40 млн из-за снижения производства по причине увеличения объема экспорта китайских труб в США.

• Долг ТМК находится на уровне USD3.5 млрд в результате исполнения опциона с Evraz Group (USD508 млн), сокращения рублевого долга в долларовом выражении и погашения части задолженности из операционных денежных потоков.

Представленная информация подкрепляет наше мнение, что результаты ТМК за первое полугодие будут относительно слабыми; в то же время, мы позитивно оцениваем прогресс в привлечении рефинансирования для выплаты еврооблигаций на USD300 млн.

Сибирьтелеком: отчетность за первый квартал по РСБУ

Компания Сибирьтелеком опубликовала отчетность за январь-март по РСБУ, отразившую рост выручки всего на 2% в годовом сопоставлении. Рентабельность OIBDA в первом квартале снизилась до 30% против 39% годом ранее. В результате, компания показала убыток в размере 81 млн руб., тогда как в январе-марте прошлого года ее прибыль составила почти 900 млн руб.

Мы считаем новость негативной для бумаг компании. Темпы роста выручки (2%) оказались намного ниже динамики расходов (17%). Выручка от местных соединений выросла всего на 1%, а от внутризоновой связи – снизилась на 6% на фоне уменьшения трафика. Расходы на персонал увеличились на 14% в годовом сопоставлении в связи с повышением зарплат с октября прошлого года. Мы негативно оцениваем динамику расходов Сибирьтелекома, и считаем, что показатели рентабельности в текущем году могут значительно пострадать. Выручка от передачи данных (рост на 30% в годовом сопоставлении) остается основным катализатором роста консолидированной выручки оператора.

Совокупный долг Сибирьтелекома на конец первого квартала составлял 17.7 млрд руб., что на 0.2 млрд руб. меньше, чем в четвертом квартале 2008 г. В текущем году оператору предстоит выплатить в сумме 8 млрд руб., из них 2 млрд руб. по выпуску рублевых облигаций в мае, USD90 млн по выпуску CLN с офертой в октябре, 850 млн руб. по векселям (срок погашения – первый квартал) и около 1 млрд руб. Commerzbank по синдицированному кредиту.

По нашим оценкам, операционный денежный поток Сибирьтелекома в этом году составит около 10.3 млрд руб. С учетом запланированных капиталовложений в размере 5.3 млрд руб. и дивидендов (0.5 млрд руб.), на выплату долга может быть направлено 4.5 млрд руб. Таким образом, мы считаем, что в текущем году компания может погасить примерно половину долга за счет собственных денежных средств; для оставшейся суммы придется искать источники рефинансирования. Вероятность получения кредитов в Сбербанке и ВТБ для рефинансирования долга мы считаем достаточно высокой. Выпуск CLN Сибирьтелекома с офертой в октябре 2009 г. торгуется с доходностью к оферте около 26%, что, на наш взгляд, выглядит достаточно привлекательно.

ЭКОНОМИКА

Темпы инфляции в России в апреле оказались ниже ожиданий

Федеральная служба государственной статистики пятого мая опубликовала показатели индекса потребительских цен (ИПЦ) за апрель текущего года. Месячный рост ИПЦ составил 0.7%, что ниже, чем 1.3% в марте текущего года и 1.4% в апреле 2008 г. Изменение ИПЦ за год в апреле составило 13.2% против 14.0% в марте. Накопленный рост потребительских цен с начала года равен 6.2% против 6.3% за аналогичный период 2008 г. Цены на непродовольственные товары внесли наибольший вклад в апрельский ИПЦ, увеличившись на 1%. Цены на продукты питания выросли к марту на 0.7%, а стоимость услуг – всего на 0.3%. Соответствующие годовые показатели составили 14.1%, 10.0% и 16.2%.

ИПЦ считается запаздывающим экономическим индикатором; таким образом, как мы и ожидали, инфляция, по-видимому, начинает замедляться с прекращением девальвации рубля к концу января, ростом безработицы (наряду с уменьшением реальной зарплаты) и сокращением потребительского спроса. Мы полагаем, что эти факторы приведут к снижению инфляции к концу текущего года до 11-12%.

Представители Банка России ранее сообщали, что основным индикатором для политики регулятора являются инфляционные ожидания. Таким образом, формирование устойчивых ожиданий дальнейшего уменьшения инфляции может повлечь новые меры со стороны центрального банка, и основные процентные ставки могут быть снижены в середине года. Мы полагаем, что Банк России продолжит понижать ставки, и прогнозируем уменьшение стоимости однодневного РЕПО с текущих 9.5% до 8.0% к началу следующего года.