Стратегия внутреннего рынка

Рубль укрепился к корзине при низких торговых оборотах

Несмотря на сравнительно низкую активность на российском валютном рынке в понедельник, мы хотели бы отметить интересный характер торгов. На фоне дорожающей нефти с открытием рынка курс рубля к корзине достиг уровня покупки Банка России (33.85), а затем укрепился до 33.76. Такое сравнительно резкое укрепление рубля относительно корзины произошло при низких торговых оборотах, т. е. объем предполагаемых покупок Банка России на уровнях поддержки доллара (33.85, 33.80), на наш взгляд, был существенно меньше USD1.4 млрд. Затем в ходе торговой сессии Банк России, скорее всего, приобретал валюту по цене 33.75, но к закрытию торгов курс составил 33.76. Принимая во внимание динамику котировок на товарных рынках, высока вероятность, что в ходе сегодняшних торгов регулятор также будет вынужден активно приобретать валюту в резервы. Между тем, характер вчерашних торгов на российском валютном рынке заставляет вспомнить недавние комментарии первого заместителя председателя Банка России А. В. Улюкаева, который отмечал возможность того, что Банк России отойдет от сложившейся практики покупки в резервы около USD700 млн на каждом уровне сопротивления с шагом 5 копеек. Ставки денежного рынка вчера снизились до 2.75-3.50%. Напомним, что ставка overnight по депозитам Банка России также составляет 2.75%.

Покупки облигаций продолжаются. Динамика ОФЗ лучше рынка

На рынке рублевых долговых обязательств в понедельник преобладали покупки. Вновь динамику лучше рынка продемонстрировали выпуски ОФЗ, где активизировались покупки долгосрочных инструментов. Так, котировки ОФЗ 46020 прибавили почти 1 п. п., закрывшись на уровне 97.20 (7.27%); также отметим покупки ОФЗ 46018 (7.10%). Мы ожидаем падения доходности выпуска ОФЗ 46020 ниже 7.00%. В сегменте негосударственных бумаг спросом пользовались облигации Москвы. Приобрести выпуск Москва-48, доразмещение которого состоится в среду, можно было с доходностью 7.55%, что соответствует верхней границе заявленного ориентира по доходности (7.50-7.55%). В сегменте корпоративных облигаций на 0.2-0.3 п. п. подорожали выпуски Сибметинвеста. На наш взгляд, текущая ситуация на рынке рублевых инструментов по-прежнему располагает к покупкам долгосрочных государственных облигаций, а также наиболее ликвидных выпусков первого и второго эшелонов – как на вторичном рынке, так и при первичных ра змещениях. Наши рекомендации относительно инструментов, обращающихся на рынке, изложены в отчете "Рублевые облигации: все не так уж и дорого" от второго апреля 2010 г.

Кредитные комментарии

ММК: результаты за четвертый квартал 2009 г.

ММК вчера представил отчетность за октябрь-декабрь и 2009 г. в целом. В четвертом квартале выручка составила USD1 674 млн (+22% в квартальном сопоставлении, на 7% выше среднерыночной оценки). EBITDA по данным отчетности составила USD670 млн (+117% к третьему кварталу, на 47% выше среднерыночной оценки), что соответствует рентабельности EBITDA 40%. Чистая прибыль за октябрь-декабрь достигла USD219 млн (+188% в квартальном сопоставлении).

Значительное превышение прогнозов рынка на уровне EBITDA в четвертом квартале обусловлено переоценкой стоимости доли Белона (41%), принадлежащей компании с марта 2008 г., после консолидации активов в отчетном периоде. Эта единовременная статья увеличила EBITDA ММК в октябре-декабре на USD175 млн, а в отчете о прибыли и убытках была отражена корректировка на USD31 млн доли ММК в убытках Белона за прошлый год. По нашим оценкам, EBITDA ММК от основной деятельности (adjusted core EBITDA) составила USD468 млн, что предполагает высокую рентабельность EBITDA на уровне 28%.

ММК выигрывает от расширения ассортимента продукции с высокой добавленной стоимостью. Продажи в ближнем зарубежье обеспечили 64% выручки компании за прошлый год, тогда как 37% поставок на внутреннем рынке были направлены производителям трубной продукции. ММК значительно повысил эффективность за счет интеграции Белона в минувшем квартале. В настоящее время себестоимость производства стали равна USD280 на тонну, а во втором квартале текущего года этот показатель может превысить USD350, если цены на железную руду по контрактам с ENRC будут увеличены на 90% в 2010 г. в соответствии с рыночными тенденциями. Однако ММК успешно перекладывает расходы на конечных потребителей, зафиксировав повышение цен на 10-20% в апрельских контрактах и предусмотрев дальнейшие повышения цен в мае. ММК сообщает об устойчивом спросе на свою продукцию на российском и основных зарубежных рынках (Юго-Восточная Азия и Ближний Восток). Компания прогнозирует увеличение выплавки стали в тек ущем году на 30%, а в апреле-июне объем производства может вырасти на 18% в квартальном сопоставлении.

Реализация основных инвестиционных проектов ММК, включая Атакаш (мощностью 2.3 млн тонн стали) и Стан-2000 (мощностью 2 млн тонн автолиста) идет по плану. Объем программы капвложений на 2010 г. составляет около USD1.6 млрд. Мы ожидаем, что капитальные затраты по проекту ММК-Атакаш будут профинансированы за счет пакета долгосрочного финансирования, согласованного в конце 2009 г. (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 18 ноября 2009 г.), тогда как остальное будет финансироваться из операционных денежных потоков компании. Следовательно, в этом году ММК вряд ли потребуется дополнительный долговой капитал, и компания может привлекать заимствования только для рефинансирования существующего долга. Краткосрочный долг (за исключением продлеваемых кредитов трейдерам на финансирование экспортных операций) на конец 2009 г. составил USD490 млн, из которых 5 млрд руб. приходится на оферту по рублевым облигациям с погашением ноябре 2010 г. В настоящее время ММК проводит размещение третьего транша рублевых обязательств объемом 8 млрд руб. на три года. По данным компании, поступления будут использованы для замещения более дорогостоящего финансирования, привлеченного на уровне дочерних предприятий. В целом, кредитное качество ММК остается одним из самых высоких среди российских производителей стали, а облигации компании, на наш взгляд, торгуются на справедливых уровнях.

Экономика

Оценки платежного баланса и внешнего долга в первом квартале представляются неточными

Банк России второго апреля опубликовал оценку платежного баланса за первый квартал 2010 г. Сальдо счета текущих операций составило USD33.9 млрд, что является максимальным показателем с января-марта 2008 г. Сальдо счета операций с капиталом оказалось отрицательным на уровне -USD5.5 млрд. Пятого апреля Банк России также представил статистику о чистом оттоке капитала и внешнем долге. По нашему мнению, среди данных по платежному балансу точными могут быть считаться лишь параметры счета текущих операций.

• Федеральная таможенная служба – один из источников, быстрее всего представляющих данные по внешней торговле, – пока еще не опубликовала сведения о торговом балансе за февраль. Пока представлены только оценки объема импорта за месяц, который составил USD11.7 млрд. Последние данные имеются за январь, когда сальдо торгового баланса составило USD16.8 млрд в связи с меньшим количеством рабочих дней. Тем не менее, каждая внешнеторговая сделка сопровождается оформлением электронной документации, поэтому оценку сальдо счета текущих операций Банком России можно считать достоверной. Достаточно высокое сальдо счета текущих операций предполагает, что в среднесрочной перспективе будет иметь место тенденция к укреплению рубля.

• По данным Банка России, чистый приток капитала в банковскую систему составил USD0.8 млрд, а отток со счетов корпораций – USD1.5 млрд. Общий отток в USD12.7 млрд во многом объясняется чистыми ошибками и пропусками в размере USD11.8 млрд. Таким образом, более чем 90% представленной оценки обусловлено факторами, точные данные по которым пока получить невозможно.

• Многие статьи платежного баланса, относящиеся к корпоративному сектору, традиционно пересматриваются (в частности, товарные кредиты и авансы, которые на данный момент оцениваются в USD0 млрд).

• Оценка Банка России показывает, что внешний долг в первом квартале 2010 г. незначительно вырос до USD473.7 млрд. Однако оценка внешнего долга корпоративного сектора строится на основе данных по платежному балансу, поэтому мы предлагаем рассматривать только данные о государственном долге, поскольку оценки Банка России по остальным секторам пока не представляются точными (по крайней мере, в корпоративном секторе). В 2009 г. уровень внешнего государственного долга стабильно повышался с USD23.5 млрд до USD26.3 млрд в связи с реструктуризацией коммерческой и внешнеторговой задолженности СССР, которая завершилось к концу года.

Таким образом, мы полагаем, что большей части вновь опубликованных данных Банка России не следует придавать большого значения, за исключением оценок параметров счета текущих операций.

Инфляция в марте составила 0.6%

Федеральная служба государственной статистики пятого апреля опубликовала данные по инфляции за март. ИПЦ вырос на 0.6% относительно февраля и на 6.5% относительно аналогичного периода прошлого года. В марте 2009 г. инфляция достигла 1.4%, что объясняется главным образом постепенным ослаблением рубля. С начала текущего года инфляция составила 3.1%, что ниже прошлогоднего показателя на уровне 5.4%. Представленные данные свидетельствуют о нулевом росте потребительских цен в последнюю неделю марта.

С учетом влияния сезонных факторов продовольственные товары подорожали к февралю на 0.6%, непродовольственные – на 0.2%, а услуги – на 0.9%, что предполагает рост совокупного ИПЦ на 0.5%. С потеплением рост цен существенно замедлился и темпы инфляции вернулись к уровням, зафиксированным в конце 2009 г. Тем не менее, цены на бакалейные товары прибавили 4.2%, а яйца подорожали на 10.1%. По официальным данным, стоимость бензина растет уже второй месяц подряд (+0.6% в марте), но пока остается ниже декабрьских уровней. Как мы уже отмечали, мы ожидаем единовременного ускорения инфляции в апреле в связи с запланированной индексацией тарифов на газ для домохозяйств на 15%. Кроме того, некоторые регулируемые цены уже были увеличены на 25% – до максимального уровня, недавно установленного правительством.

Базовая инфляция в марте осталась на уровне предыдущего месяца – 0.5%, следовательно, большинство сезонных и административных факторов уже не оказывают влияния на цены. В то же время, эффект базы сравнения, связанный с постепенной девальвацией рубля, также сошел на нет, и замедление инфляции может продолжиться, поскольку в данный момент месячные показатели существенно отстают от прошлогодних. Более того, подобная тенденция наблюдается и по отдельным компонентам инфляции: рост цен на продукты питания замедлился до 4.8%, на непродовольственные товары – до 5.1%, а на услуги – до 6.6%. Таким образом, динамика инфляции в последние месяцы демонстрирует, что уже в апреле-мае ее годовой уровень может достигнуть нашего прогнозного значения в 6.3%.

Индекс менеджеров по снабжению в сфере услуг свидетельствует о существенном росте в секторе

По данным Markit, индекс менеджеров по снабжению (PMI) в сфере услуг составил 53.6, что свидетельствует о продолжающемся росте сектора с июля 2009 г. Основными факторами позитивной динамики в марте стали существенное увеличение новых заказов и занятости: компании сектора услуг впервые не сокращали персонал. Отпускные цены и цены на производственные факторы выросли на фоне повышения цен на бензин и электроэнергию. С сентября 2009 г. объемы розничной торговли увеличиваются в годовом сопоставлении, и в феврале 2010 г. этот показатель достиг 1.3%. Темпы роста в сфере платных услуг населению по-прежнему ниже прошлогоднего уровня и составляют -0.6%. Таким образом, данные индекса демонстрируют, что по итогам марта секторы розничной торговли и платных услуг населению вновь продемонстрируют позитивную динамику в реальном выражении, чему будет способствовать и низкая база сравнения.