Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Ежедневный обзор долговых рынков


[06.04.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

ФРС не изменила ставку дисконтирования – рынки отреагировали сдержанно

Новость: Управляющие ФРС вчера приняли решение оставить ставку дисконтирования на текущем уровне 0,75%.

Комментарий: Мы полагали, что ФРС продолжит придерживаться ранее объявленной стратегии отказа от антикризисных мер предоставления ликвидности, в том числе – за счет расширения спреда между дисконтной и базовой ставками. Отметим, что до кризиса величина спреда составляла 100 б. п., а в настоящее время – в 2 раза ниже.

Хотя дисконтное окно является инструментом рефинансирования, к которому банки прибегают лишь в случае крайней необходимости и при условии невозможности привлечь ликвидность на рынке, органы денежно-кредитного регулирования, вероятно, не спешат повышать стоимость заимствования. Однако в будущем ставка дисконтирования может быть повышена сразу на 50 б. п.

Реакция рынков на данное событие была нейтральной, мы также не ожидали существенного резонанса даже в случае повышения ставки на 25 б. п.

Инфляция в РФ продолжила замедляться

Новость: ИПЦ в марте вырос на 0,6% против 1,3% в соответствующем месяце прошлого года. С начала года цены увеличились на 3,2%. В годовом выражении темпы роста потребительских цен замедлились до 6,5% г/г.

Комментарий: Рекордно низкий прирост цен в марте был обусловлен слабой динамикой потребительского спроса: оборот розничной торговли в январе – феврале текущего года увеличился всего на 0,8% г/г.

В то же время замедление темпов роста цен расширяет возможности Банка России проводить стимулирующую денежно-кредитную политику, не опасаясь инфляционных рисков. Мы полагаем, что ЦБ продолжит оказывать давление на стоимость кредитования через понижение ключевых ставок. Вероятно, до конца апреля Банк России еще раз понизит уровень ставки рефинансирования на 25 б. п. При сохранении тенденции к замедлению инфляции цикл понижения ставок может быть продолжен до середины года.

Отметим, тем не менее, что замедление темпов роста потребительских цен может оказаться непродолжительным, поскольку цены на промежуточные товары растут опережающими темпами (ИЦП в феврале увеличился на 22,9% г/г против прироста ИПЦ на 6,5% по итогам соответствующего периода).

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ММК: сильные результаты за 4кв2009 по МСФО

Новость: Вчера ММК опубликовал сильные результаты по МСФО за 4-й квартал и 2009 г., которые, в то же время, вряд ли могут оказать влияние на котировки торгующихся выпусков, доходность которых имеет потенциал снижения только вместе с остальным рынком. Что касается размещаемого выпуска ММК БО-5, мы рекомендуем участвовать в аукционе «по верхней границе» прогнозного диапазона (8%). При размещении с меньшей доходностью более интересно смотрятся бумаги НЛМК, кредитный профиль которого мы оцениваем как несколько более сильный.

Комментарий: Ниже мы приводим основные выводы из опубликованных цифр:

Выручка и рентабельность: позитивный эффект от увеличения доли высокомаржинальных продуктов в продажах. Несмотря на снижение продаж металлопродукции на 11% в 4кв2009 по сравнению с уровнем предыдущего квартала, выручка ММК выросла на 20% кв/кв, отразив благоприятный ценовой тренд на основных рынках сбыта. При этом мы отмечаем существенный рост нормы прибыли до 29% по EBITDA, + 7 п. п. к третьему кварталу: показатель рентабельности практически вернулся к докризисным уровням 1-го – 3-го кв. 2008 г. Мы полагаем, что существенный вклад в рост прибыльности бизнеса оказало увеличение продукции с высокой добавленной стоимостью в структуре реализации (до 36% в 4-м кв. 2009 г. в натуральном выражении, по сравнению с 29% в 3-м кв. 2009 г.), главным образом за счет существенного роста выпуска толстого листа на запущенных в прошлом году мощностях Стана 5000. Кроме того, стоит отметить, что ММК традиционно имеет один из самых низких показателей себестоимости на тонну продукции, уступая лишь НЛМК.

По итогам всего прошлого года, норма прибыли EBITDA ММК составила 22%, оставив «далеко позади» Северсталь (7%) и Евраз (13%). НЛМК должен опубликовать свою отчетность сегодня, 6 апреля.

Рентабельность в 2010 году: давление со стороны роста цен на сырье, вероятно, будет ограниченным. В 2010 году ММК, не являясь полностью вертикально интегрированной компанией, скорее всего, не сможет избежать негативного давления на рентабельность со стороны роста цен на сырье. В частности, цены на железную руду на мировом рынке с апреля этого года могут вырасти на 90–100%. В то же время негативный эффект может быть в существенной степени компенсирован дальнейшим увеличением выпуска высокомаржинальных продуктов. Кроме того, давление на прибыльность со стороны роста цен на коксующийся уголь сглаживается достаточно большой долей обеспеченности собственным углем после консолидации Белона (50%, против 30% по железной руде): компания планирует увеличивать загрузку мощностей Белона, что должно позволить сократить довольно высокие затраты на производство тонны концентрата (65 долл./т, для сравнения аналогичный показатель Распадской в 4кв09 – 28 долл./ т).

Прогнозы менеджмента на 2010 год. В целом в 2010 году ММК ожидает 30%-ного роста производства готовой продукции и достижения 85%-ной загрузки мощностей. При этом Стан 5000, выпускающий продукцию с высокой добавленной стоимостью (толстый лист для производства ТБД), уже сейчас работает с 75%-ной загрузкой – 90 тыс. тонн в месяц, и в среднесрочной перспективе должен выйти на 100%-ный уровень. На мощностях турецкого проекта ММК, Атакаш, в 2010 году планируется произвести 500 тыс. тонн продукции (сталь с полимерным покрытием, оцинкованная сталь), при этом EBITDA составит 19 млн долл. По ожиданиям менеджмента, турецкий проект начнет генерировать существенный денежный поток лишь в 2011 г., после запуска сталеплавильного производства.

Денежные потоки и инвестиции. Капитальные расходы ММК в четвертом квартале составили 388 млн долл., +31% кв/кв, за весь год компания потратила порядка 1,69 млрд долл., что несколько больше, чем ориентир, который раньше называл менеджмент (1,5 млрд долл.). Чистый денежный поток компании в прошлом году был отрицательным (-824 млн долл.): существенная часть инвестиционных расходов и затрат на увеличение доли в Белоне была профинансирована из накопленного резерва денежных средств, который в прошлом году сократился с 1,1 млрд долл. до 165 млн долл. В 2010 году компания планирует потратить на инвестиции 1,7 млрд долл. Мы полагаем, что дальнейшее восстановление цен и рост объемов производства, в особенности по высокомаржинальным продуктам, обеспечит компании положительный свободный денежный поток в текущем году: по оценке ГПБ, он составит порядка 400 млн долл.

Долговая нагрузка и ликвидность. Объем долга в четвертом квартале вырос на 549 млн долл. до 2,118 млрд долл., главным образом, за счет консолидации долга Белона (532 млн долл.). В относительном выражении соотношение Долг/EBITDA, по нашим оценкам, составило 1,9x, практически совпав с ориентиром, которые ранее озвучивал менеджмент (2x). Средства от размещенных в ноябре и декабре рублевых облигаций общим объемом 15 млрд руб. преимущественно были направлены на рефинансирование короткого долга.

В 2010 году компании необходимо будет погасить 830 млн долл., или 543 млн долл. за вычетом краткосрочных возобновляемых линий трейдеров ММК, что, на наш взгляд, не представляет особых сложностей, учитывая ожидаемый рост денежных потоков, а также достаточно свободный доступ к различным источникам рефинансирования. По данным отчетности, общий объем незадействованных кредитных ресурсов на 31/12/2009 г. превышал 1,8 млрд долл. Кроме того, компания использует публичные источники рефинансирования: на прошлой неделе ММК открыл книгу заявок по новому трехлетнему выпуску рублевых бондов на 8 млрд руб.

В 2010 году долговая нагрузка ММК, по всей видимости, будет расти: компания будет финансировать инвестиционные расходы по турецкому проекту Атакаш из заемных источников (в конце прошлого года ММК договорилась с рядом банков о выделении порядка 1 млрд долл. на эти цели сроком на 10 лет, средства будут привлекаться по мере реализации инвестиционной программы). В то же время учитывая ожидаемый рост денежных потоков, мы полагаем, что в терминах Долг/EBITDA кредитное плечо ММК по итогам года будет находиться в пределах 1,5x.

Мы не видим существенного потенциала для снижения доходностей торгующихся выпусков ММК (около 7,4% годовых по ММК БО-2 и 6,2% по более короткому ММК БО-1). Ориентир по маркетируемому в настоящий момент ММК БО-5 составляет 7,65–7,85% по купону, что соответствует доходности на три года в районе 7,8–8%. Учитывая, что выпуск НЛМК БО-6 с аналогичной дюрацией сейчас торгуется под 7,75% годовых, а также несколько более сильное кредитное качество НЛМК (разница в рейтингах ММК и НЛМК по шкале Moody’s – 2 ступени, по шкале Fitch – одна ступень), мы рекомендуем участвовать в аукционе «по верхней границе» диапазона, обозначенного организаторами.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: