Спрос на электроэнергетику: осторожно, спекулянты!

Вчерашнее размещение Тюменьэнерго прошло более чем успешно: доходность на аукционе оказалась на 50-60 б.п. ниже предварительных ориентиров организаторов, а спрэд к ОФЗ составил около 170 б.п., что на 10 б.п. ниже нашей оценки «справедливого» уровня. Мы очень высоко оцениваем кредитное качество компании и считаем, что даже по относительно низкой доходности бумаги Тюменьэнерго останутся привлекательными для консервативных инвесторов.

Одновременно с успешным размещением Тюменьэнерго был отмечен всплеск спекулятивного спроса на другие бумаги электроэнергетических компаний: МОЭСК, ОГК-5, Ленэнерго. По нашему мнению, этот спрос носит преимущественно спекулятивный характер: местные покупатели, видя существенный спрос со стороны иностранных инвесторов на долг отрасли, пытаются «обогнать» рынок. В итоге спрэды многих электроэнергетических бумаг существенно сузились, а доходности не дотягивают до «справедливых» уровней.

Еще раз повторимся: Тюменьэнерго радикально отличается от подавляющего большинства энергокомпаний тем, что ее потребности в долговом финансировании на ближайшие годы относительно невысоки. Специфика региона не предполагает необходимости строительства разветвленных сетей низкого напряжения, а расширение высоковольтных сетей, обеспечивающих энергией нефтяные месторождения, возможно при участии нефтяных компаний. Поэтому долговая нагрузка Тюменьэнерго в ближайшие годы будет очень сильно отставать от среднеотраслевого уровня (1х против 3-4х Долг/EBITDA). Соответственно, спрос на бумаги Тюменьэнерго со стороны иностранных инвесторов имеет вполне логичное обоснование именно с точки зрения кредитного качества.

В отличие от Тюменьэнерго, большинство энергокомпаний, присутствующих на сегодняшний день на долговом рынке, в ближайшие годы будут нуждаться в новых и новых заимствованиях. Для финансирования инвестиционной программы до конца 2010 года только тепловым генкомпаниям (ТГК и ОГК), по нашим оценкам, потребуется не менее $15 млрд нового долга. Мы не считаем, что привлечение таких сумм будет сопряжено с проблемами, однако оно логичным образом должно привести к расширению спрэдов обязательств электроэнергетиков.

Сегодня Ведомости и Коммерсант пишут о том, что новая генеральная схема размещения энергетических объектов, разработанная по поручению Президента РФ, потребует инвестиций в размере $420-540 млрд. Мы прекрасно понимаем, что эта сумма отнюдь не является окончательной, однако она в целом позволяет оценить огромный масштаб долгосрочных инвестиционных потребностей отрасли. Соответственно, вряд ли стоит ожидать, что через 2-3 года предложение долга со стороны электроэнергетиков угаснет: скорее со временем оно будет разрастаться.

Мы очень позитивно оцениваем кредитные перспективы отрасли в связи с грядущей либерализацией рынка энергии и мощности (для ОГК и ТГК) и применением новых принципов ценообразования для сетевых компаний (ФСК, распределительные сети). Однако мы понимаем, что уровень долговой нагрузки отрасли в течение ближайших 10 лет будет весьма высоким. В такой ситуации мы не видим фундаментальных причин для значительного сужения спрэдов.

Рыночная аргументация также свидетельствует в пользу нашей гипотезы: по нашим оценкам, в 2007 году объем предложения рублевых облигаций отрасли составит около 100 млрд руб., а в 2008 г. он также продолжит расти. Поэтому мы считаем наблюдаемый в последние дни всплеск спроса на «электрический риск» спекулятивным и недостаточно обоснованным. На наш взгляд, различия в кредитном качестве компаний отрасли весьма существенны, и они должны отражаться в спрэдах бумаг энергокомпаний.

МОЭСК является фундаментально очень сильным заемщиком с высокой рентабельностью и низкими потерями в электросетях. Однако потенциальные риски для кредитного качества МОЭСК мы видим в следующем:

• высокие инвестиционные потребности: в феврале инвестбюджет МОЭСК был увеличен с 37 до 60 млрд руб., что в любом случае потребует увеличения долга;
• плата за подключение в московском регионе пока собирается с существенным отставанием от первоначальных планов. Поэтому МОЭСК может потребоваться дополнительное привлечение средств для покрытия возможного дефицита в инвестиционном бюджете.

Мы оцениваем «справедливый» спрэд МОЭСК в 180 б.п. к ОФЗ, что на 10-15 б.п. шире текущих уровней в 165 б.п. Поэтому мы не рекомендуем наращивать позиции в этой бумаге по текущим ценам. Наш ориентир по цене МОЭСК: 100.60-100.70% (текущая цена: 101.20% от номинала).

Ленэнерго по «политической» значимости не уступает МОЭСК, но значительно отстает от нее с точки зрения операционной эффективности в силу высокого уровня потерь в  электросетях компании. Мы оцениваем премию Ленэнерго над МОЭСК в 20-40 б.п. С этой точки зрения текущий спрэд Ленэнерго-2 в 207 б.п. к ОФЗ представляется вполне адекватным. Однако дальнейший рост котировок этой бумаги ограничен запланированным размещением 3го выпуска и высокими потребностями в долговом финансировании.

Бумаги ОГК-5 также существенно выросли и вернулись к номиналу после длительного периода торговли в районе 99.50%. Мы также очень позитивно оцениваем кредитное качество компании, однако отмечаем, что в ближайшее время размер долга ОГК-5 также 0существенно вырастет. Существенным фактором поддержки для бумаг ОГК-5 могло бы стать появление Газпрома среди стратегических инвесторов компании. Однако в энергостратегии Газпрома, выдержки из которой публиковались в прессе, ОГК-5 не входит в состав потенциальных целей для приобретения.

Мы оцениваем «справедливый» спрэд ОГК-5 в 180 б.п. к ОФЗ (текущий спрэд: 167 б.п.) и не рекомендуем наращивать позиции в этой бумаге по ценам выше номинала.

Мечел: позитивный прогноз по прибыли

Вчера Мечел отчитался об операционных результатах за 1-й квартал 2007 года. В целом, опубликованные результаты соответствуют позитивным ожиданиям, но не содержат сюрпризов, способных существенно повлиять на оценку кредитного качества компании.

В абсолютном выражении выработка энергетического угля впервые превысила добычу коксующегося угля. 30%-й рост добычи энергетического угля соответствует стратегии Мечела. Компания справедливо рассчитывает на синергетический эффект от приобретения Южно-Кузбасской ГРЭС, использующей уголь в качестве основного сырья. По мере либерализации рынка, энергетика должна превратиться в самостоятельный бизнес-сегмент группы благодаря близости к крупным потребителям.

В металлургическом сегменте позитивные результаты заключаются в увеличении доли высокомаржинальной продукции (прокат) по сравнению с менее рентабельной товарной заготовкой в структуре выпуска. Эти результаты связаны с декабрьским запуском машины непрерывного литья на Челябинском меткомбинате. Мы также отмечаем успехи Мечела в никелевом бизнесе: несмотря на скромные объемы производства (4.1 тыс тонн за 1-й квартал), он начинает играть существенную роль в денежном потоке группы. Благодаря исключительно высоким ценам на никель, доля данного сегмента в совокупной выручке может достигнуть в 2007 году 10%.

Мы придерживаемся оптимистического прогноза относительно финансовых показателей Мечела на 2007 год: повышение рентабельности происходит при стабильно низком уровне долговой нагрузки. Вместе с тем, мы отмечаем, что потенциал сужения спрэда по Мечелу-2 практически исчерпан. Включение облигаций в котировальный список А1 с 3 апреля подтолкнуло цену вверх, что привело к сокращению спрэда примерно на 30-35 б.п. Идея покупки бумаг, которые недавно были включены в список А1, остается очень популярной. Однако мы считаем, что в случае Мечела эта идея уже отыграна и не ожидаем дальнейшего сужения спрэда.

Новый рейтинг ЮТК уже давно в цене облигаций

Вчера Moody’s повысило кредитный рейтинг ЮТК с «В3» до «В1», на что облигации компании отреагировали бурным ростом: спрэд ЮТК-4 сузился на 30 б.п. и составил около 175 б.п. к ОФЗ. Однако повышение рейтинга не означает переоценки кредитного качества компании, а всего лишь отражает изменение оценки фактора поддержки со стороны государства. Мы считаем, что выпуск ЮТК-4 по текущим уровням выглядит слишком переоцененным, и рекомендуем зафиксировать прибыль в этой бумаге.

Основной слабостью кредитного профиля ЮТК остается самый высокий уровень долговой нагрузки среди МРК Связьинвеста: около 3.5х Долг/EBITDA против среднего уровня в 1.5х. Причем финансовый план компании на ближайшие годы не подразумевает приоритетного сокращения долга: инвестиционные расходы в 2007-2008 гг. должны существенно вырасти по сравнению с 2005-2006 гг. Поэтому уровень долговой нагрузки ЮТК снизится до 3х Долг/EBITDA, по нашим прогнозам, только к середине-концу 2008 года.

Мы очень позитивно оцениваем достижения менеджмента компании в 2006 году по снижению процентного бремени. Однако мы считаем, что более чем двукратный разрыв в показателях долговой нагрузки должен компенсироваться существенной премией к кривой «сильнейших» МРК. Размер этой премии мы оцениваем в 40-60 б.п., что соответствует спрэду в 210-230 б.п. к кривой ОФЗ.

По нашему мнению, точечный пересмотр рейтинга Moody’s не является достаточным поводом для того, чтобы бумаги ЮТК торговались на одном уровне или даже дороже, чем Сибирьтелеком, Дальсвязь или УРСИ. Поэтому мы рекомендуем зафиксировать прибыль в выпуске ЮТК-4 с ориентиром по цене в 103.30-103.40% (текущая цена: 104.00%) и переложиться в выпуски других МРК.