Лебедянский

Сегодня состоится размещение 2-го выпуска облигаций ОАО "Лебедянский" (1,5 млрд руб., срок 3 года, плавающий купон, привязанный к 3-месячной ставке MOSPRIME). «Cправедливый» спрэд по бумаг Лебедянского мы оцениваем исходя из котировок обращающихся облигаций ВБД-2 (185-190 б.п.). Более высокий рейтинг Лебедянского и отсутствие других долговых инструментов этого эмитента обусловливают нашу оценку «справедливого» спрэда на уровне 165-175 б.п., т.е. с дисконтом от ВБД в размере 10-20 б.п.

ОАО "Лебедянский" - крупнейший производитель овощных и фруктовых соков и один из лидеров рынка детского питания в России. Доля компании на рынке соков составляет более 30%. В период с 1998 по 2005 год компания увеличила оборот более чем в 20 раз. 26 июня 2006 г. агентство Moody’s Investors Service присвоило ОАО «Лебедянский» корпоративный рейтинг Ва3. Прогноз рейтинга стабильный.

За 9 мес. 2006 г. объем продаж Лебедянского вырос до 682,5 млн литров (+ 28% к аналогичному периоду 2005 г.) При этом продажи соков выросли на 22%, а детского питания — на 37%. Основными факторами роста продаж в 2005-2006 гг. стали:

• Развитие системы дистрибуции в регионах;
• Укрепление каналов прямых продаж в Москве и Санкт-Петербурге;
• Эффективная ценовая и маркетинговая политика.

Темпы роста выручки компании опережают средние темпы роста отрасли. По итогам 9 мес. 2006г. выручка Лебедянского возросла на 38% в сравнении с 9 мес. 2005г. до 519,7 млн долл. EBITDA выросла за тот же период на 21% и составила $110,2 млн Чистая прибыль выросла на 20% и составила 73,1 млн долл.

Инвестиционная программа Лебедянского включает в себя как расширение производственных мощностей, так и приобретение компаний. За 9 мес. 2006 г. Лебедянский инвестировал $53,3 млн на приобретение основных средств. В 2006 году Лебедянский также инвестировал $30,6 млн долл. на покупку ООО «ТРОЯ- Ультра» (входит в пятерку крупнейших производителей соков) и $14,1 млн на покупку ЗАО «ЭНТЕР Логистика» (складской комплекс). Общая сумма капитальных затрат, запланированных на 2007—2008 гг. составляет $212,8 млн.

Несмотря на увеличение капитальных затрат, долговая нагрузка компании остается на невысоком уровне, благодаря высокой эффективности деятельности. За последние 4 года показатель Долг/EBITDA не превышал 0.6х. Долг/EBITDA за 9 мес. 2006г. составляет 0.5х. Мы прогнозируем, что по итогам 2007г. уровень долговой нагрузки компании существенно не увеличится.

Уралэлектромедь

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций ОАО "Уралэлектромедь" (УЭМ: 3 млрд руб., оферта через 3 года). В качестве сильной стороны этого выпуска мы отмечаем принадлежность УЭМ ко второму крупнейшему производителю меди в России – группе УГМК и очень высокую степень зависимости группы от производственных мощностей УЭМ. Ключевой слабостью эмитента является его статус «сервисного» подразделения группы УГМК, которое перерабатывает основную часть сырья в рамках толлинговых схем.

Организаторы ориентируют участников на ставку купона около 8.25% на 3 года, что соответствует спрэду в 220 б.п. к ОФЗ. Мы считаем, что такой спрэд был бы адекватной премией за риск всей группы УГМК. Поскольку денежные потоки УЭМ формируются в основном из внутригрупповых поступлений, нам представляется логичным, что бумаги УЭМ должны содержать премию к этому уровню. Наша оценка «справедливого» спрэда УЭМ-1: 240 б.п. к ОФЗ; ставка купона: 8.45%.

Уралэлектромедь является единственным заводом группы УГМК, специализирующимся на электролитическом рафинировании черновой меди и медного лома. УЭМ играет ключевую роль в производственных процессах группы УГМК: вся черновая медь, производимая на других заводах группы, проходит стадию рафинирования на мощностях УЭМ. Таким образом, с точки зрения товарных потоков группы УГМК эмитент является одним из основных звеньев производственной цепи.

Однако, несмотря на важное операционное значение для группы, УЭМ не является центром прибыли: основную часть сырья предприятие перерабатывает в рамках толлинговых схем, получая лишь комиссию за переработку. В такой финансовой модели мы видим основной риск УЭМ: по сути, денежные потоки компании являются управляемыми на внутригрупповом уровне. В 2006 г. выручка УЭМ составила $650 млн, тогда как совокупная стоимость переработанной за год меди – более $2 млрд.

В 2006 г. в связи с заметным ростом мировых цен на медь выручка и рентабельность УЭМ заметно выросли. Это, безусловно, позитивное событие, однако мы не беремся предполагать, как изменится распределение денежных потоков между предприятиями группы УГМК в случае существенного падения цен на медь.

Текущий уровень долговой нагрузки компании не вызывает у нас никаких опасений: по итогам 9М2006 соотношение Долг/EBITDA составило всего около 0.6х. Инвестиционная программа 2007 г. в размере около $100 млн может быть профинансирована компанией без значительного увеличения долга. При сохранении в 2007 г. тех же показателей выручки и рентабельности, что в 2006 г., долговая нагрузка не должна выйти за рамки 1х Долг/EBITDA, что является более чем комфортным уровнем.

По нашему мнению, в пользу версии существенного перераспределения денежных потоков помимо «толлинговой» схемы бизнеса УЭМ, говорит и тот факт, что 25% акций УЭМ, из 81% пакета, принадлежащего УГМК, находятся в залоге. По нашим предположениям, долговая нагрузка группы УГМК существенно выше, чем долговая нагрузка УЭМ. Поэтому избыточные денежные средства УЭМ могут изыматься материнской компанией для погашения долгов.

В качестве дополнительного риска мы выделяем невысокую финансовую прозрачность группы УГМК: консолидированная аудированная отчетность группы недоступна инвесторам. Еще один риск, связанный с УГМК: высокая зависимость от цен на медь: в течение апреля- ноября мировая цена на медь находилась на исторических максимумах, однако с декабря наметилось их заметное снижение. Мы предполагаем, что при низких ценах на медь, маржа, оставляемая на УЭМ, может существенно уменьшаться.

В настоящий момент на рынке представлены бумаги еще одной компании группы УГМК – метзавода им. Серова. В отличие от УЭМ, это предприятие не является ключевым для группы, а его финансовые показатели выглядят существенно слабее (невысокая рентабельность, Долг/EBITDA выше 4х). Поэтому очевидно, что бумаги УЭМ должны торговаться с дисконтом к облигациям Метзавода, текущий спрэд которых составляет около 340 б.п. к ОФЗ.

Ориентир организаторов (8.42% YTP, спрэд: около 220 б.п. к ОФЗ ) представляется нам несколько заниженной оценкой кредитного риска УЭМ. Премия в 30 б.п. к доходности Мечела представляется нам недостаточной в силу «несамостоятельности» УЭМ и высокой зависимости УГМК от цен на медь. Наша оценка «справедливого» спрэда: 240 б.п. к ОФЗ, что соответствует ставке купона в 8.45%.

КБ Ренессанс Капитал

Сегодня размещается дебютный выпуск рублевых облигаций КБ "Ренессанс Капитал" (2 млрд руб., оферта через 1.5 года). Основные риски выпуска связаны с рынком потребительского кредитования и характерны для всех банков, специализирующихся на этом бизнесе, — кредитные потери и изменения в нормативной базе. Ориентир организаторов по ставке купона на уровне 10.50% (YTP: 10.77, спрэд к ОФЗ: 487 б.п.) представляется нам минимально приемлемым с учетом низких рейтингов банка.

Банк Ренессанс Капитал (БРК, Moody’s: B2, Fitch: B-) является «дочкой» одноименной инвестиционной группы и специализируется на потребительском кредитовании. По состоянию на конец 2006 г. активы банка составили около $550 млн, розничный кредитный портфель: около $480 млн.

По размеру кредитного портфеля БРК более чем в 2 раза уступает ХКФБ, и более чем в 10 раз – Русскому Стандарту. Такое отставание связано с меньшим сроком деятельности БРК. В 2006 г. портфель банка вырос более чем в 3 раза, и если банку удастся удержать столь высокие темпы роста, то к концу текущего года он может существенно сократить отставание от ХКФБ по размеру портфеля.

Позитивные факторы

• Динамичный рост в 2006 году;
• Сильные акционеры, заинтересованные в развитии бизнеса банка;
Относительно невысокий уровень «просрочки»: всего 4% по итогам 2006 года.

Негативные факторы

• Относительно небольшой масштаб бизнеса по сравнению с лидером рынка;
• Кредитные рейтинги на 2 ступени ниже, чем у ХКФБ и Русского Стандарта;
• Чистый убыток по результатам 2006 года в размере $12 млн;
• Невысокий уровень достаточности капитала по сравнению с ХКФБ.

В качестве ключевой финансовой особенности БРК мы выделяем низкий уровень просроченной задолженности: всего 4% от портфеля по состоянию на начало 2007 г. (по данным организаторов). Нам представляется, что банку не удастся в течение длительного времени расти столь быстрыми темпами, удерживая при этом просрочку на рекордно низком для отрасли уровне.

Еще одна причина столь низкого уровня просрочки, по нашему мнению, может заключаться в различиях бухгалтерских технологий отражения просроченных кредитов на балансах банков, специализирующихся на потребительском кредитовании. Эта гипотеза подтверждается тем фактом, что по данным отчетности по РСБУ на 01.01.2007 отношение просрочки к портфелю составило 10.4%. В целом, мы ожидаем, что в ближайшие годы уровень просроченной задолженности БРК будет расти, приближаясь к среднеотраслевым показателям.

Убыточная деятельность банка в 2006 г. связана с тем, что административные расходы пока превышают операционную прибыль, что вполне логично для ранней стадии развития банка. Мы ожидаем, что в 2007 г. рентабельность банка также будет невысокой, т.к. на первый план выйдет проблема формирования резервов по кредитному портфелю, которые будут уменьшать финансовый результат.

При сравнении с ХКФБ БРК проигрывает по масштабам бизнеса, достаточности капитала и кредитным рейтингам и выигрывает по темпам роста и уровню просрочки. Фактор поддержки со стороны группы Renaissance Capital мы оцениваем как менее сильный, чем поддержка со стороны материнской компании ХКФБ – чешской PPF Group. Сравнение БРК с Русским Стандартом представляется нам нецелесообразным из-за слишком больших различий в масштабах бизнеса.

Выпуск БРК по дюрации будет находиться рядом с ХКФБ-4. Исходя из ориентира по купону БРК на уровне 10.50%, премия к ХКФБ-4 составит около 75 б.п. По итогам сравнения БРК и ХКФБ такой уровень представляется нам минимально адекватным. Мы рекомендуем участвовать в размещении со ставкой купона не менее 10.5%.