Рынок еврооблигаций

До открытия американского рынка доходность 10-летних UST снижалась до отметки 4.44%, но к концу дня вернулась на уровень 4.50%. Появились первые признаки стабилизации на мировых фондовых рынках. Достаточно оптимистичным было вчера выступление чиновника ФРС США У.Пула, который заявил, что ситуация на фондовом рынке США не носит угрожающего характера и поэтому не требует вмешательства ФРС. Сегодня утром индексы азиатских фондовых рынков демонстрируют позитивную динамику. Облигации Emerging Markets завершили вчерашний день в минусе. Спрэд EMBI+ по итогам дня расширился на 2бп до 193бп. Котировки Mexico 33 (YTM 6.09%) и Venezuela 34 (YTM 6.94%) потеряли около 1/4, Turkey 34 (–5/8; YTM 7.42%). Агенство Fitch повысило кредитный рейтинг Колумбии до BB+, отметив при этом значительные улучшения в части системы налогообложения. Тем не менее, котировки выпуска Colombia 37 (YTM 6.90%) вчера чуть снизились.

Российские государственные еврооблигации по-прежнему выглядят достаточно уверенно. Котировки Russia 30 (YTM 5.67%) все еще находятся вблизи «магических» уровней 113 ¼ - 113 3/8. Спрэд к UST10 сегодня утром составляет около 113бп. Удивительно, что период стабильности российского спрэда сменился периодом ценовой стабильности (и высокой волатильности спрэда). В корпоративном сегменте вчера мы отметили продажи в выпусках Evraz 15 (-3/4; YTM 7.97%), Megafon 09 (-3/8; YTM 6.63%) и Transneft 14 (-3/8; YTM 5.81%). Обращает на себя внимание то, что спрэд выпуска Транснефти к суверенной кривой сейчас расширился до 13-14 пунктов, тогда как размещение прошло вплотную к кривой.

На первичном рынке еврооблигаций новостей нет – эмитенты, по всей видимости, предпочитают переждать неспокойный период. Ничего не слышно о планировавшемся доразмещении выпуска Промсвязьбанка. Сегодня нас ожидает статистика по рынку жилья в США, а также выступление Б.Бернанке.

Рынок рублевых облигаций

События понедельника в значительной степени повторили картину, которую мы наблюдали в пятницу. Длинные госбумаги вчера потеряли в цене 20-25бп. Выпуски первого эшелона снизились на 10-20бп. Ценовые уровни во 2-3 эшелонах остаются практически неизменными. Отметим лишь некоторые продажи в ликвидных выпусках телекомов Связьинвеста, а также снижение котировок облигаций Евросети в ответ на появление негативных новостей о расследовании в отношении одной из компаний группы. Объем ликвидности продолжает пополняться – сегодня утром сумма депозитов и остатков на корсчетах увеличилась еще почти на 50 млрд. руб. По всей видимости, речь идет о поступлениях из бюджета. Тем не менее, ставки денежного рынка остаются на уровне 4-6%, а часть банков продолжает рефинансироваться через прямое РЕПО с ЦБ (вчера 24 млрд. руб.).

Насколько мы понимаем, продажи в рублевых облигациях по меньшей мере частично спровоцированы потребностью в дополнительной финансировании для покрытия убытков, полученных на рынке акций. Мы предполагаем, что в ближайшие дни снижение котировок ОФЗ и первого эшелона прекратится, т.к. многие выпуски уже достигли достаточно привлекательных уровней. На сегодня намечено сразу 8 первичных размещений, что отвлечет внимание участников от вторичного рынка. Наши комментарии по некоторым из размещений представлены ниже.

МИАН-Девелопмент (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа группы МИАН объемом 2 млрд. руб., со сроком погашения 3 года и офертой по номиналу через полтора года. Эмитентом выступает ЗАО "МИАН- Девелопмент" - компания, занимающаяся разработкой и реализацией девелоперских проектов. Поручителями выбраны еще три компании группы – ЗАО «Компания «Стройтехсервис», ЗАО «Перспектива» и ООО «ОЛДФИН».

Группа компаний "МИАН" работает на рынке недвижимости с 1995 года. Изначально она занималась оказанием риелторских услуг. Сегодня основным направлением деятельности группы являются девелоперские проекты в сфере жилой и коммерческой недвижимости (около 90% совокупной выручки). Насколько мы понимаем, сейчас МИАН работает по всем направлениям девелоперского бизнеса за исключением строительства, которое осуществляется субподрядчиками. По информации самой компании, на текущий момент проектный портфель МИАН включает в себя порядка 1 млн. м. кв. жилой и офисной недвижимости, а совокупная стоимость активов в управлении составляет около USD880 млн. Речь идет как об инвестициях в собственные проекты, так и о вложениях в проекты других строительно-девелоперских компаний. Непрофильные виды деятельности МИАНа включают в себя сеть фитнес-клубов и ресторанов. Основным бенефициаром группы является ее основатель А.Г. Сенаторов.

На наш взгляд, облигации МИАНа предполагают достаточно высокий уровень кредитного риска, и вот почему: В первую очередь, нам не нравится то, что компания характеризуется крайне низким уровнем финансовой и юридической прозрачности. Информационный меморандум группы не содержит данных о юридической структуре (вероятно, она находится в процессе формирования), а в качестве основной финансовой отчетности представлены лишь управленческие данные. Отчетность эмитента и трех поручителей по РСБУ выглядит крайне слабо. Эти компании плохо капитализированы (у двух из них – отрицательный собственный капитал), имеют небольшие денежные потоки и очень скромные финансовые результаты. Одна компания (ЗАО «Перспектива») имеет абсолютно пустой баланс, а балансы трех других компаний в укрупненном виде представляют собой фин.вложения, финансируемые за счет заимствований. В связи с этим анализ управленческой отчетности имеет смысл лишь с большим количеством допущений и оговорок.

Так или иначе, отчетность позволяет с уверенностью говорить о МИАНе в первую очередь как об инвестиционной компании. Костяк активов МИАНа – инвестиции в недвижимость и земельные участки, которые финансируются за счет кредитов и собственного капитала. Кстати, последний показатель МИАН оценивает на уровне USD370 млн. Основу этой цифры составляет переоценка портфеля недвижимости по рыночной стоимости. Так или иначе, это один из немногих финансовых показателей компании, который способен внушить инвесторам хоть какой-то комфорт (из управленческой отчетности следует, что собственный капитал превышает объем долга МИАНа).

Другими финансовыми показателями, на которые стоит обратить внимание, является рентабельность и долговая нагрузка. Показатель EBITDA margin у МИАНа достаточно волатилен (см. табл.). По итогам 1-го полугодия 2006 г. он составил 19.5%. Для сравнения – у Открытых Инвестиций (девелопер в чистом виде) этот показатель по итогам 6 мес. 2006 г. составил более 80%. Долговая нагрузка на денежный поток у МИАНа достаточно высока – показатель Долг/EBITDA приближается к 6х. В принципе, это скорее нормально для компании, имеющей на балансе такой большой портфель недвижимости. Для потенциальных покупателей облигаций МИАНа важным риском представляется высокий уровень субординации по отношению к другим кредиторам. Насколько мы понимаем, большая часть активов МИАНа заложена в банках.

Подводя итог, можно сказать, что инвесторам предлагается достаточно слабо структурированный субординированный долг непрозрачной компании-девелопера. Такие факторы, как сильные позиции компании на московском рынке и узнаваемость брэнда, вряд ли сколь-нибудь значительно компенсируют перечисленные риски. На наш взгляд, стоимость такого риска составляет не менее 13-14% годовых.

Уралэлектромедь (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится дебютное размещение облигационного займа компании Уралэлектромедь объемом 3 млрд. рублей сроком на 5 лет с 3-х летней офертой. Поручителем по выпуску выступает ЗАО «СП «Катур- Инвест», которое также входит в группу УГМК и специализируется на производстве и реализации медной катанки из полуфабрикатов, поставляемых Уралэлектромедь.

Уралэлектромедь является одним из основных предприятий группы УГМК. УГМК, в свою очередь, представляет собой одну из крупнейших в стране горно-металлургических компаний, объединяющую добывающие и перерабатывающие предприятия цветной и черной металлургии – от добычи руды до продукции конечного потребления. По итогам 2006 г. группа контролирует производство 37% меди, 46% свинца и 41% цинка в России. Уралэлектромедь является вторым по величине после Норильского Никеля производителем меди в России.

На наш взгляд, кредитный профиль Уралэлектромеди выглядит достаточно впечатляюще. Компания представляет собой центральный элемент мощной вертикально-интегрированной группы. Финансовые показатели как самого предприятия, так и группы в целом, указывают на очень комфортные уровни рентабельности и умеренно-низкий уровень долговой нагрузки. Заявленные в информационном меморандуме инвестиционные аппетиты Уралэлектромеди могут быть профинансированы компанией за счет операционного денежного потока без увеличения долговой нагрузки.

На наш взгляд, по качеству кредитный риск Уралэлектромеди/УГМК сопоставим с облигациями Мечела. Уступая в прозрачности (юридическая структура УГМК менее стройна, нет листинга, отчетность группы поМСФО публикуется с задержкой), Уралэлектромедь/УГМК, по нашему мнению, имеют чуть более низкие бизнес-риски благодаря более высокому качеству портфеля активов и более сильным рыночным позициям (2-я по величине медная компания против 4-й по величине компании черной металлургии). Облигации Мечела в настоящее время торгуются с доходностью около 8.12%. Дюрация предлагаемых облигаций Уралэлектромеди будет схожей. Справедливую доходность по дебютному выпуску компании мы оцениваем на уровне 8.00%-8.25%. Насколько мы понимаем, это совпадает с ориентирами организаторов.

Банк Ренессанс Капитал (В2/В-): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение рублевых облигаций Банка Ренессанс Капитал объемом 2 млрд. руб. По выпуску предусмотрена полуторагодовая оферта. Ренессанс Капитал представляет собой молодой, но быстро растущий коммерческий банк, специализирующийся на предоставлении физическим лицам услуг потребительского кредитования (целевые кредиты, автокредиты, кредитные карты, универсальные кредиты и ипотечное кредитование). Банк был создан акционерами инвестиционной группы Ренессанс Капитал. Портфель кредитов Банка на конец 2006 г. превысил USD470 млн. Банк сотрудничает с такими розничными сетями, как IКЕА, М-Видео, Эльдорадо и т.п.

К слабостям кредитного профиля Банка мы в первую очередь относим достаточно низкие показатели рентабельности. Несмотря на то, что средняя процентная ставка по ссудному портфелю Банка в 2006 г. составила более 30% (с учетом комиссионных доходов), он пока остается убыточным. Причины – в активных инвестициях банка в развитие собственной инфраструктуры, а также – в достаточно консервативных (по меньшей мере на первый взгляд) уровнях резервирования под просрочку. Последние действия и инициативы Роспотребнадзора, ЦБ и общественных организаций по ограничению комиссионных и иных непроцентных доходов, на наш взгляд, представляют собой важный риск в первую очередь для банков, занимающихся потребкредитованием, в т.ч. для Банка Ренессанс Капитал.

Среди сильных сторон Банка мы бы хотели отметить достаточно разумную стратегию развития, предусматривающую высокий уровень продуктовой и географической диверсификации (доля низкорискованных авто- и ипотечных кредитов сейчас составляет около трети портфеля), высокий профессионализм команды менеджеров и вероятный рост эффективности по мере роста масштабов банка. Важным позитивным фактором кредитоспособности Банка мы считаем присутствие сильных акционеров, готовых оказывать ему поддержку. Насколько мы понимаем, основная часть инвестиционной группы Ренессанс Капитал – одноименный инвестиционный банк – представляет собой крупный и крайне прибыльный актив стоимостью в несколько миллиардов USD. Структура займа не предполагает поручительства от акционеров или связанных сторон. Тем не менее, мы считаем, что акционеры с высокой степенью вероятности окажут поддержку Банку. Во-первых, они уже инвестировали в проект более USD100 млн. (в настоящее время банк имеет избыточную капитализацию). Во-вторых, Банк имеет общий с брокерским бизнесом брэнд. На наш взгляд, Банк представляет собой достаточно привлекательный актив для приобретения иностранным финансовым институтом.

Насколько мы понимаем, ориентиры организатора в части предполагаемой доходности выпуска находятся на уровне 10.5-11.0%. Для сравнения – в ноябре банк размещал рублевые еврооблигации с купоном 10.5% (котировки чуть выше номинала). На наш взгляд, с доходностью более 10% такой риск выглядит вполне привлекательно на общей карте рынка рублевых облигаций.

Лебедянский (Ba3): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение второго облигационного займа ОАО "Лебедянский" объемом 1.5 млрд. руб., со сроком погашения 3 года. Оферта не предусмотрена. Безусловно, Лебедянский представляет собой достаточно сильного заемщика. Компания занимает лидирующие позиции на российском рынке соков (около 30%) и детского питания, демонстрирует высокий уровень прозрачности (листинг, МСФО, рейтинг от Moody’s), и имеет достаточно сильный финансовый профиль (высокая для пищевой компании рентабельность, низкая долговая нагрузка). Лебедянский представляет собой достаточно привлекательный объект для поглощения со стороны крупной международной пищевой корпорации, желающей укрепить позиции на российском рынке. Инвестиционные аппетиты Лебедянского (около USD210 млн. на 2007-2008 гг.) не слишком агрессивны, т.е. поводов ожидать роста долговой нагрузки пока нет.

Нас несколько смущает структура облигационного займа (достаточно небольшой для такой компании выпуск с плавающей ставкой купона), а также излишне агрессивное позиционирование облигаций по доходности (мы слышали о 3м Mosprime +175бп, что сейчас составляет около 7.20%). По уровню кредитоспособности Лебедянский выглядит чуть лучше компании Вимм-Билль-Данн. Лебедянский имеет чуть более низкую долговую нагрузку, более высокую операционную рентабельность, более простую юридическую структуру и рейтинг на 1 ступень выше.

Тем не менее, разница в доходности за различия в уровне кредитного риска между Лебедянским и ВБД, на наш взгляд, должна составлять не более 25бп. Облигации ВБД с погашением в конце 2010 г. в настоящее время торгуются с доходностью около 8.20%. В связи с этим справедливую доходность по выпуску Лебедянского мы оцениваем на уровне 8.00%. Мы не ожидаем значительного роста ставки Mosprime с текущих уровней (сейчас около 5.45%, ставка крайне редко выходит за пределы 6%, средний уровень – около 5.00%). Выпуск кажется нам не очень интересным, особенно для российских участников рынка.