Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов Рынок казначейских бумаг начал неделю с повышения, однако ближе к закрытию на рынке наметился определенный разворот. С утра Treasuries продолжали пользоваться спросом в связи с падением азиатских фондовых индексов – доходность UST10 снижалась до 4.44%. Открытие торгов в Америке также не сулило ничего хорошего инвесторам в акции: индекс Dow открылся с разрывом вниз 100 п. (-0.5%) Тем не менее, в дальнейшем фондовые рынки стабилизировались, отчего интерес к казначейским бумагам несколько остыл. В результате по итогам дня доходность 10-летних бумаг по сравнению с предыдущим закрытием не изменилась (4.5%), 2-летних – снизилась на 1 б.п. до 4.52%.

Из фундаментальных новостей мы отмечаем выход индекса деловой активности ISM в сфере услуг. Несмотря на некоторое снижение индекса с 59 п. до 54.3 п., его уровень выше 50 п. по-прежнему отражает рост в непромышленной сфере, хотя и более слабыми темпами по сравнению с февралем. Сегодня с утра мы видим продолжение роста доходностей UST на фоне повышения азиатских индексов. Пока трудно сказать коррекция это или мы достигли разворотной точки. Так или иначе, мы уже отмечали ранее, что с фундаментальной точки зрения доходности Treasuries, отражающие два понижения ставки в текущем году, занижены, и мы не удивимся более глубокому проседанию рынка UST.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки продолжали сползать вниз на фоне падающих фондовых рынков. Бразилия-40 снизилась на 12 б.п., а суверенный спрэд остался неизменным, спрэды Венесуэлы и Мексики расширились на 1 б.п.,, Турции – на 2 б.п. В результате спрэд EMBIG вырос на 2 б.п. до 194 б.п.

Российский сегмент Инвесторы в российские еврооблигации продолжают занимать осторожную позицию. Россия-30 снизилась на 12 б.п. до 113.2-113.321% (YTM 5..67%), при этом спрэд к 10- летним казначейским бумагам расширился до 115 б.п. В корпоративных бумагах активность была не очень высокой: традиционно, вслед за суверенными бумагами, снижение котировок происходило на длинном участке. Газпром-34 потерял 36 б.п., Евраз-15 – 58 б.п., Северсталь - 14 – 16 б.п.

Мы изменяем рекомендацию по бумагам Вымпелкома-16. За последние пару месяцев спрэд Вымпелкома-16 сократился к Вымпелкому-11 с 80 б.п. до 55 б.п., притом что исторический минимум составляет 48 б.п. Мы считаем, что премия в районе 50 б.п. адекватно отражает разницу в срочности выпусков, поэтому Вымпелкома-16 уже не выглядит для нас недооцененным выпуском.

Российский долговой рынок

Вот уже с пятницы нервозность участников фондового рынка, падающего вслед за мировыми рынками, эхом отражается в поведении инвесторов в долговые бумаги. Продажи продолжаются, при этом в «эпицентре» остаются госбумаги и голубые фишки, как наиболее чувствительные к перемене рыночного настроения. По итогам вчерашних торгов снижение котировок госбумаг составило порядка 20 б.п. – 25 б.п. Вместе с тем гораздо хуже остальных выглядели бумаги серии 46018 подешевевшие по итогам последней сделки на 50 б.п.

В корпоративном сегменте, хотя снижение котировок было менее агрессивным – в диапазоне 10 б.п. – 20 б.п. отмечены довольно значительные обороты по всем без исключения blue chips. При этом общем фоне заметно выделяются выпуски Миракс-2 и НИТОЛ-2, закрывшиеся «в плюсе» и подорожавшие по итогам последних сделок на 15 б.п. Среди субфедеральных выпусков лидерами по оборотам и снижению котировок стали бумаги Москвы, в частности, Москва -39 и Москва -44 подешевели соответственно на 27 б.п. и 30 б.п.

Несмотря на то, что ситуация с ликвидностью выглядит сегодня менее напряженной (ставки МБК несколько снизились и варьируются на уровне, близком к 4%) интригой дня обещают стать результаты намеченных на сегодня восьми аукционов на общую сумму 11.5 млрд. руб. С одной стороны, успехи прошедших размещений позволяют предположить, что участники рынка испытывают высокий интерес к новым качественным выпускам, однако отсутствие поддержки денежного рынка обуславливает более осторожное отношение инвесторов к новым выпускам, особенно дебютным. В свете этого, можно предположить, что сегодняшние аукционы будут проходить в условиях достаточно высоких требований к премии за первичное размещение. При этом в случае агрессивных настроений по уровню ставки мы не исключаем прецедентов неполного размещения, и в таком случае эмитенту остается лишь надеяться на членов синдиката, которые смогут взять неразмещенный объем на себя.

Поскольку основное внимание участников рынка будет сконцентрировано в первичном сегменте, мы не ожидаем высокой активности на вторичных торгах, вместе с тем не исключаем, что sale-настроение будет преобладать как следствие дефицита ликвидности.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.
• Юнимилк - На фоне существенного снижения доходности облигаций Юнимилка (на 26 б.п) в течение последних двух месяцев (с 9.97% до 9.71%) мы меняем нашу рекомедацию ПОКУПКА по бумагам компании на ДЕРЖАТЬ в связи с тем, что мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества. После того, как компания представит отчетность за 2006 г., по ее результатам мы сможем пересмотреть наши оценки на компанию и, возможно, изменить рекомендацию. Мы оцениваем справедливую разницу в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД в 150 б.п. На текущий момент данная разница составляет порядка 160-165 б.п.
• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза..
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.