Рынок внешних долгов

Базовые активы

Торги на рынке внешних долгов проходили под знаком «flight-toquality », спровоцированным резким падением китайских фондовых площадок, подогретым опасениями по поводу кризиса ипотечных кредитов США и усиленным пессимистическими комментариями экс-главы ФРС Гринспена в отношении американской экономики. В итоге за неделю доходность 10Y UST легко преодолела 2- месячный уровень поддержки (4.55%) и приблизилась к 3- месячному сопротивлению вблизи 4.44%. Бурный рост облигаций Казначейства США можно разложить на два эффекта: во-первых, это покупка из-за опасений безопасности. А во-вторых - на спекуляциях по поводу того, что ФРС может понизить процентную ставку к середине 2007 года. В обоих случаях рынок практически полностью игнорировал выходящую статистику и технические уровни. Впрочем, свежие данные в целом предполагали достаточно слабую картину экономики (многомесячные минимумы продаж новых домов и индекса менеджеров по снабжению Чикаго, более слабый рост ВВП США в Q4 и снижение индекса доверия Мичигана). Но с другой, стороны, сильный индекс ISM в сфере промышленности (который должен нивелировать индекс Чикаго) и неожиданный месячный рост  базового индекса личных потребительских расходов на 0.3% (как и CPI) в обычной ситуации должны были приостановить снижение доходности.

Таким образом, мы, прогнозируя коррекцию рынка в начале прошлой недели, когда доходность 10Y UST за 3 недели сократилась на 27 б.п., недооценили потенциал спроса на «безопасность», когда доходность снизилась еще на 17 б.п., т.е. на 44 б.п. всего с конца января. В то же время, мы не отказываемся от нашей пессимистической оценки рынка базовых активов в ближайшие 2-3 недели, особенно с текущих уровней, поскольку, по крайней мере, один из двух факторов поддержки – надежды на скорое снижение ставки ФРС – представляется спекулятивно раздутым. Это объясняется, главным образом, ростом показателей инфляции в январе, индексов CPI и PCE, которые могут поднять вопрос о том, что ФРС не контролируют темп роста цен, а также тем, что у американских банкиров еще остается возможность для маневра, несмотря на снижение темпов экономического роста и неоднозначные показатели рынка недвижимости. Напомним, что в последний раз в 2002 году ФРС начала сокращать процентную ставку, когда рост ВВП стал отрицательным. Все это позволяет сделать 2 главных вывода:

1. Прекращение снижения ставок по базовым активам будет вызвано исключительно замедлением спроса на «безопасность» и отказа от «flight-to-quality». Поэтому в центре внимания международных инвесторов будет не столько статистика по США (из важных отчетов только данные по занятости в пятницу 9 марта), сколько состояние мировых фондовых рынков, главным образом, Китая и США. При малейших признаках снижения волатильности и восстановлении акций, US Treasuries ждет глубокая коррекционная волна. На наш взгляд, фундаментальных причин для продаж рисковых бумаг нет, по крайней мере, на азиатском рынке.

2. Поскольку слухи и ожидания снижения процентных ставок в США к середине года, на наш взгляд, «слишком преувеличены», резкое сокращение спрэда 2-летних и 10-летних облигаций Казначейства США за последнюю неделю с 14 б.п. практически до нуля мы считаем не совсем логичным. Скорее всего, в ближайшие дни мы увидим его расширение до 5-10 б.п.

Наиболее вероятным предполагается сценарий, при котором в ближайшие дни инвесторы будут сохранять длинные позиции в безопасных активах, при этом при самом оптимистичном варианте доходность 10Y UST будет колебаться в диапазоне 4.30-4.44%, т.е. между 14-ти и 3-месяными уровнями поддержки. Однако при выводе средств из базовых активов доходность может взлететь до 4.60%, а справедливый диапазон оцениваем на уровне 4.50- 4.75%.

Долги Emerging Markets

В нашем предыдущем обзоре мы рекомендовали защитные торги в сегменте emerging markets, которые были полностью оправданы, учитывая тенденцию инвесторов к избавлению от рисковых вложений по всему миру. В частности, предполагалось усиление кредитного качества портфеля за счет снижения доли долгов Уругвая, Эквадора, Турции и Венесуэлы и адекватного увеличения доли Мексики, России и ЮАР. Действительно, аутсайдеры рынка, которые мы рекомендовали к сокращению за неделю потеряли 150-250 б.п. по цене, тогда как долги «инвестиционного» статуса сумели подрасти на 40-60 б.п., хотя также расширив спрэд к UST.

Тем не менее, мы можем говорить о том, что нынешние продажи далеки от состояния паники на рынке еврооблигаций, признаки которой мы наблюдали в мае-июне 2006 года, поскольку в абсолютном значении падение бумаг даже на 250 б.п. на фоне нынешней волатильности представляется незначительным и укладывается в понятие коррекции. За неделю спрэд индекса EMBI+ вырос на 23 б.п., но это вызвано, главным образом, относительной стабильностью emerging markets и значительным снижение доходности базовых активов, которая с конца января сократилась более, чем на 40 б.п. Аппетит на суверенный риск, как ни странно, остается достаточно высоким, особенно, если судить по 9-кратному превышению спроса над предложением при размещении «южных» облигаций Венесуэлы на $1.5 млрд. Впервые за последнее время emerging debts относительно легко пережили продажи рисковых бумаг. Для сравнения индекс Dow Jones за неделю потерял 4.22%, тогда как индикативные еврооблигации Бразилия’40 – всего 0.48%. Более заметные продажи наблюдались в Азии из-за закрытия части carry-trade позиций, открытых с помощью займов в дешевой иене. Но и здесь снижение коснулось, главным образом, долгов Филиппин, тогда как Индонезия и Южная Корея сумели противостоять давлению продавцов.

Таким образом, сильные фундаментальные факторы EM позволили противостоять ухудшению настроений на внешних рынках. Но относительная устойчивость снизит потенциал восстановления высокодоходных долгов, поэтому в нашей ежедневной записке мы понизили рекомендацию по долгам EM с «чуть лучше рынка» до «рынка» по сравнению с другими классами активов. Ралли высокодоходных еврооблигаций будет также ограничено вероятным восстановлением доходности US Treasuries при начале вывода средств из «safe haven». Примечательно, что инвесторы в EM отслеживали динамику мировых фондовых рынков, но в целом занимали выжидательную позицию. Эта «пассивность», вероятно, снизит покупательную активность в EM при росте акций.

Что касается торговых идей, снижение рекомендации по сегменту до уровня «рынка» предполагает отсутствие каких-либо краткосрочных прибыльных стратегий. Наша основная ставка делается на кредиты с трансграничными рейтингами, т.е. на долги, которые могут перейти в новую рейтинговую категорию. К подобным активам мы относим еврооблигации Бразилии, Перу и теперь Колумбии, после того, как 5 марта S&P первым из агентств повысило ей рейтинг до «ВВ+». Хотя мы не ожидаем, что в течение 2007 года какое-либо из рейтинговых агентств повысит рейтинг Колумбии до «инвестиционного», спрэд по долгосрочным бумагам страны на уровне 250 б.п. выглядит самым высоким в данной рейтинговой категории и, вероятно, будет сокращаться.

Другим направлением инвестиций должны стать слабо коррелированные активы, которыми часто называют долги Алжира, Ливана и Аргентины. Лишь последние, на наш взгляд, имеют потенциал роста на фоне сильных фундаментальных показателей, рекомендуем увеличивать вложения в Аргентину”33 Dis, которые предлагают спрэд порядка 260-270 б.п. к 10Y UST.

Хуже рынка и первыми претендентами на продолжение продаж остаются еврооблигации Эквадора и Турции, испытывающие давление политических и экономических факторов. Огромный дефицит текущего счета и увеличение инфляции могут стать главными проблемами Турции в год президентских и парламентских выборов. О присоединении к ЕС и конвергенции уже давно не вспоминают, оцениваем Турцию «ниже рынка». Что касается срочности активов, есть смысл немного увеличить дюрации при восстановлении бумаг, однако мы рекомендуем не менее 60% портфеля оставить в облигациях средней дюрации (6- 7 лет) как балансирующий актив.

Еврооблигации российских заемщиков

Суверенные российские еврооблигации блестяще справились с возложенной на них защитной задачей, сумев сохранить средства инвесторов на падающем рынке: за неделю котировки индикативных Россия’30 потеряли всего 0.14 по цене. Однако за этот небольшой период их спрэд к 10Y UST расширился с 98 б.п. до 117 б.п. Хотя это меньше, чем в целом по EM (23 б.п.), мы предполагаем, что его сокращение будет тяжелой задачей и будет зависеть от динамики базовых активов, поскольку мы не видим торговых идей в российском суверенном долге для компрессии спрэдов. Это та ситуация, о которой мы предупреждали в нашем годовом обзоре, прогнозируя лишь незначительное снижение спрэдов России в первом полугодии. Мы указывали, что внутренних факторов для их снижения нет, а внешняя волатильность будет вызывать лишь расширение, даже при притоке капитала из более рисковых бумаг.

В корпоративном сегменте ситуация выглядела намного хуже, инвесторы не стеснялись продавать ликвидные корпоративные еврооблигации телекоммуникационного и металлургического секторов, в результате которого длинные ноты Вымпелкома и Евразхолдинга потеряли 25-50 б.п. по цене. Однако настоящими аутсайдерами рынка стали длинные высокодоходные банковские выпуски (Русский Стандарт’15, Альфа-банк’15, Промсвязьбанк’10), потери которых превысили 75 б.п. по цене. Единственными активами, предоставляющими некоторую защиту от волатильности, стали еврооблигации Газпрома средней дюрации.

Размещение новых выпусков газовой корпорации стало главным событием первичного рынка на неделе. В четверг Газпром продал свои ноты на $1.3 млрд. и 500 млн. евро под 6.51% и 5.44% и сроком на 15 и 10 лет соответственно. Оба транша показали минимальный рост на вторичных торгах, но смогли обеспечить сохранение средств для инвесторов. Разница в дюрации нового транша в евро (погашение в ноябре 2017 года) и старого выпуска (погашение в феврале 2017 года) незначительная, но инвесторы стали перекладывать средств в более длинный и доходный транш, вызвав снижение обращающихся бумаг с 98.5 до 97.9% номинала.

Ухудшение конъюнктуры и снижение ликвидных бумаг может стать хорошей идеей при восстановлении. Мы отмечаем, прежде всего, недооцененность длинных Вымпелкома и Евразхолдинга, которые за неделю расширили спрэд к суверенной кривой на 8 б.п. и 16 б.п. соответственно. Мы готовы спекулятивно увеличивать дюрацию по этим бумагам, но предпочитаем не менее половины портфеля держать в средних долларовых еврооблигациях Газпрома. Также мы рекомендуем сбалансировать портфель за счет нот Sinek, гарантированных правительством Татарстана. Этот недооцененный квазисуверенный заемщик предлагает спрэд 260-270 б.п. к 10Y UST.

На скамейке первичного рынка находятся выпуски Еврохима («ВВ»), ТНК-BP («Ваа2») и 3-летние LPN Россельхозбанка на 200 млн. швейцарских франков, намеченные на март. Нынешняя конъюнктура представляется не самой удачной для крупных размещений, но при улучшении аппетита на риск, мы думаем, что эмитенты не заставят себя знать, тем более новые займы размещаются в привлекательных для инвесторов рейтинговых категориях. Мы рассчитываем, что по нотам Еврохима можно будет увидеть спрэд не менее 280 б.п. при выпуске на 10 лет.

Рынок внутренних долгов

Рынок рублевых облигаций на прошедшей неделе отметился разнонаправленными движениями с преобладанием негативной динамики цен. Если в начале недели основным отрицательным фактором выступала плохая ситуация с ликвидностью (ставки МБК держались на уровне порядка 6% годовых), а связано это было с налоговыми выплатами, то с середины и до конца недели главным источником негатива выступал внешний фон (конъюнктура мировых рынков складывалась наихудшим образом). Кроме того, стоит отметить объем операций РЕПО с ЦБ РФ, который в среднем в течение недели составлял порядка 20-25 млрд. рублей, что в свою очередь не поспособствовало снижению ставок МБК даже к концу недели. Таким образом, идей у инвесторов не прибавилось, а предложение в целом преобладало над спросом по всей кривой доходности. В дополнении ко всему неделя была скупа на первичные размещения. Можно выделить только дебютное размещение облигационного займа ООО ТГК-6- Инвест – компания. Объем займа составляет 2 млрд. рублей. Срок обращения 5 лет, предусмотрена годовая оферта. Заем был размещен полностью, спрос превысил предложение в 3.4 раза. Ставка купона установлена в размере 7.40% годовых. Доходность выпуска к годовой оферте составила 7.60% годовых. Подведя итоги займы мы пришли к выводу, что доходность, с которой прошло размещение, ниже справедливой, а значит размещение прошло с дисконтом к рынку в размере 10 б.п.

Вторым более-менее значимым событием на первичном рынке стало размещение 2го облигационного займа ООО Белон-Финанс. Объем займа составляет 2 млрд. рублей. Срок обращения 5 лет, предусмотрена оферта через 2.5 года. ООО Белон-Финанс является дочерней компанией ОАО Белон. Компания «Белон» является крупным российским производителем угля и продуктов его переработки, одним из лидеров на рынке металлотрейдинга в России. Ключевыми направлениями деятельности компании являются добыча коксующихся и энергетических углей, производство угольного концентрата, строительных материалов и инновационных продуктов. Заем был размещен полностью, удовлетворено 22 заявки. Ставка купона установлена в размере 9.25% годовых. Эффективная доходность выпуска к 2.5-летней оферте составила 9.46% годовых. Подводя итоги размещения мы пришли к выводу, что доходность, с которой прошло размещение, выше справедливой, а значит размещение прошло с премией к рынку в размере 16 б.п.

В общем, мы считаем, что динамика цен на рынке внутреннего долга в первую половину текущей недели сложится приблизительно также как и на предыдущей. В то же время во второй половине ждем улучшения ситуации с ликвидностью и стабилизации ситуации на мировых рынках, что в свою очередь должно привести к росту котировок облигаций уже к концу недели. Активность торгов на вторичном рынке будет, скорее всего, не высокой. Кроме того, стоит отметить ряд первичных размещений, в частности 6 марта 2007 года состоятся следующие интересные на наш взгляд размещения – СЗЛК – Финанс, Рыбинский кабельный завод и Искрасофт. Мы рекомендуем участвовать в первичных размещениях, где инвесторам может быть предоставлена премия к справедливой доходности.

6 марта состоится размещение 1го облигационного займа ООО СЗЛК-Финанс. Объем займа составляет 1 млрд. рублей. Срок обращения 3 года, предусмотрена полуторагодовая оферта. Позиционируя заем относительно компании АЦБК – Инвест, мы пришли к выводу, что справедливый спрэд между этими займами составляет 200 – 250 б.п. Потому справедливую эффективную доходность займа мы оцениваем в размере 11.50 – 12.00% годовых. На аукционе инвесторам может быть предоставлена премия к справедливому уровню до 50 б.п. (подробнее см. обзор за 1 марта 2007 года «Облигации ООО «СЗЛК-Финанс»: Настоящая ценная бумага»).

Кроме того, во вторник состоится дебютное размещение облигационного займа «Рыбинский кабельный завод». Объем займа составляет 1 млрд. рублей. Срок обращения 5 лет, предусмотрена годовая оферта. Периодичность выплаты купона - ежеквартальный. Позиционировать заем, мы будем относительно компании ОАО «Севкабель» (1го выпуска). Компании работают в одной отрасли. «Севкабель» крупнее и это отражается в объемах его активов (6 млрд. рублей против 2 млрд. рублей) и выручки (2.5 млрд. рублей против 1.7 млрд. рублей). Из сильных сторон «Рыбинского кабельного завода» можно выделить хорошие показатели рентабельности EBITDA (15.1% против 13.4%) и низкую долговую нагрузку (долг/EBITDA за первое полугодие 2006 года 0.49 против 6.57). После размещения займа показатель долг/EBITDA составит порядка 3 (по итогам 2006 года этот показатель составил 1.62). Тем не менее, этот показатель будет ниже показателя долг/EBITDA «Севкабеля» в 2 раза. В результате мы считаем, что кредитное качество «Рыбинского кабельного завода» лучше и считаем, что облигации «Рыбинского кабельного завода» (с учетом потенциально большей ликвидности) должны торговаться с дисконтом в размере 50-80 б.п. Спрэда между 1ым займом ОАО «Севкабель» и кривой доходности ОФЗ составляет приблизительно 570-580 б.п. Таким образом, справедливую доходность займа, мы оцениваем порядка 10.90-11.20% годовых.

Валютный и денежный рынки

Начало нового месяца не привело к снижению ставки на межбанковском рынке до более приемлемых уровней. Напряженную ситуацию с рублевой ликвидностью рынок связывает с расчетами по дополнительной эмиссии акций Сбербанка, где основными покупателями выступили российские банки. В итоге, ставки overnight держаться на уровне около 6% годовых, и источником ликвидности выступают операции РЕПО с Банком России. Суммарный объем за прошлую неделю составил около 120 млрд. руб. Текущая неделя началась с не меньших объемов заимствований коммерческих банков у ЦБ РФ.

Дополнительным источником ликвидности служит валютный рынок, где Банк России покупает часть долларового предложения. Так в пятницу, по нашим оценкам, ЦБ РФ приобрел у банков порядка 2 млрд. долл. Так как неделя будет короткой, и банкам в любом случае необходимо будет закрыть позиции по РЕПО, то мы не ожидаем снижения ставок на межбанке. Возврат к уровням 3- 4% годовых однодневным кредитам может произойти только на следующей неделе. Но в дальнейшем мы вновь ждем ухудшения конъюнктуры денежного рынка.

На фоне снижения доллара в первой половине недели котировки рубля показали семилетние максимумы на 26.11 руб/долл. В последствии доллар начал усиливать позиции и пара руб/долл ушла к уровню 26.20.

На рынке FOREX как мы и прогнозировали пара евро/долл пробила вверх уровень 1.3200, но в дальнейшем, после выхода неплохих данных по промышленному росту в США, снижение американской валюты остановилось. Но основной причиной укрепления доллара в паре евро/долл стало закрытие позиций по «carry trade» (в рамках этой стратегии инвесторы берут кредиты в йенах по низким ставкам в Японии и инвестируют в высокодоходные активы). На фоне падения азиатских фондовых индексов инвесторы предпочли уйти в безрисковые активы, то есть облигации казначейства США. Тем самым в рамках вывода средств в йены американская валюта чувствовала себя лучше других, укрепившись, в частности относительно евро.

На текущей неделе смотрим на заседание ЕЦБ по ставке (четверг). Практически со 100% вероятностью ожидается ее очередное повышение до 3.75% годовых. Внимание, традиционно, будет обращено на комментарий главы ЕЦБ Ж-К. Трише. Вполне вероятно, что речь будет лишена воинственных ноток, что укажет на дату следующего повышения не ранее лета. И как мы уже не раз говорили наиболее вероятной остановкой по ставке будет уровень 4% годовых. По США ключевая статистика будет  поступать в пятницу: данные по торговому балансу и главное –данные по занятости (Non-Farm Payrolls). Скорее всего, они окажутся слабее предыдущего месяца, что приведет к ослаблению доллара. В связи с чем, по итогам недели мы в очередной раз ждем пробитие уровня 1.3200 вверх. В тоже время, по нашим оценкам, пара евро/долл имеет перспективы роста только в рамках краткосрочной тенденции. Наш средне- и долгосрочный взгляд по евро/долл пока остается нейтрально- негативным. Курс рубля к доллару к концу недели вряд ли обновит долгосрочные локальные максимумы на 26.11.