Рублевые облигации

Волатильность на международных рынках акций продолжает оказывать влияние на локальный рынок. Вчера в «1-м» эшелоне продолжились продажи, которые мы связываем с желание иностранных инвесторов наиболее безболезненно сократить свои позиции на emerging markets именно за счет локальных выпусков (российский локальный рынок, как ни странно, на настоящий момент более ликвиден и менее волателен, нежели рынок еврооблигаций). Мы отмечали продажу ГидроОГК, АИЖК-8 и ряда других «голубых фишек», котировки большинства выпусков снизились в среднем на 0.1-0.2пп, но объёмы торгов были небольшие. Не очень хорошо себя чувствуют выпуски телекоммуникационных компаний («любимый» кредит нерезидентов во «2м» эшелоне), особой активности в других выпусках мы не отметили. Локальные инвесторы ничего особого не делают и наблюдают за тем, что происходит на рынке акций. Азиатские рынки сегодня открылись хорошо, котировки евробондов открылись выше, и мы може м ожидать более жизнерадостной торговли сегодня. Как всегда, в преддверии длинных выходных, можно ожидать появление некоторого дополнительного интереса на качественные бумаги «2го-3го» эшелонов с высоким купоном.

Сегодня размещается дебютный впуск облигаций Уралэлектромедь (3 млрд. руб., 5 лет/ 3 года, ориентир по доходности 8.15-8.4%). Второй по величине производитель меди в РФ, достаточно большой объём бизнеса (продажи за 2006г. $650 млн., очень низкий долг, долг EBITDA 0.5х). На кривой доходностей выпуск попадает практически в одну точку с Мечелом. УЭМ раз в 6 меньше, и менее прозрачна (нет торгуемых акций), но, учитывая сложившийся уровень цен в сегменте и, в общем, хорошо выглядящие кредитные показатели компании, нам кажется, что спрэд 10-25бпс над Мечелом при несколько более короткой дюрации (бонд котируется 8.10-8.15%) будет выглядеть «справедливо» и логично.

Инфляция за февраль составила 0.8%, таким образом, за два первых месяца рост потребительских цен составил 2.5% (в прошлом году - 4.1%). Основным сдерживающим фактором стало сохранение цен на услуги ЖКХ и цен естественных монополий. Низкие текущие данные по инфляции снижают вероятность использования ЦБ дополнительных сдерживающих мер.

Еврооблигации

Вчерашний рост котировок treasuries сменился корректировкой вниз после хорошего открытия азиатских рынков сегодня утром. Российские суверенные выпуски выглядят вполне устойчиво - после торговли на уровне G+122бпс в течение всего вчерашнего дня на открытие спрэды к UST заметно сузились до G+111бп. В корпоративных выпусках ситуация не изменилась - торговых потоков практически не было, весь день на экранах стояли только биды. Оффера появились только под вечер, но при разнице бид-оффер в 1.25-1.50пп практических сделок мы не видели. Утренние котировки открылись немного покрепче. Мы слышим о существенном интересе со стороны локальных крупных инвесторов к участию в размещении дебютных евробондов Еврохима (см. кредитный комментарий).

Кредитный комментарий - Еврохим

Вчера мы приняли участие в телеконференции Еврохима предварявшей размещение дебютных еврооблигаций компании. Еврохим (приоритетные необеспеченные рейтинги ВВ-/ВВ-) является производителем минеральных удобрений, компания принадлежит Андрею Мельниченко, со-основателю и бывшему акционеру МДМ-Банка.

Компания является крупнейшим в России производителем азотных и фосфатных удобрений. Ей принадлежат 6 предприятий, расположенных в европейской части России и Литве, а также месторождение высококачественных фосфатов на Кольском полуострове. Объем продаж в 2006 году составил $1.9 млрд., EBITDA - $528 млн., текущая финансовая задолженность составляет примерно $450 млн. Ежегодный операционный денежный поток за последние два года составил примерно $350-400 млн., а текущие капзатраты составляют порядка $150 млн. в год. Около 90% продукции компания поставляет на экспорт.

Российские производители минеральных удобрений генерируют солидные потоки денежных средств, а экономика их бизнеса базируется на значительном диспаритете в себестоимости производства с международными конкурентами. Так, по собственным данным Еврохима, в течение 2006 года средняя цена природного газа (основного компонента в производстве) для российских производителей была в 7.5 раза ниже, чем у западноевропейских компаний (и в 4 раза ниже, чем на Украине). При этом доступ компании к собственному месторождению фосфатов позволяет ей получать сырье для переработки по ценам в два раза ниже, чем на оптовом рынке. В то же время, минеральные удобрения являются сырьем, торгующимся на международных площадках, и все производители зависят от колебаний «международных» цен на них. С советских времен Россия унаследовала огромные производственные мощности по производству удобрений, которые десятикратно превышают спрос на внутреннем рынке. В отличие, например, о т рынка стали, внутренние цены на удобрения в России достаточно низки, спрос тоже невысокий, и производители экспортируют 85-90% произведенной продукции.

Одним из условия вступления России в ВТО является повышение тарифов на газ на внутреннем рынке (приблизительно в 2.5 раза в течение ближайших четырех лет в соответствии с графиком, утверждённым правительством в ноябре прошлого года). Это повышение, без сомнения, повысит давление на рентабельность бизнеса российских производителей удобрений, особенно, с учетом отсутствия у каждого из них возможностей существенно нарастить объемы производства независимо от конкурентов, т.к. предложение на международном рынке достаточно насыщено. С другой стороны, руководство Еврохима считает, что даже к концу цикла повышения цен на газ компания сможет приобретать топливо по ценам в 2.5-3 раза ниже, чем ее западноевропейские конкуренты.

У компании есть один крупный проект в стадии развития: Еврохим планирует начать освоение принадлежащего ему месторождения калия (Гремячинское месторождение в Волгоградской области, оценочные запасы составляют 1.2 млрд. тонн руды с высоким уровнем содержания хлористого калия - 34-41%). Общие потребности данного проекта в инвестициях оцениваются в $1.1 млрд. на ближайшие 5 лет. Начало производства запланировано на 2012 г., а финансироваться проект будет за счет выпуска долговых обязательств и акционерного финансирования. Компания планирует поддерживать соотношение внутренний долг/EBITDA на уровне 1.5х, что выглядит достаточно жестким самоограничением, принимая во внимание высокие потребности в инвестициях и ожидающееся понижение рентабельности (тем не менее, ковенанты по банковским ссудам устанавливают это соотношение на более либеральном уровне 2.5х). Владелец компании, один из богатейших людей в России, может предоставить компании поддержку в виде вливания свежего капитала, но нам кажется более вероятным привлечение средств за счет размещения акций на публичном рынке.

Структура размещаемого выпуска не самая совершения. Эмитент является холдингом, и выпуск не имеет гарантий со стороны производственных предприятий (эта структура похожа на последнее размещение Evraz Group с погашением в 2015 году), а набор ковенантов не включает в себя ограничений по финансовым показателям. С учетом общей благоприятной конъюнктуры рынка в настоящее время, относительно небольшой размер сделки (вероятно, не более $300 млн.) и сравнительный дефицит долга категории "ВВ" от эмитентов из стран СНГ позволяет предположить, что сделка вызовет значительный интерес со стороны как иностранных, так и российских инвесторов.