Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Market Compass


[06.02.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

 азначейские облигации —Ўј

Ќеожиданное обещание низких ставок от ‘–—

¬ за€влении  омитета по открытым рынкам ‘–— от 25 €нвар€ содержитс€ обещание удерживать учетную ставку на минимальном уровне до последних мес€цев 2014 г! Ќас удивл€ет готовность ‘–— подписатьс€ под столь м€гкой денежно-кредитной политикой на столь долгий срок, тем более что на пресс-конференции после заседани€ FOMC глава ‘–— Ѕен Ѕернанке дал пон€ть, что веро€тность третьего этапа количественного см€гчени€ также велика. Ќаш прогноз на 2012 г. не предполагал рост учетной ставки, однако мы ожидали существенного повышени€ доходности 10-летних Treasuries на фоне восстановлени€ склонности инвесторов к риску во второй половине года, то есть после окончании окончани€ действи€ так называемой «операции “вист». ¬ насто€щий момент 10-летние ноты наход€тс€ на абсолютном минимуме – 1,8%, при том что к концу 2012 г. мы ожидаем эти бумаги на уровне 3,5%. ≈сли новый выкуп долгосрочных бумаг станет реальностью, нам придетс€ пересмотреть наш прогноз по US10Y в сторону более низкой доходности.

“ем временем в ≈вропе продолжаютс€ переговоры по обмену греческого долга, которые, как мы уже не раз писали, об€заны завершитьс€ к 20 марта, поскольку на эту дату приходитс€ погашение греческих суверенных облигаций объемом 14,4 млрд евро, которое √реци€ не может осуществить без очередного транша внешней помощи. ¬опрос достаточно сложен, так как, помимо необходимости определить объемы списани€ греческого долга (ожидалось, что будет списано 50%, но инвесторов прос€т уступить еще), проблема осложн€етс€ наличием существенного объема греческого долга на балансе ≈÷Ѕ, который не намерен списывать ни одного процента этой задолженности. ¬ итоге частные инвесторы оказываютс€ главными жертвами в этой пищевой цепи, тогда как начиналс€ этот переговорный процесс с довольно безобидных призывов ≈вросоюза к частным кредиторам хот€ бы в какой-то части разделить с налогоплательщиками брем€ спасени€ еврозоны. —оответственно, основной риск заключаетс€ сейчас в том, что либо √реци€, либо частные инвесторы сочтут услови€ обмена неприемлемыми, за чем последует суверенный дефолт и выход √реции из еврозоны. ћы неоднократно писали, что такой сценарий представл€етс€ нам крайне маловеро€тным, однако в последнее врем€ по€вилось немало комментариев о том, что √ермани€, котора€ в первую очередь заинтересована в защите своих граждан, а также ≈÷Ѕ от кризиса, выставл€ет остальным участникам переговоров слишком жесткие услови€. „то же, в любом случае, ждать осталось совсем недолго.

Russia’30

Ќовые евробонды будут в марте

«амминистра финансов —торчак сообщил в п€тницу, что –осси€ начнет роуд-шоу нового выпуска долларовых евробондов не раньше середины марта. ќтметим, что это полностью соответствует нашим ожидани€м: ранее мы писали, что ћинфин с большой веро€тностью будет св€зывать новое размещение с прогрессом на переговорах по греческому долгу. ѕомимо этого, существует фактор президентских выборов 4 марта, который иностранные инвесторы, традиционно неравнодушные к политическим вопросам, игнорировать не могут.

¬ отсутствие неотложной потребности в деньгах ценовой фактор становитс€ дл€ ћинфина главным. ѕредыдущее размещение евробондов –‘, прошедшее в конце апрел€ 2010 г., состо€лось в момент, когда п€тилетний CDS-спред –‘ сократилс€ до 140 б.п. ¬ насто€щий момент этот спред составл€ет 220 б.п., и нам представл€етс€, что ћинфин не хотел бы продать новые евробонды со спредом более 200 б.п., учитыва€ даже то, что новый выпуск будет иметь большую дюрацию (говорилось даже о 30-летних бумагах).

 ак показывает график справа, преми€ в CDS-спреде, которую –осси€ предлагает к риску сравнимых с ней ћексики и Ѕразилии, в последнее врем€ превысила 100 б.п., что представл€етс€ нам совершенно неоправданным с фундаментальной точки зрени€. ѕрошлый год был чрезвычайно удачным дл€ –‘ в фискальном отношении, и пока нет никаких оснований считать, что 2012 г. будет каким-то особенно т€желым. —огласно последним оценкам правительства, дефицит бюджета текущего года может составить 1% ¬¬ѕ, что с легкостью можно профинансировать за счет имеющихс€ у ћинфина средств, не выход€ на долговой рынок.

—оответственно, наше позитивное мнение относительно российского внешнего долга не мен€етс€. — точки зрени€ спреда он очевидно остаетс€ недооцененным, а последние новости о политике ‘–— (см. предыдущий раздел) благопри€тны и с точки зрени€ абсолютного уровн€ долгосрочных долларовых ставок.

ћакроэкономика

»нфл€ци€ остаетс€ низкой, как и ее прогноз

—огласно предварительным оценкам, рост потребительских цен в €нваре составил 0,6%, что в годичном исчислении соответствует инфл€ции за прошлый год, котора€, как известно, составила 6,1%.  ак ћЁ–“, так и ÷Ѕ в последнее врем€ выражали уверенность, что прирост »ѕ÷ в диапазоне 5–6% в 2012 г. вполне достижим. Ќаш прогноз инфл€ции на 2012 г. равен 7,2%, однако мы будем только рады, если ошибемс€.

Ќа 1 феврал€ 2012 г. объем –езервного фонда правительства –‘ составил 1,86 трлн руб. против 811 млрд руб. мес€цем ранее. “аким образом, по итогам 2011 г. ћинфин перечислил в фонд 1,05 трлн руб. нефт€ных доходов. ѕрофицит бюджета по итогам прошлого года составил 416 млрд руб., причем по состо€нию на конец декабр€ внутренний государственный долг без учета гарантий достиг 3,546 трлн руб. ”читыва€, что в начале 2011 г. тот же показатель составл€л 2,461 трлн руб., получаетс€, что нетто-привлечение долга составило в прошлом году 1,085 трлн руб. ѕринима€ во внимание средства, перечисленные в –езервный фонд конце €нвар€, мы приходим к выводу, что в насто€щий момент (без учета неизвестного нам €нварского бюджетного баланса, а также €нварских размещений ќ‘«) у ћинфина должно оставатьс€ приблизительно 450 млрд руб. переход€щих остатков 2011 г.

»з этой суммы 276,6 млрд руб. размещены сейчас на депозитах в банках со сроками погашени€ до 14 марта текущего года. ¬ п€тницу замминистра финансов —ергей —торчак сообщил журналистам, что в 2012 г. ћинфин будет предоставл€ть свободные средства банкам менее активно, чем ранее. ѕричина пон€тна: при планируемом дефиците бюджета свободных средств становитс€ меньше.

“ем не менее мы придерживаемс€ умеренно положительного взгл€да на фискальный баланс –‘ в нынешнем году. ќжидаемый дефицит бюджета в размере 1% ¬¬ѕ – это приблизительно 500 млрд руб., что совсем незначительно превышает профицит 2011 г. ѕоскольку в нынешнем году ћинфину предстоит погасить существующие об€зательства объемом 401 млрд руб., то, чтобы не залезать в –езервный фонд, финансовому ведомству будет достаточно в текущем году разместить лишь 450 млрд руб. нового долга. ѕри этом по состо€нию на 1 феврал€ уже размещены 73 млрд руб. из названной суммы.

ќбменный курс рубл€

 онсолидаци€ после динамичного роста

 урс рубл€ относительно бивалютной корзины вырос в €нваре на 5,7%, и сейчас корзина стабилизировалась на уровне 34,5 руб. Ќапомним, что коридор свободных колебаний рубл€ относительно корзины установлен ÷Ѕ в диапазоне 32,2–38,2 руб., то есть текущий курс далек от его границ. “ем не менее Ѕанк –оссии по какому-то одному ему известному алгоритму продолжает врем€ от времени вмешиватьс€ в валютные торги. “ак, в €нваре он сначала продал 600 млн долл. из своих резервов, а затем купил в резервы 400 млн долл. “аким образом, объем чистой продажи валюты в €нваре составил 200 млн долл. —огласно последним сообщени€м, в феврале ÷Ѕ купил еще 200 млн долл., что подтверждает наличие некоторого рыночного давлени€ на рубль в сторону укреплени€.

Ќедавн€€ сила рубл€ объ€сн€етс€ его чрезмерной слабостью во второй половине 2011 г., когда национальна€ валюта падала, вопреки устойчивым ценам на нефть.   концу года рубль был очевидно перепродан, и в услови€х сокращени€ банковской ликвидности из-за €нварских налоговых платежей участники денежного рынка предпочли сократить длинные позиции по доллару.

„то касаетс€ счета капитала, то по итогам €нвар€ ÷Ѕ ожидает его незначительно отрицательного сальдо, которое должно сменитьс€ положительным во второй половине года. Ёто в целом соответствует нашим ожидани€м. Ќапомним, что, согласно нашему прогнозу на 2012 г., отток капитала из –‘ не превысит 50 млрд долл., то есть ситуаци€ будет заметно лучше, чем в 2011 г., когда сомневающиес€ в российских перспективах агенты вывели из страны 84 млрд долл.

“ем временем с 1 по 27 €нвар€ золотовалютные резервы –‘ выросли на 6 млрд долл., достигнув 504 млрд долл. Ёто было обусловлено в основном переоценкой резервных активов, номинированных в евро.

Ќесмотр€ на зафиксированный рост, наш взгл€д на рубль остаетс€ умеренно положительным. Ќапомним, что наш прогноз среднего курса рубл€ на 2012 г. составл€ет 29,8 руб./долл. (выше текущего уровн€) при средней цене на нефть марки Urals 98 долл./барр. (ниже текущего уровн€).

–оссийский денежный рынок

÷Ѕ оставил ставки неизменными

¬ п€тницу, 3 феврал€, состо€лось очередное заседание совета директоров ÷Ѕ по вопросу процентных ставок. Ќикаких изменений в денежной политике Ѕанка –оссии не произошло, чего вполне можно было ожидать. –егул€тор отметил низкий уровень инфл€ции в €нваре, однако справедливо оговорилс€, что умеренные темпы роста цен во многом обусловлены отсутствием традиционного дл€ начала года роста регулируемых тарифов.

„то касаетс€ ставок денежного рынка, то ситуаци€ развиваетс€ в полном соответствии с нашими ожидани€ми. Ќапомним, в —тратегии на 2012 г. мы писали, что в первой половине года на денежном рынке будет постепенно улучшатьс€ ситуаци€ с ликвидностью, однако рынок останетс€ зависимым от налоговых платежей, то есть мы будем наблюдать повышение коротких ставок во второй половине каждого мес€ца.

ƒействительно, 24–31 €нвар€ рыночна€ ставка овернайт повышалась до 5,5–6%, однако уже 1 феврал€ она упала до 4,5% и сейчас находитс€ в диапазоне 4,25–4,5%. „то же касаетс€ среднесрочных перспектив, то низка€ по историческим меркам инфл€ци€ в –‘, как нам представл€етс€, даст ÷Ѕ возможность поддержать рост экономики за счет снижени€ ставки рефинансировани€, которую мы ожидаем в конце 2012 г. на уровне 7,5%, то есть на 50 б.п. ниже, чем сейчас.

¬ целом, €нварска€ динамика подтверждает сделанное нами ранее предположение, что наиболее сложный момент денежный рынок –‘ пережил в конце прошлого года и дальше ситуаци€ будет более комфортной.

ƒолгосрочные рублевые ставки

—мотрим в сторону более низких доходностей

Ќа графике ниже мы изобразили рассчитанную нами среднюю доходность в трех основных сегментах локального рынка облигаций. —разу оговоримс€, что сам по себе уровень доходности не имеет дл€ нашего анализа существенного значени€ – важна историческа€ динамика, котора€ показательна, поскольку точки дл€ всех трех линий рассчитаны одним и тем же способом. ƒобавим, что изображенные индексы не одинаковы по дюрации, котора€ дл€ рынка ќ‘« составл€ет сегодн€ приблизительно 3 года, дл€ муниципального сегмента – 1,8 года и дл€ корпоративных бумаг – 1,4 года.

ћы выдел€ем на графике четыре обозначенные цифрами точки во времени, соответствующие: (1) концу докризисного «золотого века» (июль 2007 г., (2) завершению посткризисного снижени€ рыночных ставок (апрель 2010 г. (3) ситуации перед августовскими распродажами 2011 г., (4) текущему моменту. √л€д€ на эти срезы, можно отметить следующее.

- —редн€€ доходность на рынке ќ‘« сейчас на 150 б.п. выше минимума апрел€ 2011 г. (6%), который также приблизительно соответствует уровню первой половины 2007 г. ѕри этом годова€ инфл€ци€ в точке 4 составл€ет 6,1% (данные на конец 2011 г.), в точке 2 – 6%, в точке 1 – 8,5%. ѕриблизительно так же выгл€дит ситуаци€ со ставкой рефинансировани€, котора€ сейчас составл€ет 8%, была такой же в точке 2 и равн€лась 10% в точке 1. —оответственно, сохранение текущего уровн€ доходности в сегменте ќ‘« представл€етс€ нам необоснованным. —огласно нашему прогнозу, в течение 2012 г. можно ожидать постепенного снижени€ доходности п€тилетних бумаг до 7,25%.

- —пред между корпоративным индексом и кривой ќ‘« составл€ет сейчас 160 б.п. против 75 б.п. в точке 3, когда мы писали о сомнительной целесообразности покупки негосударственных бумаг вследствие их перекупленности. “екуща€ преми€ за корпоративный риск существенна, однако она меньше, чем была, например, в точке 2 (пор€дка 200 б.п.). ¬ точке 1 преми€ за риск была еще больше, однако это было обусловлено наличием на рынке большого количества высокодоходных бумаг третьего эшелона, часть которых в 2008 г. принесла держател€м не высокий доход, а необходимость ходить по судам и собрани€м кредиторов. ¬ общем, хот€ корпоративна€ преми€ бывала и больше, сейчас она находитс€ на самом высоком уровне за последние 18 мес€цев, что также делает корпоративный сегмент привлекательным дл€ покупки.

ќтносительно высокий уровень длинных ставок денежного рынка делает сейчас покупку бумаг большой дюрации не столь привлекательной, как в первой половине прошлого года. “ак, 6- мес€чна€ ставка Mosprime находитс€ сейчас на уровне 7,13%, то есть даже длинный конец кривой ќ‘« дает к нему очень маленькую премию. —оответственно, нам представл€етс€, что в ближайшие мес€цы развитие событий пойдет по пути снижени€ кривой Mosprime так что она вс€ окажетс€ под уровнем 6%, что откроет более широкую дорогу к покупке участниками рынка длинных рублевых бумаг.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: