Казначейские облигации США

Неожиданное обещание низких ставок от ФРС

В заявлении Комитета по открытым рынкам ФРС от 25 января содержится обещание удерживать учетную ставку на минимальном уровне до последних месяцев 2014 г! Нас удивляет готовность ФРС подписаться под столь мягкой денежно-кредитной политикой на столь долгий срок, тем более что на пресс-конференции после заседания FOMC глава ФРС Бен Бернанке дал понять, что вероятность третьего этапа количественного смягчения также велика. Наш прогноз на 2012 г. не предполагал рост учетной ставки, однако мы ожидали существенного повышения доходности 10-летних Treasuries на фоне восстановления склонности инвесторов к риску во второй половине года, то есть после окончании окончания действия так называемой «операции Твист». В настоящий момент 10-летние ноты находятся на абсолютном минимуме – 1,8%, при том что к концу 2012 г. мы ожидаем эти бумаги на уровне 3,5%. Если новый выкуп долгосрочных бумаг станет реальностью, нам придется пересмотреть наш прогноз по US10Y в сторону более низкой доходности.

Тем временем в Европе продолжаются переговоры по обмену греческого долга, которые, как мы уже не раз писали, обязаны завершиться к 20 марта, поскольку на эту дату приходится погашение греческих суверенных облигаций объемом 14,4 млрд евро, которое Греция не может осуществить без очередного транша внешней помощи. Вопрос достаточно сложен, так как, помимо необходимости определить объемы списания греческого долга (ожидалось, что будет списано 50%, но инвесторов просят уступить еще), проблема осложняется наличием существенного объема греческого долга на балансе ЕЦБ, который не намерен списывать ни одного процента этой задолженности. В итоге частные инвесторы оказываются главными жертвами в этой пищевой цепи, тогда как начинался этот переговорный процесс с довольно безобидных призывов Евросоюза к частным кредиторам хотя бы в какой-то части разделить с налогоплательщиками бремя спасения еврозоны. Соответственно, основной риск заключается сейчас в том, что либо Греция, либо частные инвесторы сочтут условия обмена неприемлемыми, за чем последует суверенный дефолт и выход Греции из еврозоны. Мы неоднократно писали, что такой сценарий представляется нам крайне маловероятным, однако в последнее время появилось немало комментариев о том, что Германия, которая в первую очередь заинтересована в защите своих граждан, а также ЕЦБ от кризиса, выставляет остальным участникам переговоров слишком жесткие условия. Что же, в любом случае, ждать осталось совсем недолго.

Russia’30

Новые евробонды будут в марте

Замминистра финансов Сторчак сообщил в пятницу, что Россия начнет роуд-шоу нового выпуска долларовых евробондов не раньше середины марта. Отметим, что это полностью соответствует нашим ожиданиям: ранее мы писали, что Минфин с большой вероятностью будет связывать новое размещение с прогрессом на переговорах по греческому долгу. Помимо этого, существует фактор президентских выборов 4 марта, который иностранные инвесторы, традиционно неравнодушные к политическим вопросам, игнорировать не могут.

В отсутствие неотложной потребности в деньгах ценовой фактор становится для Минфина главным. Предыдущее размещение евробондов РФ, прошедшее в конце апреля 2010 г., состоялось в момент, когда пятилетний CDS-спред РФ сократился до 140 б.п. В настоящий момент этот спред составляет 220 б.п., и нам представляется, что Минфин не хотел бы продать новые евробонды со спредом более 200 б.п., учитывая даже то, что новый выпуск будет иметь большую дюрацию (говорилось даже о 30-летних бумагах).

Как показывает график справа, премия в CDS-спреде, которую Россия предлагает к риску сравнимых с ней Мексики и Бразилии, в последнее время превысила 100 б.п., что представляется нам совершенно неоправданным с фундаментальной точки зрения. Прошлый год был чрезвычайно удачным для РФ в фискальном отношении, и пока нет никаких оснований считать, что 2012 г. будет каким-то особенно тяжелым. Согласно последним оценкам правительства, дефицит бюджета текущего года может составить 1% ВВП, что с легкостью можно профинансировать за счет имеющихся у Минфина средств, не выходя на долговой рынок.

Соответственно, наше позитивное мнение относительно российского внешнего долга не меняется. С точки зрения спреда он очевидно остается недооцененным, а последние новости о политике ФРС (см. предыдущий раздел) благоприятны и с точки зрения абсолютного уровня долгосрочных долларовых ставок.

Макроэкономика

Инфляция остается низкой, как и ее прогноз

Согласно предварительным оценкам, рост потребительских цен в январе составил 0,6%, что в годичном исчислении соответствует инфляции за прошлый год, которая, как известно, составила 6,1%. Как МЭРТ, так и ЦБ в последнее время выражали уверенность, что прирост ИПЦ в диапазоне 5–6% в 2012 г. вполне достижим. Наш прогноз инфляции на 2012 г. равен 7,2%, однако мы будем только рады, если ошибемся.

На 1 февраля 2012 г. объем Резервного фонда правительства РФ составил 1,86 трлн руб. против 811 млрд руб. месяцем ранее. Таким образом, по итогам 2011 г. Минфин перечислил в фонд 1,05 трлн руб. нефтяных доходов. Профицит бюджета по итогам прошлого года составил 416 млрд руб., причем по состоянию на конец декабря внутренний государственный долг без учета гарантий достиг 3,546 трлн руб. Учитывая, что в начале 2011 г. тот же показатель составлял 2,461 трлн руб., получается, что нетто-привлечение долга составило в прошлом году 1,085 трлн руб. Принимая во внимание средства, перечисленные в Резервный фонд конце января, мы приходим к выводу, что в настоящий момент (без учета неизвестного нам январского бюджетного баланса, а также январских размещений ОФЗ) у Минфина должно оставаться приблизительно 450 млрд руб. переходящих остатков 2011 г.

Из этой суммы 276,6 млрд руб. размещены сейчас на депозитах в банках со сроками погашения до 14 марта текущего года. В пятницу замминистра финансов Сергей Сторчак сообщил журналистам, что в 2012 г. Минфин будет предоставлять свободные средства банкам менее активно, чем ранее. Причина понятна: при планируемом дефиците бюджета свободных средств становится меньше.

Тем не менее мы придерживаемся умеренно положительного взгляда на фискальный баланс РФ в нынешнем году. Ожидаемый дефицит бюджета в размере 1% ВВП – это приблизительно 500 млрд руб., что совсем незначительно превышает профицит 2011 г. Поскольку в нынешнем году Минфину предстоит погасить существующие обязательства объемом 401 млрд руб., то, чтобы не залезать в Резервный фонд, финансовому ведомству будет достаточно в текущем году разместить лишь 450 млрд руб. нового долга. При этом по состоянию на 1 февраля уже размещены 73 млрд руб. из названной суммы.

Обменный курс рубля

Консолидация после динамичного роста

Курс рубля относительно бивалютной корзины вырос в январе на 5,7%, и сейчас корзина стабилизировалась на уровне 34,5 руб. Напомним, что коридор свободных колебаний рубля относительно корзины установлен ЦБ в диапазоне 32,2–38,2 руб., то есть текущий курс далек от его границ. Тем не менее Банк России по какому-то одному ему известному алгоритму продолжает время от времени вмешиваться в валютные торги. Так, в январе он сначала продал 600 млн долл. из своих резервов, а затем купил в резервы 400 млн долл. Таким образом, объем чистой продажи валюты в январе составил 200 млн долл. Согласно последним сообщениям, в феврале ЦБ купил еще 200 млн долл., что подтверждает наличие некоторого рыночного давления на рубль в сторону укрепления.

Недавняя сила рубля объясняется его чрезмерной слабостью во второй половине 2011 г., когда национальная валюта падала, вопреки устойчивым ценам на нефть. К концу года рубль был очевидно перепродан, и в условиях сокращения банковской ликвидности из-за январских налоговых платежей участники денежного рынка предпочли сократить длинные позиции по доллару.

Что касается счета капитала, то по итогам января ЦБ ожидает его незначительно отрицательного сальдо, которое должно смениться положительным во второй половине года. Это в целом соответствует нашим ожиданиям. Напомним, что, согласно нашему прогнозу на 2012 г., отток капитала из РФ не превысит 50 млрд долл., то есть ситуация будет заметно лучше, чем в 2011 г., когда сомневающиеся в российских перспективах агенты вывели из страны 84 млрд долл.

Тем временем с 1 по 27 января золотовалютные резервы РФ выросли на 6 млрд долл., достигнув 504 млрд долл. Это было обусловлено в основном переоценкой резервных активов, номинированных в евро.

Несмотря на зафиксированный рост, наш взгляд на рубль остается умеренно положительным. Напомним, что наш прогноз среднего курса рубля на 2012 г. составляет 29,8 руб./долл. (выше текущего уровня) при средней цене на нефть марки Urals 98 долл./барр. (ниже текущего уровня).

Российский денежный рынок

ЦБ оставил ставки неизменными

В пятницу, 3 февраля, состоялось очередное заседание совета директоров ЦБ по вопросу процентных ставок. Никаких изменений в денежной политике Банка России не произошло, чего вполне можно было ожидать. Регулятор отметил низкий уровень инфляции в январе, однако справедливо оговорился, что умеренные темпы роста цен во многом обусловлены отсутствием традиционного для начала года роста регулируемых тарифов.

Что касается ставок денежного рынка, то ситуация развивается в полном соответствии с нашими ожиданиями. Напомним, в Стратегии на 2012 г. мы писали, что в первой половине года на денежном рынке будет постепенно улучшаться ситуация с ликвидностью, однако рынок останется зависимым от налоговых платежей, то есть мы будем наблюдать повышение коротких ставок во второй половине каждого месяца.

Действительно, 24–31 января рыночная ставка овернайт повышалась до 5,5–6%, однако уже 1 февраля она упала до 4,5% и сейчас находится в диапазоне 4,25–4,5%. Что же касается среднесрочных перспектив, то низкая по историческим меркам инфляция в РФ, как нам представляется, даст ЦБ возможность поддержать рост экономики за счет снижения ставки рефинансирования, которую мы ожидаем в конце 2012 г. на уровне 7,5%, то есть на 50 б.п. ниже, чем сейчас.

В целом, январская динамика подтверждает сделанное нами ранее предположение, что наиболее сложный момент денежный рынок РФ пережил в конце прошлого года и дальше ситуация будет более комфортной.

Долгосрочные рублевые ставки

Смотрим в сторону более низких доходностей

На графике ниже мы изобразили рассчитанную нами среднюю доходность в трех основных сегментах локального рынка облигаций. Сразу оговоримся, что сам по себе уровень доходности не имеет для нашего анализа существенного значения – важна историческая динамика, которая показательна, поскольку точки для всех трех линий рассчитаны одним и тем же способом. Добавим, что изображенные индексы не одинаковы по дюрации, которая для рынка ОФЗ составляет сегодня приблизительно 3 года, для муниципального сегмента – 1,8 года и для корпоративных бумаг – 1,4 года.

Мы выделяем на графике четыре обозначенные цифрами точки во времени, соответствующие: (1) концу докризисного «золотого века» (июль 2007 г., (2) завершению посткризисного снижения рыночных ставок (апрель 2010 г. (3) ситуации перед августовскими распродажами 2011 г., (4) текущему моменту. Глядя на эти срезы, можно отметить следующее.

- Средняя доходность на рынке ОФЗ сейчас на 150 б.п. выше минимума апреля 2011 г. (6%), который также приблизительно соответствует уровню первой половины 2007 г. При этом годовая инфляция в точке 4 составляет 6,1% (данные на конец 2011 г.), в точке 2 – 6%, в точке 1 – 8,5%. Приблизительно так же выглядит ситуация со ставкой рефинансирования, которая сейчас составляет 8%, была такой же в точке 2 и равнялась 10% в точке 1. Соответственно, сохранение текущего уровня доходности в сегменте ОФЗ представляется нам необоснованным. Согласно нашему прогнозу, в течение 2012 г. можно ожидать постепенного снижения доходности пятилетних бумаг до 7,25%.

- Спред между корпоративным индексом и кривой ОФЗ составляет сейчас 160 б.п. против 75 б.п. в точке 3, когда мы писали о сомнительной целесообразности покупки негосударственных бумаг вследствие их перекупленности. Текущая премия за корпоративный риск существенна, однако она меньше, чем была, например, в точке 2 (порядка 200 б.п.). В точке 1 премия за риск была еще больше, однако это было обусловлено наличием на рынке большого количества высокодоходных бумаг третьего эшелона, часть которых в 2008 г. принесла держателям не высокий доход, а необходимость ходить по судам и собраниям кредиторов. В общем, хотя корпоративная премия бывала и больше, сейчас она находится на самом высоком уровне за последние 18 месяцев, что также делает корпоративный сегмент привлекательным для покупки.

Относительно высокий уровень длинных ставок денежного рынка делает сейчас покупку бумаг большой дюрации не столь привлекательной, как в первой половине прошлого года. Так, 6- месячная ставка Mosprime находится сейчас на уровне 7,13%, то есть даже длинный конец кривой ОФЗ дает к нему очень маленькую премию. Соответственно, нам представляется, что в ближайшие месяцы развитие событий пойдет по пути снижения кривой Mosprime так что она вся окажется под уровнем 6%, что откроет более широкую дорогу к покупке участниками рынка длинных рублевых бумаг.