КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

ОФЗ и Москва: госбумаги интересны только госинвесторам

Сегодня пройдут аукционы по размещению двух выпусков ОФЗ объемом 10 млрд руб. каждый. Одновременно Москва выводит на рынок первые 5 млрд руб. из 49-го выпуска муниципальных облигаций. Мы считаем, что результаты сегодняшних аукционов будут в значительной степени отражать текущее состояние рублевого рынка в целом. Итоги размещений будут по-настоящему показательными только в том случае, если эмитенты предоставят существенную премию к вторичному рынку.

Наш ориентир «справедливого» уровня доходности по ОФЗ 25062 (дюрация 3 года) – 6.35%- 6.45%, ОФЗ 46021 (дюрация 7.4 года) – не менее 6.50%, хотя и эти уровни в текущих условиях не гарантируют достаточный спрос для полного размещения бумаг. Размер рыночной премии, по нашему мнению, должен определяться следующими факторами:

• Повышение ставки РЕПО Банка России на 25 б.п. в прошлую пятницу означает сужение текущих спрэдов госбумаг к этой ставке до уровня, не привлекательного для спекулятивных стратегий. Возможно, сужение «процентного коридора» отвечает стратегическим задачам ЦБ по управлению ставками денежного рынка, но и потенциальный спрос на бумаги в новых условиях также сократится.

• Переход на поквартальную схему уплаты НДС в определенной степени снижает гибкость Минфина в части контроля над бюджетными доходами и расходами. Мы полагаем, что увеличение предложения ОФЗ является одним из наиболее очевидных способов «сглаживания» краткосрочных дисбалансов бюджета.

• План по внутренним заимствованиям Минфина на 2008 год подразумевает чистое привлечение около 370 млрд руб. в форме ОФЗ и ГСО (государственные сберегательные облигации), причем планируемые объемы выпуска ГСО (порядка 100 млрд руб.) значительно возросли по сравнению с предыдущими годами. ГСО рассчитаны, прежде всего, на государственные управляющие компании, а значит, их возможности по приобретению ОФЗ могут снизиться.

• Мы не ожидаем увеличения спроса со стороны иностранных инвесторов: доходности ОФЗ существенно ниже ставок NDF, при этом регуляторы четко дают понять, что постараются избежать существенного укрепление рубля в 2008 году. Кроме того, иностранный спрос ограничен из-за продолжающегося расширения кредитных спрэдов на глобальном рынке.

Таким образом, мы сомневаемся, что рыночный спрос на 3- и 10-летние выпуски ОФЗ общим объемом 20 млрд руб. в текущих условиях будет достаточным для успешного размещения. Однако предыдущие аукционы показали, что Минфин неохотно идет на предоставление даже минимальной премии. Поэтому мы ожидаем, что на предстоящих размещениях могут быть задействованы альтернативные механизмы. По нашему мнению, в этих условиях «гарантированный» спрос на ОФЗ будет формироваться в основном за счет ресурсов институтов развития.

Аналогичные вопросы применимы к размещению первой части 49-го выпуска облигаций Москвы. Выпуск должен стать новым ориентиром на кривой доходности Москвы, однако и в данном случае эмитент предполагает разместиться без существенной премии к рынку. За последний месяц на длинном конце кривой Москвы произошел достаточно серьезный рост доходности, в частности по сравнимому выпуску Москва-43 (примерно на 20 б.п.). Мы также обращаем внимание на тот факт, что размер дисконта по облигациям Москвы при сделках прямого РЕПО с ЦБ выше, чем по ОФЗ (2,5% против 1,25%). Мы полагаем, что для успешного размещения облигаций Москвы премия должна составить порядка 20-30 б.п. к текущей кривой Москвы (доходность – не менее 7%).

НОВОСТИ КОМПАНИЙ

Еврокоммерц может провести IPO осенью 2008 года

По сообщению Reuters, руководитель факторинговой компании Еврокоммерц заявил сегодня о возможном проведении IPO осенью 2008 года. При условии благоприятной ситуации на рынке, компания рассчитывает привлечь на рынке акций порядка $1 млрд. Контролирующим акционером группы Еврокоммерц является фонд прямых инвестиций Russia New Growth Fund под управлением Troika Capital Partners, поэтому идея инвестирования в развитие компании с последующим выводом ее на биржу выглядит вполне логично.

По данным отчетности по МСФО, капитал ФК Еврокоммерц составлял на конец 1пол2007 года около 2.7 млрд руб, совокупный долг компании составлял около 17.3 млрд руб. Таким образом, быстрорастущий факторинговый портфель Еврокоммерца более чем на 80% профинансирован за счет долга (кредитов и облигаций), что делает компанию сравнимой по бизнес-модели со специализированными розничными банками. Такая структура баланса в определенной степени объясняет высокие доходности двух облигационных займов Еврокоммерца (15.50%-16.50% YTP при короткой дюрации обоих выпусков). Поэтому успешное размещение акций, на наш взгляд, могло бы усилить кредитный профиль компании.