Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[06.02.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Основным событием, определившим вчера вектор движения финансовых рынков по всему миру, стала публикация откровенно слабого значения индекса ISM в сфере услуг. Его значение на уровне 44.6 пункта свидетельствует о серьезном спаде в экономике США. На этих новостях в US Treasuries начались покупки, и доходности резко упали: 10-летние ноты завершили день с доходностью 3.57% (-8 бп.), 2-летние – 1.92% (-15 бп.). Все активнее слышны разговоры о вероятности очередного досрочного понижения ставки ФРС. Исходя из котировок фьючерсов, все без исключения участники рынка уверены, что уже на следующем заседании ФРС ключевая ставка будет снижена как минимум на 50бп, а четверть инвесторов убеждены в еще более радикальном снижении – на 75 бп. В пользу того, что FED RATE будет снижена, говорит и опубликованное в понедельник исследование ФРС. Согласно ему, банки в США ужесточают критерии выдачи кредитов и одновременно повышают ставки.

В сегменте Emerging Markets – продажи, спрэд EMBI+ расширился на 10 бп до 280бп. На российском рынке ситуация аналогична: до публикации макроэкономических данных особых изменений не происходило, был даже виден спрос на выпуски короткой дюрации, но сразу после публикации индекса ISM последовали продажи. Спрэд RUSSIA 30 (YTM 5.30%) расширился до 177 бп., а наиболее ликвидные облигации первого эшелона потеряли в цене до 0.5 пп. Мы не исключаем, что сегодня тенденция «бегства к качеству» продолжится. Мы продолжаем считать разумной игру на расширении спрэда между короткими и длинными UST, т.е. увеличении наклона кривой UST.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И КУПОНЫ

Банк Москвы (A3/BBB) все же приступил к размещению выпуска еврооблигаций, номинированных в швейцарских франках. Объем составит CHF150 млн., ориентиры по купону – Mid Swaps + 370 бп. (соответствует доходности в 6.25%). Стоит отметить, что сейчас выпуск со сходной дюрацией BKMOSC 10, номинированный в долларах, торгуется со спрэдом свопам на уровне 325 бп. В то же время, выпуск в швейцарских франках не менее крепкого банка – РСХБ (А3/ВВВ+) – сейчас индикативно торгуется на уровне свопы плюс 330-350бп.

Компания ЮТК (B1/B) объявила о выпуске 5-летних CLN на сумму RUB3.5 млрд. Купон составит 9% годовых. Пока не до конца ясно, в какой валюте будут номинированы ноты и предполагается ли оферта. Для рублевого долга эта ставка не выглядит очень уж привлекательной – к примеру рублевый выпуск ЮТК- 3 (с существенно меньшей дюрацией и входящий в список А1) торгуется сейчас с доходностью 8.66%. Если же выпуск будет номинирован в долларах, то ставка, в принципе, более-менее адекватна. Хотя понять в текущей ситуации, какова справедливая стоимость риска для эмитентов за пределами high grade, очень и очень сложно. Достаточно вспомнить, что от дебютного выпуска Реновы (Ва2/ВВ) в январе требовали доходность чуть ли не на уровне 10% (Источник: Ведомости). Вчера утром прошла информация о том, что Турция собирается разместить 30-летние евробонды объемом до USD2 млрд., и в ближайшее время объявит об этом официально. Впрочем, возможно, в связи с неблагоприятной ситуацией на рынках, выпуск будет отложен на некоторое время.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

В рублевых облигациях продолжается снижение котировок. Факторов много – это и пятничные действия ЦБ, и новые размещения, и неутешительная динамика курса бивалютной корзины. Сегодня мы уже хотели было поговорить о небольшом укреплении рубля к корзине, наблюдавшемся вчера (до 29.76). И даже предположили, что продажи валюты могли быть спровоцированы выходом январских данных по инфляции и связанными с этим надеждами на укрепление рубля... Однако сегодня утром бивалютная корзина вновь вернулась к отметке 29.81 (+20 коп. к биду ЦБ).

Немногочисленные покупатели остались лишь в некоторых выпусках 2-го эшелона, а наиболее ликвидные выпуски 1-го эшелона вчера потеряли порядка 20-30бп. Аналогичная картина наблюдалась и в сегменте ОФЗ, больше всех просел ОФЗ 46021 (YTM 6.41%, -35бп). В рубрике «торговые идеи relative value» мы бы хотели обратить внимание на выпуск Газпром-8 (YTM 7.20%) – сейчас он несколько выбился из собственной кривой. Правда, в нынешних условиях, на наш взгляд, более вероятен сдвиг остальных выпусков вверх, нежели наоборот. Поэтому, наверное, Газпром-8 в большей степени можно рассматривать как защитный актив.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ: ОФЗ, ТГК-10, Москва...

Сегодня Минфин проведет доразмещение ОФЗ 46021 на 10 млрд. рублей, а также аукцион по новому выпуску ОФЗ 25062 на ту же сумму. Дюрация последнего, по нашим оценкам, составит около 3-х лет, таким образом, ОФЗ 25062 встанет примерно посередине между ОФЗ 25059 (YTM 6.05%) и ОФЗ 46002 (YTM 6.10%). Довольно любопытно, как пройдет аукцион: насколько участникам рынка будет интересна доходность ниже аукционной ставки прямого репо ЦБ? Насколько щедрым будет Минфин? Мы воздержимся от прогнозов. Итоги последних аукционов показали, что ОФЗ все чаще размещаются «не в рынок».

Еще одно интересное размещение начинается в корпоративном сегменте. Новый выпуск облигаций ТГК-10 (NR) размещается по новой для рублевого рынка схеме «букбилдинга». В ближайшее время организатор закончит прием заявок на свой новый 5-летний выпуск (предусмотрен годовой пут-опцион) на 5 млрд. рублей. Интересно, что купон прогнозируется на уровне 9.50-10.00% (YTP 9.73-10.25%). На наш взгляд, это может послужить сигналом к резкой переоценке облигаций энергетических компаний и привести к продажам. При этом мы не считаем предлагаемую доходность по ТГК-10 «суперпривлекательной». Эмитент без рейтинга не имеет шансов на попадание в Ломбардный список. Если у вас нет «аллергии» на банковский риск (нам он нравится), то почему бы не приобрести размещаемые на днях годовые бумаги Банка Москвы (BBB/A3) или Банка Возрождение (Ва3)? В первом случае, насколько мы понимаем, доходность облигаций будет близкой к 9%, во втором – около 10%. И это «репуемые» в ЦБ облигации. Наконец, сегодня также пройдет аукцион по выпуску Москва-49. По нашим оценкам, это будут самые длинные облигации города – дюрация составит порядка 6.8 лет. Мы не понимаем, зачем кому-то нужны рублевые бонды (не ОФЗ) с доходностью ниже 7%. Мы не исключаем, что инвесторы попросят именно такую доходность, а выпуски Москва-39 (6.65%) и Москва-44 (6.70%) неизбежно скорректируются вниз по цене. В заключение, обращаем внимание на увеличение «навеса» новых размещений: Райффайзенбанк (BBB+/A-/Baa2) готовит три выпуска облигаций суммарно на 20 млрд. рублей. Срок обращения всех серий составит 5 лет.

РБК (В+) привлек кредит на 45 млн. долл.; угрозы нарушения ковенант нет

Газета «Ведомости» сегодня сообщила о том, что медиа-холдинг РБК привлек кредит на 45 млн. долл. (в рамках кредитной линии на 200 млн. долл.). В связи с этим газета рассуждает о риске нарушения компанией ковенанты выпуска CLN, ограничивающей уровень долговой нагрузки. Мы бы хотели сделать два утверждения: во-первых, РБК имеет хороший запас финансовой гибкости в рамках своей долговой ковенанты по выпуску CLN; во-вторых, с точки зрения «кредитных метрик», компания продолжает выглядеть очень устойчивой. В декабре 2007 г. РБК успешно привлек около 187 млн. долл. за счет размещения допэмиссии акций (SPO). Благодаря этому компания, по нашим оценкам, завершила год с отрицательным или близким к нулю значением чистого долга. Капитал компании, по нашим оценкам, составляет сейчас не менее 350 млн. долл. Эти цифры свидетельствуют об очень большом «запасе прочности» в финансовом профиле РБК. Что же касается ковенанты, то она сформулирована как «Чистый долг/EBITDA < 4.0», а не «Долг/EBITDA < 4.0».

Поэтому никакой угрозы ее нарушения по итогам 2007 г., очевидно, нет. Мы полагаем, что и в 2008 г. этот риск невелик. Декабрьская допэмиссия акций, на наш взгляд, должна снять все опасения по поводу вероятного роста долговой нагрузки компании из-за активных инвестиций в Интернет-сегменте. В случае, если инвестиционные аппетиты РБК будут слишком значительными, компания, вероятно, вновь обратится за финансированием на рынок акционерного капитала. Мы рассматриваем CLN RBC 09_08 (YTW 11-12%) как хороший «защитный» выпуск в текущей конъюнктуре.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: