Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[06.02.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Долговые рынки

Внешние рынки зафиксировали начало рецессии в экономике США

Как и следовало ожидать, индекс деловой активности в сфере услуг (ISM services) преподнес неприятный сюрприз инвесторам, занимающим оптимистичную позицию в отношении оценки состояния экономики США. Да, экономика США действительно в рецессии. И это будет занимать умы большинства инвесторов на западных рынках. Сколько времени потребуется на восстановление? Индекс ISM в январе снизился до 41.9 пункта с 54.4 в прошлом месяце. Отметка ниже 50.0 говорит о снижении экономической активности.

Масла в огонь добавили рейтинговые агентства. Fitch заявило о том, что снова готово пересмотреть рейтинг страховщика долговых обязательств MBIA, а S&P – о том, что снижение рейтингов страховщиков (того же MBIA и Ambac) может привести к последующему снижению рейтингов банков.

В общем, кредитная болезнь в полном разгаре. Крупнейшие банки сейчас не «в фаворе», и дальнейшее ужесточение кредитных кондиций, скорее всего, не за горами.

На внутреннем рынке без перемен

На внутреннем долговом рынке день прошел довольно спокойно. Облигации Газпром А4 довольно активно торговались в течение дня, а их котировки немного отыграли падение понедельника, прибавив 14 б. п. в цене. ЛУКОЙЛ-4 незначительно подешевел – на 2 б. п. Облигации некоторых выпусков АИЖК, стоявшие на месте в понедельник, потеряли разом по 20 б. п. Мы полагаем, это связано с тем, что некоторые выпуски ликвидных бумаг активно «перереповываются», и их переоценка происходит с небольшим лагом.

На фоне предстоящего размещения облигаций ТГК-10 несколько упала ликвидность в облигациях электроэнергетики, но особых продаж пока не наблюдалось. Сейчас с трудом представляется, что размещение одного выпуска с премией в 150 б. п. к вторичному рынку способно привести к переоценке всего сектора.

Возможно, мы сегодня увидим давление в выпусках – по тем же причинам, что и в АИЖК. Также сегодня будет весьма интересно понаблюдать за тем, как закончится день для облигаций ХКФ-банка и НОМОС-банка на фоне новости о том, что сделка по их объединению не состоится. Не исключено, что будут иметь место продажи выпусков облигаций обоих эмитентов.

Ждем итогов размещения облигаций Москвы

Москва сегодня проведет первый за последние 2 года аукцион по размещению выпуска облигаций 49-й серии на 6 февраля 2008 г. Объем предложения составит 5.0 млрд руб. из зарегистрированного объема на 25 млрд руб. Погашение выпуска состоится 13 июня 2017 г. Дюрация выпуска составляет 7.3 года. Ближайший выпуск Москвы с погашением в июне 2015 г. (серия 32044) вчера закрылся с доходностью 6.76 % годовых. По нашим оценкам, премия за срок для нового выпуска составляет порядка 20 б. п.

При стабильной рыночной ситуации наша оценка доходности нового выпуска составила бы 6.8-6.9 % годовых при спрэде к ОФЗ порядка 30-40 б. п. Не исключено, что спрос крупных институциональных инвесторов поможет «нарисовать» красивые итоги.

Аукционы по размещению госбумаг

Сегодня Минфин по плану должен разместить два выпуска гособлигаций серий 25062 (новый выпуск) и 46021 (доразмещение). Объем предложения каждого выпуска составляет 10 млрд руб. Учитывая негативную конъюнктуру, мы полагаем, что выпуски будут размещены среди узкого круга инвесторов, а премия к кривой доходности ОФЗ будет минимальной. Тем не менее, итоги аукционов интересны в свете последних действий ЦБ и спроса на длинные госбумаги в условиях высокой волатильности мировых финансовых рынков.

ЛЭК вышел на вторичный рынок

Вчера на вторичный рынок вышли облигации ЛЭКстрой-01 (объем выпуска 1.5 млрд. руб.) и облигации НСХ-Финанс-01 (объем выпуска - 1.0 млрд. руб.). Напомним, что размещение облигаций девелоперской компании «ЛЭК» состоялось 18 декабря 2007 г. в непростое для долговых рынков время. Ставка купона по облигациям составила 13% годовых, доходность к годовой оферте - 13.42%. Организатором выпуска выступил Банк Москвы. Перед размещением мы оценивали премию к кривой доходности Миракса в размере 11% годовых (доходность - 11.5% - 11.75%). Однако в связи со сложной конъюнктурой эмитент предоставил рынку высокую премию к справедливым уровням. На наш взгляд, основная причина против роста котировок ЛЭКа - плохая конъюнктура. Тем не менее, мы считаем слишком высокой текущую премию в доходности облигаций ЛЭК (13.37%) к облигациям Миракс (11.1%), даже несмотря на наличие у последней кредитных рейтингов (подробнее см. комментарий к размещению от 9.11.2007 г.)

Облигации Марта-Финанс-3: премия за верность

Вчера в облигациях Марта-Финанс-3 прошли сделки в рамках исполнения предстоящей оферты. Около 300 тыс. бумаг обернулось по цене 100 % от номинала, и примерно такой же объем прошел по цене 98.5 % от номинала. Мы полагаем, что таким образом эмитент предоставляет возможность зафиксировать премию в доходности тем инвесторам, кто решился сохранить бумаги до следующей оферты, запланированной на август 2008 г. Доходность бумаг по цене 98.5 % составляет 19.71 %, по цене 100 % – 16.08 %. Премия – 363 б. п.

Напомним, что сегодня должно состояться исполнение оферты по облигациям Марта-Финанс- 03. Ранее стало известно, что основной акционер Марта Холдинг Георгий Трефилов продал свой 37.5%-ный пакет акций девелоперской компании ОАО «РТМ» в целях рефинансирования долгов розничного бизнеса. По нашим оценкам, его пакет мог составлять порядка $ 156.7 млн –суммы достаточной для исполнения публичных обязательств по облигациям в 2008 г. С другой стороны, мы не располагаем сведениями о других частных кредитах розничного бизнеса Холдинга Марта в связи с низкой информационной прозрачностью компании.

Новости эмитентов

ЮТК планирует разместить CLN объемом $ 143 млн

Компания ЮТК вчера объявила о планах разместить выпуск CLN объемом 3.5 млрд руб. ($ 143.1 млн) в целях рефинансирования текущего долга. Ставка купона составит 9 %; выпуск гасится двумя равными частями через 4.5 и 5 лет. Роад-шоу пройдет в третьей декаде декабря. В качестве лид-менеджера выпуска назначена некая Richcom Public Ltd., которая организует размещение за комиссию в 0.95 %.

Нам пока неизвестно: будут ли это рублевые еврооблигации или CLN, номинированные в долларах, поэтому мы приценимся и к рублевой, и валютной ставке выпуска. В настоящее время кривая рублевых выпусков ЮТК торгуется в диапазоне 8.64-9.06 %, неправильная форма кривой связана с тем фактом, что выпуск ЮТК-3 включен в список «A1», в то время как бумаги ЮТК-4 и ЮТК-5 являются внесписочными. В качестве бенчмарка мы используем доходность выпуска ЮТК-5 (доходность – 9.06 % при дюрации около 2 лет), который является довольно ликвидным и в то же время очищен от негативного влияния списка «А1».

Таким образом, справедливая доходность более длинного выпуска ЮТК (дюрация ~ 4 года) должна составлять 9.25-9.5 %. Если включить в расчеты премию за первичное размещение (без которой сейчас обойтись сложно), то значение доходности вырастет до 10.25-10.50 %. Поскольку рублевые еврооблигации менее ликвидны по сравнению с обычными рублевыми бондами, мы считаем, что первые должны содержать как минимум премию, а не дисконт к последним.

Примерная премия за валютный риск на 3-4 года составляет не менее 200 б. п., поэтому справедливая доходность CLN, номинированных в долларах, составляет 8.25-8.50 %. Таким образом, на первый взгляд долларовая ставка выглядит привлекательно. С другой стороны, на рынке еврооблигаций есть хорошие альтернативы покупке ЮТК (B/B1) – например, выпуски Eurochem'12 (BB-/BB-) и Raspadskaya’12 (Ba3/B+), которые имеют более высокие рейтинги и, по нашему мнению, обладают более высоким кредитным качеством. Эти выпуски сейчас торгуются с доходностью около 8 % при дюрации 3.5 года. Следовательно, необходима премия, которую мы оцениваем примерно в 50 б. п. С учетом премии за более высокую дюрацию доходность будет находиться на уровне 8.75 %. С этой точки зрения предлагаемый ЮТК купон не выглядит слишком щедрым – возможно, что доходность при размещении будет скорректирована с помощью цены. В целом размещение по ставке 9 % мы считаем совсем непривлекательным в отношении рублевых еврооблигаций и приемлемым для евробондов, номинированных в долларах.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: