Ренессанс Капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[06.02.2006] Ренессанс Капитал

Стратегия внутреннего рынка

На этой неделе первичный рынок привлечет особое внимание инвесторов. Главным событием недели мы считаем размещение 44-го выпуска облигаций Москвы на 5 млрд руб. (совокупный объем эмиссии составляет 20 млрд руб.), которое состоится восьмого февраля. Это не просто один из очередных аукционов первоклассного заемщика с квазисуверенным кредитным качеством. Новый заем станет самым длинным по дюрации московским выпуском, и зафиксированный по итогам аукциона уровень доходности станет своего рода количественным индикатором для всего рынка рублевых облигаций. Расчетная дюрация облигаций составляет 6.59 лет. Текущая (плоская) форма кривой Москвы в долгосрочном ее сегменте не предполагает премии за дюрацию для нового займа. Таким образом, справедливым (исходя из текущих рыночных условий) уровнем доходности для облигаций Москва-44 мы считаем 6.70-6.75% годовых.

На вторичном рынке настроения инвесторов будут зависеть от конъюнктуры денежного рынка и ситуации на внешних долговых рынках. Кроме того, динамика валютного курса рубля будет в известной степени влиять на конъюнктуру денежного рынка – в случае дальнейшего ослабления российской валюты мы опасаемся роста спекулятивных настроений среди участников валютного рынка и, следовательно, роста открытых длинных позиций в долларе США.

В пятницу на рынке по-прежнему не сложилось единой ценовой динамики, цены большинства ликвидных инструментов колебались в узком диапазоне 05-10 б. п. Котировки облигаций «первого эшелона» незначительно снизились на фоне фиксации прибыли иностранными инвесторами. Кроме того, негативная конъюнктура валютного рынка не вселяет особого оптимизма иностранным участникам рынка.

Стратегия внешнего рынка

В отсутствие важных макроэкономических данных основной темой этой недели, скорее всего, станут массированные размещения новых КО США, намеченные на вторник, среду и четверг. Кроме того, рынок продолжает «переваривать» вышедшие в пятницу данные по безработице в США. Дело в том, что безработица в декабре (4.7%) оказалась существенно ниже 5.1% (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment – минимального уровня, безопасного с точки зрения инфляции). Таким образом, перед г-ном Бернанке, вступившим в должность председателя ФРС, встала новая проблема – как бороться с «излишней занятостью». Похоже, рынку придется готовиться к новым повышениям ставок ФРС, а соответственно, и более высокому уровню доходностей на рынке КО США. Тем не менее, прежде чем делать какие-либо выводы по данному вопросу, необходимо услышать комментарии нового председателя ФРС. Первый его комментарий прозвучит сегодня, однако наиболее важным будет выступление перед Конгрессом США на следующей неделе. С другой стороны, ситуация вокруг ядерной программы Ирана явно обостряется, а любое усложнение внешнеполитической ситуации, как правило, приводит к падению доходностей КО США.

Стратегия валютного рынка

Сегодняшние оперативные показатели ликвидности, публикуемые на ежедневной основе Банком России, не вселяют особого оптимизма – остатки средств кредитных организаций на корсчетах в Банке России снизились до 276.9 млрд руб. Кроме того, общий уровень ликвидности в банковской системе составляет всего 340 млрд руб., что является довольно низким значением для начала месяца. Взывает также опасения продолжающееся ослабление евро на мировых валютных рынках, а, следовательно, и рубля к американской валюте. Если спекулятивно настроенные участники валютного рынка начнут традиционную игру против рубля, это негативно отразится на уровне свободной рублевой ликвидности в финансовой системе.

Среднесрочные рекомендации

• Мы полагаем, что со сменой председателя ФРС риски на рынке КО США заметно возрастут. Дело в том, что существующие котировки активов, деноминированных в долларах, в значительной степени поддерживаются за счет постоянного притока иностранного капитала. Хотя такая ситуация продолжается уже довольно давно, смена главы ФРС США может привести к росту неуверенности среди инвесторов, так как способность нового председателя контролировать ситуацию пока не проверена. Кроме того, наблюдается определенная закономерность: уже трижды вскоре после смены председателя ФРС финансовый рынок США потрясал тяжелый кризис. В настоящий момент нет оснований предполагать подобное развитие событий и на этот раз, однако мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность и рекомендуем еврооблигации с короткой дюрацией и/или с высокой текущей доходностью (см. наш отчет «Смена эпохи в ФРС США» от 30 января 2006 г.).

• По нашему мнению, ценовые уровни облигаций первого эшелона выглядят справедливо, и существенное укрепление рубля к доллару США за первые недели января уже реализовано в текущих котировках «голубых фишек». Однако мы не видим достаточно весомых аргументов для продолжения ралли в первом эшелоне и ожидаем умеренную коррекцию цен в «голубых фишках» на фоне возможной фиксации прибыли иностранными игроками. В данных условиях мы рекомендуем инвесторам занимать длинные позиции в недооцененных с кредитной точки зрения облигациях эмитентов второго и третьего эшелонов с короткой или средней дюрацией и высокой текущей доходностью. Котировки данных облигаций менее волатильны, а низкая ликвидность компенсируется выгодным соотношением кредитного риска и доходности.

• Из высокодоходных инструментов мы рекомендуем к покупке выпуск ОСТ-2. Несмотря на рост долговой нагрузки компании, по текущим ценовым уровням (около 12.8% доходности к оферте, спрэд более 750 б. п. К ключевой кривой) рынок, на наш взгляд, недооценивает ее облигации. Инструменты таких эмитентов, как ЮТС, Русский Текстиль или ОГО торгуются с более низкими доходностям, что мы считаем несправедливым соотношением.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.

• Размещение облигаций РуссНефти произошло в условиях неблагоприятной рыночной ситуации, и их спрэд, на наш взгляд, еще не достиг справедливого уровня (в настоящий момент он шире спрэда облигаций Магнит Финанс примерно на 50 б. п.). Уровень долговой нагрузки компании Магнит сравним с уровнем РуссНефти, однако ее рентабельность существенно ниже, а EBITDA составляет всего 15% от размера EBITDA РуссНефти. Хотя Магнит работает в секторе, демонстрирующем заметный рост, мы уверены, что РуссНефть сможет расти сопоставимыми темпами за счет приобретения активов при сохранении долговой нагрузки на нынешнем уровне. По нашим оценкам, облигации РуссНефти обладают потенциалом сужения спрэда на 80-100 б. п.