Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

•  В период с 29 октября по 30 ноября рублевые облигации показали ценовую динамику лучше валютных обязательств. Изменение котировок рублевых бумаг и контрактов NDF усилило переоцененность внутренних инструментов относительно внешнего рынка.

•  В настоящее время доходность большинства еврооблигаций на 119-650 б. п. превышает валютную доходность соответствующих рублевых выпусков. Например, премия еврооблигаций Газпрома к внутренним обязательствам компании составляет 208-316 б. п.

•  Форма кривой NDF претерпела существенные изменения, что привело к повышению стоимости хеджирования на 78-164 б. п. На сегодняшний день хеджирование рублевых облигаций уменьшает их доходность на 200-400 б. п.

•  Ставки NDF для контрактов сроком от двух до десяти лет выросли на 37-52 б. п., тогда как доходность ОФЗ почти не изменилась. В результате разрыв между ставками NDF и доходностью ОФЗ расширился до 50-140 б. п. (против 30-90 б. п. месяцем ранее), что уменьшает привлекательность ОФЗ для иностранных инвесторов.

•  Большинство рублевых инструментов, являющихся предметом нашего анализа, значительно переоценены относительно внешнего рынка. Единственным исключением являются внутренние облигации Банка Русский Стандарт.

•  Инвесторам, предпочитающим еврооблигации, мы рекомендуем сохранять длинные позиции в выпусках Промсвязьбанк 10, УРСА Банк 11 (12.0%) и Банк Союз 10, поскольку они представляются наиболее недооцененными относительно соответствующих рублевых обязательств.

•  Инвесторам, планирующим сохранить позиции в рублевых бумагах, мы советуем держать длинные позиции во внутренних обязательствах Банка Русский Стандарт, поскольку эти выпуски сейчас оценены справедливо относительно еврооблигаций банка.

Падение цен затронуло главным образом еврооблигации

С 29 октября по 30 ноября рублевые облигации показали динамику лучше валютных обязательств, и ценовая диспропорция между внутренним и внешним долговыми рынками усугубилась. Динамика NDF также усилила переоцененность рублевых инструментов.

Таким образом, почти все внутренние облигации, включенные в наш анализ,  в настоящее время существенно переоценены по сравнению с внешним рынком. На сегодняшний день доходность еврооблигаций имеет премию в размере 119-650 б. п. к валютной доходности рублевых бумаг.

Стоимость хеджирования увеличилась на 78-164 б. п.

Форма кривой NDF претерпела существенные изменения, что привело к повышению стоимости хеджирования. В частности, хеджирование рублевых облигаций сейчас снижает их доходность на 200-400 б. п. Для сравнения, в августе хеджирование уменьшало доходность внутренних обязательств всего на 45-200 б. п., тогда как в июле, напротив, обеспечивало дополнительный доход в 10-100 б. п.

Основные изменения затронули контракты сроком от двух до десяти лет. Ставки NDF в этом сегменте кривой увеличились на 37-52 б. п., тогда как доходность ОФЗ осталась почти без изменений. В результате разрыв между ставками NDF и доходностью ОФЗ расширился до 50-140 б. п. Против 30-90 б. п. месяц назад, в результате чего привлекательность ОФЗ для иностранных инвесторов уменьшилась.

Рублевые облигации стали еще дороже

Практически все внутренние обязательства, включенные в наш анализ, переоценены по сравнению с внешним рынком. Динамика котировок рублевых выпусков и контрактов NDF усилила эту диспропорцию, и валютная доходность рублевых инструментов в настоящее время на 119-650 б. п. Ниже доходности соответствующих еврооблигаций. Например, дисконт рублевых обязательств Газпрома к валютным облигациям компании увеличился до 208-316 б. п. по сравнению с 91-154 б. п. Месяцем ранее. Для Газпромбанка соответствующий показатель вырос с 122-275 б. п. до 269-419 б. п.

Внутренние обязательства РСХБ и ХКФ Банка показали динамику лучше соответствующих еврооблигаций и теперь также являются переоцененными. Для ХКФ Банка дисконт к доходности валютных инструментов составляет 292-335 б. п. (против премии в 8-43 б. п. в конце октября); для РСХБ этот показатель равен 119-156 б. п. (вместо 43-53 б. п. месяцем ранее).

Наши рекомендации

Мы закрываем рекомендацию ПОКУПКА по рублевым бумагам РСХБ и ХКФ Бианка, поскольку эти выпуски продемонстрировали динамику лучше еврооблигаций и стали переоцененными относительно внешнего рынка. Внутренние обязательства Банка Русский Стандарт по-прежнему привлекательны, и мы советуем инвесторам, планирующим сохранить позиции в рублевых инструментах, держать эти бумаги в своих портфелях.

Среди еврооблигаций, которые мы выделяли как наиболее недооцененные, выпуски Банк Союз 10 и Петрокоммерц 09 выросли в цене, несмотря на понижательную тенденцию на рынке. Котировки обязательств Промсвязьбанк 10 и УРСА Банк 11 (12.0%), напротив, существенно упали, хотя цены их рублевых инструментов не изменились или снизились незначительно. Как следствие, еврооблигации этих банков стали еще более недооцененными относительно внутреннего рынка, и мы сохраняем по ним рекомендацию ПОКУПКА. В частности, доходность выпуска Промсвязьбанк 10 на 552 б. п. превышает валютный доход облигаций Промсвязьбанк-5 (против 328 б. п. месяц назад), а доходность еврооблигаций УРСА Банк 11 (12.0%) выше валютного дохода рублевого выпуска УРСА Банк-5 на 640 б. п. (382 б. п. месяцем ранее).

Таким образом, наиболее недооцененными относительно внутреннего рынка мы считаем еврооблигации Промсвязьбанк 10, УРСА Банк 11 (12.0%) и Банк Союз 10. Согласно нашей модели оценки относительной стоимости среди рублевых инструментов привлекательными являются только выпуски Банка Русский Стандарт.