Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[05.12.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Начало торговой сессии на рынке рублевых облигаций во вторник не способствовало улучшению настроений инвесторов. Высокие ставки денежного рынка вынудили участников рынка занять у Банка России на первом аукционе прямого РЕПО почти 160 млрд руб. Однако затем ситуация на денежном рынке улучшилась – государственные банки начали представлять ликвидность по гораздо более благоприятным ставкам. К концу дня ставка overnight упала до комфортного уровня 3-4%. На наш взгляд, причиной этого могли стать поступления бюджетного финансирования (объем средств на корреспондентских счетах увеличился сегодня утром на 30 млрд руб.) и продолжающееся размещение на денежном рынке средств, полученных Банком развития. Новое масштабное вливание рублевой ликвидности банковская система может получить в середине декабря – к этому времени на депозиты крупнейших банков могут быть переведены оставшиеся средства институтов развития (свыше 300 млрд руб .). Сегодня участники рынка наверняка продолжат следить за ситуацией на денежном рынке, и в случае сохранения тенденции к ее улучшению инвесторы могут начать более активные покупки.

Котировки рублевых облигаций во вторник изменились незначительно. Большинство участников рынка не проявляло интересов на покупку. Из позитивных моментов можно отметить открытие длинных позиций в инструментах первого эшелона крупным российским инвестором, не испытывающим проблем с ликвидностью. В частности, спросом пользовались выпуски РЖД-6, РЖД-7, Газпром-9, Московская область-6, Московская область-7. На первичном рынке успешно прошло размещение облигаций Нижегородская область-4 и Желдорипотека-1. Доходность региональных облигаций составила 8.51%, что предполагает премию на уровне 50-60 б. п. к кривой доходности эмитента. Премия, на наш взгляд, объясняется тем, что новые бумаги не входят в котировальный список ММВБ первого уровня. Доходность облигаций Желдорипотеки, дочерней компании РЖД, к оферте через полтора года составила 12.89% (спрэд к кривой доходности РЖД около 570 б. п.), и этот уровень представляется нам интересным (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от третьего декабря 2007 г.). Сегодня должно состоятся размещение очередного выпуска облигаций Казани в объеме 3 млрд руб. Входящий в список А1 выпуск Казань-3 во вторник торговался с доходностью 8.16%. Соответственно, привлекательный для покупок уровень доходности новых муниципальных облигаций может начинаться от 9.00%.

Стратегия внешнего рынка

Настроения инвесторов на развивающихся рынках остаются неустойчивыми. Участники рынка воздерживаются от осуществления долгосрочных стратегий из-за высокой неопределенности. Спад на американском рынке жилья все еще создает угрозу перспективам экономического роста США. Вчера на американском фондовом рынке отмечалось падение: индекс S&P 500 потерял 0.65% с усилением опасений инвесторов относительно новых списаний убытков по ипотечным ценным бумагам. Ожидания более значительного снижения ставки ФРС США растут. Согласно фьючерсам на ставку ФРС США, вероятность ее очередного снижения на 50 б. п. на следующем заседании Комитета по операциям на открытых рынках 11 декабря превысила 50%. Таким образом, стремление инвесторов зафиксировать прибыль после нескольких дней положительной динамики котировок облигаций вполне естественно, особенно в преддверии публикации данных по количеству рабочих мест в США, ожидаемой в пятницу. Спрэд EMBI+ к КО США вчера расширился на 2 б. п., а суверенные облигации Венесуэлы оказались под наибольшим давлением (+12 б. п.).

Котировки российских суверенных обязательств во вторник оставались стабильными, а индикативный выпуск Россия 30 торговался на уровне 114.0-114.125 (спрэд к КО США 161-163 б. п.). Пятилетние CDS на российских суверенный риск расширились на 4 б. п., закрывшись на уровне 97-99 б. п. Ценовая коррекция в корпоративном сегменте была более ощутимой. Еврооблигации Газпрома показали динамику хуже рынка, а пятилетние CDS на обязательства Газпрома расширились с 170 б. п. до 180 б. п. Выпуск Газпром 34 оказался под давлением, продажи осуществлялись по цене 124.75 (падение котировок составило около 1 п. п.). Еврооблигации ЛУКОЙЛа также находились под давлением. Среди бумаг нефтегазовых компаний динамику лучше рынка по-прежнему показывают еврооблигации ТНК-BP. За последние несколько дней спрэд между выпусками ТНК-BP 17 и Газпром 16 сузился более чем на 20 б. п. и впервые с середины сентября достиг двухзначных величин. По нашим прогнозам, сужение спрэда между обязательствами этих эмитент ов продолжится.

За сообщением о возможной покупке ВымпелКомом компании Golden Telecom (подробнее см. в разделе «Новости») последовали негативные заявления международного рейтингового агентства S&P, что оказало давление на котировки еврооблигаций эмитента: продажи выпуска ВымпелКом 16 происходили по 101.0, а цена покупки снизилась до 100.0. Также отметим продажи выпуска Evraz 15 по номиналу. Мы не ожидаем улучшения настроений на развивающемся рынке облигаций в ближайшие дни, поскольку во второй половине недели будет опубликован ряд важных экономических данных, и инвесторы, вероятно, предпочтут, занять выжидательную позицию.

Стратегия валютного рынка

Напряжение на денежном рынке вчера заметно спало: в начале торговой сессии ставки находились на уровне около 5.5%, но к концу дня опустились до 3%, вероятно, вследствие притока ликвидности, перечисленной институтам развития, на рынок межбанковских кредитов. Тем не менее, объем аукциона однодневного прямого РЕПО Банка России составил 159 млрд руб. Принимая во внимание, что второй аукцион едва состоялся, ситуация остается нестабильной и будет корректироваться – либо банки уменьшат объем заимствований в Банке России, либо снижение ставок денежного рынка окажется краткосрочным, и вскоре их рост возобновится. Действительно, нет смысла привлекать рефинансирование у регулятора по ставке 6.1%, если на денежном рынке можно получить однодневный кредит по ставке 3%. С этой точки зрения сегодняшний день будет определяющим, демонстрируя направление дальнейшей динамики денежного рынка.

Агентство S&P помещает рейтинг ВымпелКома в список на пересмотр в сторону понижения

Международное агентство S&P вчера поместило рейтинг ВымпелКома (BB+) в список на пересмотр в сторону понижения, после того как компания сообщила о намерении купить альтернативного оператора фиксированной связи Golden Telecom (Ba3/BB) за денежные средства. В пресс-релизе агентства, тем не менее, отмечается, что «основываясь на предварительных данных, рейтинг ВымпелКома, вероятно, будет подтвержден на уровне ВВ+», и возможное понижение, если таковое произойдет, составит максимум одну ступень. Рейтинговый комментарий предполагает, что в случае ВымпелКома помещение в список на пересмотр является мерой предосторожности, на случай если предлагаемая цена (в настоящий момент USD105 за акцию, или USD4.2 млрд за 100% акций) существенно увеличится и если предложение приведет к приобретению 100% акций Golden Telecom. S&P отмечает, что если ВымпелКом купит 100% (или менее) компании Golden Telecom по указанной цене, соотношение pro for ma Долг/EBITDA составит 1.9, и рейтинг будет подтвержден на текущем уровне (наша оценка долговой нагрузки сделки несколько отличается от подсчета рейтингового агентства, см. табл.). По нашему мнению, ВымпелКом приобретет менее 100% акций – насколько нам известно, требований обязательной оферты миноритариям или законов о выкупе их долей в штате Делавэр, США (где официально зарегистрирована компания Golden Telecom) не существует, и ВымпелКом, в случае отсутствия консенсуса всех акционеров приобретаемой компании, в принципе может ограничиться покупкой только части акций (например, у Telenor, Altimo и Inure Enterprises), получив контрольный пакет. Мы также полагаем, что рейтинговое агентство пока не учитывает возможный синергетический эффект для операционной деятельности обеих компаний, если сделка будет завершена.

Если предлагаемая цена не будет существенно увеличена, мы полагаем, что рейтинги ВымпелКома, в конечном счете будут подтверждены. Следует также отметить, что переговоры между сторонами находятся на достаточно раннем этапе. Что же касается объема возможных новых заимствований и их эффекта, мы пока считаем, что сделка (если она состоится) будет рефинансирована на рынке синдицированных ссуд, и воздействие выпуска нового долга на котировки обращающихся долговых инструментов будет ограниченным. Сразу после публикации котировки выпуска ВымпелКом 16 снизились на 1.0 п. п. (цена предложения 101.0, доходность 8.1%, спрэд к среднерыночным свопам 360 б. п.). Мы положительно оцениваем кредитоспособность всех российских операторов мобильной связи.

Банк Русский Стандарт привлекает USD500 млн под обеспечение активов

Газета «Ведомости» сообщает, что Банк Русский Стандарт (БРС) привлек финансирование в объеме USD500 млн под обеспечение карточных кредитов. Мы считаем, что новость нейтральна для кредитного профиля банка, поскольку о планах по секьюритизации портфеля карточных кредитов было объявлено уже давно. С другой стороны, данная сделка (как и в случае с ХКФ Банком, осуществившим подобную операцию в августе) подтверждает нашу точку зрения, что в период кризиса на внешних рынках капитала банки, специализирующиеся на потребительском кредитовании, смогут финансировать свое развитие путем секьюритизации активов.

Детали сделки в статье не раскрываются, поэтому сложно оценить стоимость пассива, полученного банком. Мы полагаем, что она была ниже текущей доходности необеспеченных облигаций банка. По нашему мнению, в 2008 г. российские банки столкнутся со значительным ростом стоимости фондирования, и мы считаем, что БРС вместе с другими банками сектора сможет пережить это повышение, поскольку эффективная процентная ставка по их кредитным портфелям остается высокой, а потери по кредитам снижаются. Более подробное обсуждение данного вопроса и прогнозы рентабельности представлены в нашем отчете «Потребительское кредитование в России: больше дыма, чем огня» от 23 октября 2007 г.

Мы считаем, что отчетность по российским стандартам учета не позволяет адекватно оценить финансовое положение банка, однако мы бы хотели обратить внимание на некоторые тенденции в развитии БРС:
• сокращение объемов выдаваемых POS-кредитов;
• стабильный объем портфеля кредитных карт;
• значительный объем накопленной ликвидности: на первое ноября – около USD350 млн.

Эти тенденции вполне закономерны: в условиях ограниченного доступа к фондированию, банк предпочел сосредоточить внимание на более прибыльном сегменте кредитного портфеля (кредитные карты) за счет сокращения доли POS-кредитов. Дополнительная ликвидность была аккумулирована вследствие снижения объема POS-кредитов, что также подтверждает способность банка контролировать денежную позицию. Мы считаем, что с учетом упомянутой сделки объем денежных средств будет достаточным, чтобы финансировать рост кредитного портфеля БРС до конца года.

Мы подтверждаем нашу точку зрения, что рублевые и долларовые обязательства БРС являются одной из наиболее выгодных инвестиционных возможностей в сегменте облигаций российских банков по соотношению риска и доходности.

MMK: ожидаемо высокие результаты за девять месяцев 2007 г.

ММК опубликовал вчера отчетность за девять месяцев по американским стандартам учета. Компания представила высокие показатели: выручка выросла на 32% по сравнению с сопоставимым периодом прошлого года, EBITDA – на 26%. Рентабельность EBITDA незначительно снизилась с 31% в январе-сентябре 2006 г. до 30% в отчетном периоде. Чистая прибыль выросла на 30% и составила USD1 393 млн. Доля продаж на внутреннем рынке увеличилась до 62% от общего объема (53% в сопоставимом периоде прошлого года) и составила 70% совокупной выручки за период. По сравнению с предыдущим кварталом выручка предприятия сохранилась на уровне USD2 150 млн, показатель EBITDA снизился на 12% до USD616 млн, а чистая прибыль увеличилась на 4% до USD1 393 млн. Рост объемов продаж слябов в третьем квартале (321 тыс. тонн; на 144% больше, чем в предыдущем квартале) обусловлен дисбалансом между сталелитейными и сталепрокатными мощностями. Менеджмент компании ожидает в следующем году роста цен на сырье: железная руда подорожает на 15-30% относительно января-сентября этого года, коксующийся уголь – на 30-50%, лом – на 10-12%. Доля расходов на лом в совокупных затратах на сырье увеличивается наибольшими темпами (с 21% в сопоставимом периоде до 28% в январе-сентябре текущего года). Это обусловлено ростом электросталеплавильного производства с применением дуговых печей. Увеличение расходов частично нивелировано за счет внедрения новых технологий, что позволило на 27% снизить расход кокса до 320 кг на тонну продукции. Кроме того, недавнее приобретение 10.75% акций компании Белон должно частично компенсировать рост расходов.

Мы не ожидаем, что публикация результатов ММК за девять месяцев 2007 г. окажет влияние на цены облигаций компании. Долговая нагрузка ММК находится на крайне низком уровне, при этом показатель чистого долга остается отрицательным (USD516 млн). В настоящий момент единственный выпуск еврооблигаций компании (ММК 08) торгуется с достаточно узкими спрэдами, дисконт в доходности к выпуску Северсталь 09 составляет 20-40 б. п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: