Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[05.12.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Инвестиционная активность на рублевом рынке облигаций в понедельник оставалась на невысоком уровне. Ситуация на денежном рынке, хотя и существенно улучшилась за последние дни, но пока недостаточно, чтобы ставки РЕПО по корпоративным облигациям опустились ниже 6.0%. Возможно, по этой причине участники рынка пока воздерживаются от более агрессивных покупок. Кроме того, на ближайшие два дня намечен больший объем первичного предложения, и инвесторы смогут пополнить свои портфели интересными выпусками облигаций. По итогам дня котировки корпоративных облигаций практически не изменились. При этом стремление участников рынка зафиксировать прибыль в отдельных выпусках практически всегда поддерживалось спросом. Немного хуже рынка на фоне продаж крупного российского участника выглядели облигации Московская область-6 и Москва-44. Повышенным спросом пользовался выпуск РЖД-7. Покупки также были отмечены в выпусках Мечел-2 и ТМК-3. Ажиотажа в выпусках телекоммуникационных компаний после прозвучавшего в пятницу предложения Минэкономразвития о возможном объединении РОС отмечено не было. Несмотря на стагнацию корпоративных облигаций, продолжилось ралли котировок ОФЗ. На фоне формирования крупным игроком позиций в длинных выпусках котировки ОФЗ 46020 (102.87) и ОФЗ 46018 (111.85) выросли на 0.2-0.3 п. п.

Наиболее значимые события наступающего дня ожидаются на первичном рынке облигаций, где пройдут семь размещений облигаций общим номинальным объемом около 15.5 млрд руб. Самым крупным из них будет выпуск трехлетних облигаций ФСК-5 в объеме 5 млрд руб. В настоящее время выпуски ФСК торгуются со спрэдом к ОФЗ в среднем на уровне 100-110 б. п., поэтому доходность нового выпуска может составить около 7.20-7.25%. Справедливое значение спрэда выпусков ФСК к ОФЗ мы оцениваем на уровне 80-90 б. п. Скорее всего, этот спрэд будет достигнут в ближайшие недели вскоре после повышения рейтинга компании агентством S&P (подробнее см. наш отчет «Облигации ФСК-5: приглашение к новогоднему ралли» от 27 ноября 2006 г.). Хотелось бы также обратить внимание на следующие выпуски: Русфинанс Банк (первый и второй) и Дельтакредит-1. Оба эмитента входят в финансовую группу Societe Generale Специализирующийся на розничном кредитовании (автокредиты и кредитные карты) Русфинанс Банк (S&P рейтинг: BB+, прогноз «позитивный») размещает два выпуска двухетних облигаций объемом по USD1.5 млрд каждый. Различаются эти выпуски только качеством предоставленной гарантии. Для выпуска Русфинанс Банк-1 она распределяется в пропорции 50/50 между Международной финансовой корпорацией (S&P рейтинг: AAA) и другим розничным подразделением Societe Generale – ООО «Русфинанс». По выпуску Русфинанс Банк-2 эта пропорция уже составляет 40% (IFC) на 60% (ООО «Русфинанс»). При этом гарантия в обоих случаях распространяется только на номинал облигаций. Ориентир по доходности первого выпуска составляет 7.20-7.60% (ОФЗ+110-150 б. п.), а второго – 7.45-7.85% (ОФЗ+125-165 б.п.).

Дельтакредит (подразделение Societe Generale, занимающееся ипотечным кредитованием) размещает трехлетние облигации в объеме 1.5 млрд руб. Основной рейтинг эмитента от Moody’s на уровне Baa2 соответствует суверенному кредитному рейтингу России. Гарантия по выпуску предоставлена Societe Generale (S&P рейтинг: АА-, прогноз «позитивный») и распространяется как на основную часть долга, так и на купонные выплаты. Ориентир по доходности указанных облигаций составляет 7.50-8.00%, что соответствует спрэду к ОФЗ на уровне 135-185 б. п.

Выбор между облигациями Русфинанс Банк-1, Русфинанс Банк-2 и Дельтакредит-1 можно охарактеризовать как выбор между хорошим и очень хорошим. Скорее всего, все три выпуска будут пользоваться спросом и разместятся ближе к нижним границам заявленных ориентиров по доходности. Однако с точки зрения качества предоставляемой гарантии выпуск Дельтакредита выглядит явно предпочтительнее. К тому же, более длинный по дюрации выпуск обладает большим потенциалом для роста котировок на вторичных торгах, вероятность которого можно оценить как высокую.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Участники развивающихся рынков не стали осторожнее после ряда публикаций слабых статистических данных по экономике США, и интерес к инструментам с высокой степенью риска вчера остался на высоком уровне. Совокупный доход индекса EMBI+ вырос на 0.26%, а спрэд к КО США сузился на 4 б. п. Венесуэльские еврооблигации показали динамику лучше рынка на фоне предсказуемых перевыборов президента страны У. Чавеса, что снизило опасения по поводу возможной нестабильности. Совокупный доход EMBI+ Венесуэла вырос на 0.96%, спрэд сузился на 14 б. п.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 оставались вчера довольно стабильными и закрылись на отметке 113.75 со спрэдом к казначейским облигациям США на уровне 113-114 б. п. Внимание участников рынка сместилось в сторону корпоративных выпусков, которые показали вчера лучшую динамику по сравнению с суверенными облигациями. Спросом пользовались в основном инструменты с более длинной дюрацей. Котировки Северсталь 14 выросли до 109.375, ЕвразХолдинг 15 – 102.568. Особое внимание было уделено выпуску Алроса 14. В последнее время спрэд облигаций Алроса 14 к Россия 30 сузился до 65 б. п. на фоне новостей об усилении государственного контроля над этой компанией.

По нашему мнению, отдельные корпоративные инструменты по-прежнему представляют интерес, особенно выпуски Система 11 и ТНК-BP 16. Вместе с тем, мы не уверены, что на текущих ценовых уровнях целесообразно наращивать длинные позиции. В краткосрочной перспективе, на наш взгляд, сохраняется неопределенность в динамике доходностей КО США, поэтому мы осторожны в наших ожиданиях. Настроения участников рынка на покупку заметно расходятся с риторикой управляющих ФРС, которые по-прежнему не видят угрозы слишком резкого падения темпов экономического роста и сосредоточены на инфляционных рисках. Мы полагаем, что участники рынка несколько недооценивают вероятность восстановления экономических показателей американской экономики после слабой статистики предыдущей недели. В этом случае вполне вероятно, что доходности КО США вернутся на более устойчивые уровни в 4.55-4.60%. Сегодня ожидается публикации важного индекса ISM Non-Manufacturing, а завершится неделя публикацией ноябрьских данных по рынку труда. Мы рекомендуем использовать отличную в настоящий момент рыночную конъюнктуру для фиксации прибыли. На наш взгляд, до конца года участникам рынка представится еще одна возможность для наращивания длинных позиций на более привлекательных ценовых уровнях.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Ситуация с рублевой ликвидностью продолжает улучшаться, в то время как общий объем рефинансирования в Банке России через сделки РЕПО едва достиг 5 млрд руб. Межбанковские ставки РЕПО под залог ОФЗ упали до 4.75-5.1%, а ставка overnight – немного ниже 4%. Мы уверены, что ситуация с ликвидностью будет улучшаться и далее, медленно но верно перерастая в долгожданное предновогоднее ралли.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтому у нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между МегаФоном, МТС и ВымпелКомом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями этих компаний сузятся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.