МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций

[05.12.2006] МДМ-Банк

РЫНОК ВАЛЮТНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Вчерашний день не изменил «расстановку сил» на рынке US Treasuries – доходности UST10 (YTM 4.43%) и UST2 (YTM 4.51%) практически не изменились. После открытия, как мы и предполагали, некоторые инвесторы решили зафиксировать прибыль после, достаточно, стремительного роста цена, который мы видели на прошлой неделе. В какой-то момент доходность UST10 доходила до отметки 4.46%. Но очередная порция статистики по рынку жилья оказалась хуже ожиданий, и после ее выхода котировки и доходности UST вернулись к уровню открытия. Рынок проигнорировал выступление главы чикагского отделения ФРС, который высказал скепсис по отношению к последним данным, свидетельствующим о замедлении экономики.

Спрэд EMBI+ вчера сократился до 200бп (-4бп). Немного обогнали рынок венесуэльские облигации – выпуск Venezuela 34 (YTM 7.09%) подорожал почти на 1/2. Похоже, что инвесторы благосклонно отнеслись к результатам выборов, в ходе которых победил Уго Чавес. В отличие от своего эквадорского коллеги он не давал повода сомневаться в желании страны обслуживать свои долговые обязательства. На фоне неопределенности в переговорах между правительством Турции и ЕС снова «хуже рынка» смотрелись турецкие облигации – котировки Turkey 34 (YTM 7.39%) снизились на 3/16.

Российские еврооблигации вчера сохранили дистанцию к US Treasuries. Выпуск Russia 30 торговался чуть ниже 114.00 со спрэдом 113-114бп к UST.

Активность торгов в корпоративном секторе немного снизилась. Продолжается рост котировок облигаций телекомов. Самые привлекательные из них – Sistema 11 (YTM 7.37%) и VimpelCom 16 (YTM 7.52%) – вчера прибавили в цене около 1/2. Кроме того, примерно на 1/8 выросли котировки Alrosa 14 (YTM 6.23%) и Evraz 15 (YTM 7.82%). Сейчас на рынке US Treasuries сложилась несколько необычная ситуация для последнего времени – риторика членов ФРС расходится с «мнением рынка». В таких условиях для продолжения ралли, по нашему мнению, необходим новый мощный сигнал, свидетельствующий о серьезном замедлении американской экономики. В отсутствие такого сигнала более вероятной мы считаем небольшую коррекцию UST. Сегодня будут опубликованы данные по производительности и затратам труда, а также индекс ISM по непроизводственному сектору.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Похоже, что период дефицита рублевой ликвидности уже позади. В понедельник ставки денежного рынка опустились до 3-4%, а объем операций РЕПО с ЦБ составил менее 5 млрд. рублей (против 15.76 млрд., привлеченных в пятницу). По состоянию на сегодняшнее утро сумма корсчетов и депозитов банков в ЦБ снизилась на 4.5 млрд. до 450.1 млрд. рублей. Учитывая сокращение объема задолженности по РЕПО и нулевое сальдо с ЦБ, можно говорить о продолжающемся притоке ликвидности, теперь уже и из бюджета. В этой ситуации покупки рублевых облигаций продолжаются, а наибольший прирост котировок демонстрируют длинные выпуски ОФЗ и первого эшелона. Лучше остальных смотрелись длинные выпуски ОФЗ, так цена ОФЗ 46020 (YTM 6.79%) выросла почти на 40бп, ОФЗ 46018 (YTM 6.54%) – на 17бп. Котировки облигаций первого эшелона выросли в пределах 5бп. Исключение составляют лишь ФСК-3 (YTM 7.17%) и ФСК-4 (YTM 7.43%), которые пока не растут из-за постоянного предложения в этих выпусках. Вероятно, ситуация улучшится после сегодняшнего аукциона по ФСК-5, доходность которого, по нашим оценкам, сложится на уровне 7.25-7.30%. Это соответствует спрэду к ОФЗ на уровне 105-110бп. Уже второй день подряд снижаются котировки ОГК-5 (YTM 7.64%), вчера этот выпуск подешевел еще на 4бп. Мы полагаем, что он по-прежнему смотрится «дорого» по сравнению с выпуском Мосэнерго-1 (YTM 7.64%).

Сегодня основное внимание инвесторов будет сосредоточено на первичном рынке, где пройдет сразу 8 размещений. На наш взгляд, самым интересным станет аукцион по ФСК-5, который, по нашим прогнозам, пройдет успешно и вызовет новую волну спроса в рублевых облигациях.

ИНТЕГРА: КОММЕНТАРИЙ ПЕРЕД РАЗМЕЩЕНИЕМ

Сегодня состоится размещение облигационного займа ООО «Интегра Финанс» объемом 3 млрд. рублей сроком на 5 лет с 3-летней офертой. Поручителями выступают три операционные компании группы «Интегра» – ЗАО «Уралмаш-буровое оборудование», ОАО «Тюменнефтегеофизика», ООО «ВНИИБТ- Буровой инструмент».

Группа «Интегра» – крупный российский нефтесервисный холдинг. «Интегра» в основном занимается производством бурового оборудования, а также предоставлением услуг по ремонту скважин, геофизическим и сейсмическим исследованиям. На наш взгляд, «Интегра» имеет достаточно слабый кредитный профиль. Группа реализует очень агрессивную финансовую политику. «Интегра» была создана в 2004 г. и достаточно быстро росла за счет приобретения новых компаний. Приобретения финансировались в основном за счет привлечения долгового финансирования. В результате к настоящему времени уровень долговой нагрузки группы приблизился к опасным значениям (см. табл.). Насколько мы понимаем, основная часть долга представляет собой обеспеченные кредиты, что также представляет собой дополнительный риск для держателей облигаций. К другим негативным факторам кредитного профиля «Интегры» мы относим высокий уровень конкуренции со стороны международных нефтесервисных компаний-гигантов (Schlumberger, Halliburton), укрепление рубля, оказывающее давление на маржу «Интегры», а также огромные управленческие затраты, необходимые для интеграции большого количества приобретенных активов.

Частью стратегии «Интегры» является публичное размещение акций, запланированное на 2007 г. Для проведения IPO компании потребуется провести большой объем работы по интеграции приобретений и повышению прозрачности. Пока у «Интегры» нет аудированной отчетности по МСФО. В случае удачного IPO мы ожидаем улучшения кредитного профиля компании. Мы достаточно скептически относимся к финансовым прогнозам, представленным в материалах к размещению выпуска (по всей видимости, речь идет о pro forma отчетности). На наш взгляд, компании вряд ли удастся столь значительно увеличить рентабельность.

Первый облигационный выпуск группы в настоящее время торгуется с доходностью около 10.7% годовых к погашению в 2009 г. На наш взгляд, справедливая доходность по необеспеченным рублевым облигациям Интегры составляет не менее 12% годовых.