Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[05.12.2006] ФК УРАЛСИБ

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Treasuries консолидируются, впереди – новые данные. За вчерашний день доходность 10-летних облигаций казначейства фактически не изменилась – сейчас она находится на уровне 4,43%, на уровне открытия понедельника.

Тем временем, до последнего в этом году заседания FOMC остается совсем недолго – 12 декабря ФРС примет решение, что делать с учетной ставкой, и уже 36 экономистов единогласно высказались в опросе Bloomberg, что ставка будет оставлена без изменения на уровне 5,25%. Что касается более длительных сроков, ситуация тут не столь однозначная: мартовские фьючерсы на ставку котируются сейчас с на уровне 94,85, что отражает вероятность порядка 40%, что к концу I квартала 2007 года ставка будет снижена до 5%.

Таким образом, ожидания рынка находятся сейчас в области неизменности ставки, либо ее снижения, и уж никак не предполагают рост. Этот факт оказывает непосредственное влияние на движение длинных Treasuries, являясь обоснованием их краткосрочной склонности к росту.

US10Y продолжают свой путь вверх в цене, имея первой целью точку 4,3%, соответствующую предыдущему локальному минимуму доходности, отмеченному 18 января 2006 года. Мы также не исключаем, что рост Treasuries на этой отметке не остановится, и конечной точкой в укреплении US10Y может стать более дальняя цель – 4,1%. В самом коротком временном горизонте мы не исключаем понижательной ценовой коррекции от сегодняшних уровней, однако в этом случае пройденная ранее полоса 4,5-4,55% с большой вероятностью ограничит снижение цен.

Заметным событием сегодняшнего дня станет публикация значения индекса ISM Non-manufacturing за ноябрь, который может послужить хорошей индикацией ситуации в сфере услуг после очень низкого значения производственного индекса, опубликованного 1 ноября.

Ключевые события и публикации данных в США:

5 дек – индекс сферы услуг ISM Non-manufacturing;
8 дек – данные о рынке труда за ноябрь (payrolls);
8 дек – экономический индекс Michigan Confidence;
12 дек – заседание FOMC;
12 дек – торговый баланс за октябрь;
13 дек – розничные продажи за ноябрь.

База долгосрочных процентных ставок. Россия’30 торгуется сейчас на уровне 113,8 (+5бп), т.е. с доходностью 5,57% к погашению, или со спредом 114 (+1) бп к US10Y. ОФЗ 46018 достигла вчера уровня доходности 6,54%, что является новым абсолютным минимумом для этой бумаги.

Тем не менее, спред ОФЗ 46018 к России’30 составляет 97 (-2)бп, и в нашем понимании является неоправданно широким. Мы неоднократно писали, что наша цель по спреду Россия’30-US10Y составляет 90бп, а по спреду ОФЗ 46018-Россия’30 – находится в диапазоне 0-25бп.

Поскольку сокращение обоих спредов является лишь вопросом времени, наш общий взгляд на долгосрочные рублевые ставки остается позитивным.

Представляется вполне вероятным, что при сохранении тенденции к укреплению рубля длинные ОФЗ смогут сократить свой спред к US10Y, который равен сейчас 210бп, на 50бп уже в первой половине 2007 года.

Сегодня – день первичных размещений. Сегодня на ММВБ пройдут аукционы по 8 выпускам рублевых облигаций. Наиболее интересным событием, вероятно, станет размещение 5-миллиардного выпуска ФСК-5 сроком до погашения 5 лет. На аукционе ожидается купон 7,2%, что соответствует доходности 7,33%. Этот уровень практически точно соответствует кривой уже обращающихся бондов ФСК, поэтому апсайд выпуска будет полностью зависеть только от рыночной ситуации. ФСК имеет рейтинги B+/Baa2(P) от S&P/Moody’s.

Торговые идеи

1) Длинные ОФЗ продолжают рост, однако достигнутые в сегодняшнему дню уровни не являются пределом. Спред между ОФЗ 46018 и Россией’30 равен сейчас 97бп, а это не укладывается ни в какие разумные рамки. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать длинные ОФЗ к покупке, при этом наша цель по ОФЗ 46018 отодвигается вниз с уровня 6,5% до 6,1%, поскольку мы уверены, что в течение следующего полугодия длинные ОФЗ смогут сократить свой спред к России’30 хотя бы на 45бп по сравнению с его текущим уровнем. Соответственно, мы рекомендуем к покупке ОФЗ 46018 и 46020 с горизонтом порядка 6 месяцев.

2) Точка, в которой сейчас торгуются облигации СамарОбл-3, расположена безосновательно высоко в доходности. Спред между СамарОбл-3 и МоскОбл-6 (обе бумаги – внесписочные) составляет сейчас 50бп, тогда как по рейтингам регионы по сути идентичны. Наша цель по СамарОбл-3 остается на уровне 7,25%, и мы рекомендуем бумагу на покупку.

3) 29 ноября началось вторичное обращение выпуска ДжЭфСи-3 на ММВБ. Сейчас выпуск торгуется с доходностью 9,5% на срок 22 мес. Приблизительно на том же уровне находится сейчас Копейка-2. С нашей точки зрения, выпуск ДжЭФСи-3 должен торговаться с дисконтом к Копейке-2, поскольку компания ДжЭфСи обладает существенно более низкой долговой нагрузкой, а по кредитному рейтингу оба эмитента одинаковы. Наша цель по ДжЭфСи-3 находится на уровне 9%, рейтинг компании по версии S&P установлен на уровне B-.

4) Выпуск ХКФ-4, вышедший на биржу на позапрошлой неделе, немного снизился в цене в ходе вчерашней торговли и сейчас его доходность на два года составляет 10,32%. Напомним, что перед первичным аукционом мы рекомендовали приобретать бумагу в диапазоне доходности 9,75-10%, и с тех пор наше мнение не изменилось. Банк имеет рейтинги B/Ba3 от S&P/Moody’s, тогда как рейтинги банка Сибакадем – B1/B от Moody’s/Fitch. При этом облигации Сибакадем-3 торгуются сейчас с доходностью 9,6%на 2,5 года, т.е. на 100бп ниже. Более того, даже сам по себе выпуск Сибакадем-3 мы считаем недооцененным. На прошлой неделе банк объявил, что релиз финансов банка за 3 квартал по МСФО состоится 7 декабря. Мы ожидаем, что репорт покажет положительную динамику прибыли за счет опережающего развития банка в области высокодоходного сегмента кредитных карт.

5) Мы продолжаем рекомендовать к покупке облигации Мечел-2, торгующиеся на уровне 8,21% к оферте через 3,5 года. Наша цель по выпуску находится на уровне 8%, и, учитывая существенную дюрацию, мы считаем эту бумагу одной из самых перспективных во втором эшелоне. Основанием для рекомендации являются исключительно низкая долговая нагрузка эмитента, а также очень хорошая динамика показателей его P&L’я в 2006 году.

6) Облигации Башкирэнерго-3, торгующиеся сейчас с доходностью 8,85% к погашению через 2,5 года, представляют существенный спекулятивный интерес. На фоне ажиотажного интереса к новым энергетическим компаниям, выходящим на долговой рынок, Башкирэнерго-3 оставалось в тени, продолжая торговаться в районе номинала. Очевидным недостатком эмитента, безусловно, является отсутствие консолидированной отчетности по МСФО, однако конкретно в этом случае этот недостаток не так уж велик, поскольку Башкирэнерго само по себе является консолидированной структурой, и его отчетность по РСБУ может в достаточной мере свидетельствовать о качестве компании. Тем временем, согласно отчету за 6М2006 года, соотношение ЧистыйДолг/EBIT составило 1,6, а Долг/Активам – всего около 9%, свидетельствуя об очень консервативной политике компании в области заимствований. В 2005 году выручка компании составила 927 млн долл. против 749 млн. в 2004 году, позволяя судить, что низкий долг компании не идет в ущерб росту. Наша цель по бумаге остается на уровне 8,5%.

7) Относительно недавно разместившийся выпуск ВолгаТелеком-4 (внесписочные облигации) находится на уровне 8% к оферте через 3 года. Одновременно, ВолгаТел-2 и ВолгаТел-3 (список А1) торгуются существенно ниже, в районе 7,75% к оферте и погашению через 24 и 48 мес. соответственно. Мы рекомендуем покупать ВолгаТел-4, поскольку с постановкой бумаги в список А1 доходность выпуска должна будет снизиться, чтобы лечь на кривую ранее размещенных выпусков ВолгаТелекома. ВолгаТелеком имеет рейтинг BB- от агентства S&P.

Общий список рекомендаций:

• ОФЗ 46018 – промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально – существенно ниже;
• СамарОбл-3 – цель YTM 7,25%;
• Башкортостан-5 – цель YTM 7%;
• Иркут обл-4 – цель YTM 7,75%;
• Парнас-2 – цель YTP 11%;
• ХКФ-4 – цель YTP 10%;
• Сибур-1 – привлекателен выше YTM 7,75%;
• Сибакадем-3 – цель YTM 9%;
• Интербрю-2 – цель YTM 7,75%;
• Башкирэнерго-3 – цель YTM 8,5%;
• ОМЗ-5 – цель YTP 8,25%;
• Салават-2 – цель YTM 7,5% (основа – покупка компании Газпромом)
• Мособлгаз – цель YTM 8,75%;
• Монетка, цель – 10,6-10,7%;
• НИКОСХИМ-2, цель – 11,0%;
• ОГО-2, цель – 13%;
• Мосэнерго-2 – цель YTM 7,5%;
• Карусель – цель YTP 9,8-9,85%;
• ГАЗ – цель YTP 8,25%;
• Евросеть – цель YTP 10%;
• Копейка-2 – цель YTP 9%;
• Мечел-2 – цель YTP 8%;
• ПИК-5 – цель YTP 11%;
• РусСтанд-4 – цель YTM 8%;
• ДжейЭфСи-3 – цель 9%.

Вывод. Улучшение ситуации на денежном рынке, рост курса рубля, укрепление Treasuries и длинных ОФЗ создают хороший задел для будущего роста рынка на ближайшие месяцы. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать участвовать в первичных размещениях длинных бумаг, а также приобретать недооцененные выпуски с существенной дюрацией на вторичном рынке.

ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Корпоративный сектор. После ралли конца прошлой недели активность на рынке постепенно спадает, но продолжает держаться на умеренном уровне. Вчера были отмечены как покупки, так и продажи – инвесторы решили зафиксировать прибыль после бурного роста. Однако за исключением нескольких выпусков цены вчера остались практически на месте. Заметно подорожали облигации телекомов (бонды Вымпелкома прибавили около ½, МТС – ¼, Мегафон ’09 - +42 б.п. Система ’11 - +46 б.п.) и длинные бонды Северстали и Евраза. Сегодня не исключено, что до выхода ISM Non-manufacturing активность на рынке будет невысокой, а его значение и определит направление для движения российских бондов в ту или иную сторону.

Суверенные еврооблигации. Волатильность казначейских облигаций в отсутствие экономических данных и отсутствие у Emerging Markets потенциала для того, чтобы неуклонно следовать за базовыми активами стало результатом сужения спрэда EMBI+ вчера на 4 б.п. Российские суверенные бонды, после того, как за неделю выросли на фигуру, остались вчера на месте. Так, Россия ’30 закрылась на уровне 113,8%. Её спрэд к USG10Y также остался стабильным на 113-114 б.п. Сегодня кардинальных изменений мы не ожидаем.

Первичные размещения:.

В пятницу завершилось размещение выпуска еврооблигаций ВТБ-24 объемом 500 млн долл. Доходность 3-хлетнего займа составила 3mLIBOR+82 б.п., т.е. размещение прошло по верхней границе установленного накануне организаторами диапазона. Выпуску присвоены рейтинги «А2/ВВВ+/ВВВ+» от Moody’s, S&P и Fitch соответственно. ВТБ-24 является дочерней структурой Внешторгбанка (95,39% акций), основным направлением его деятельности является обслуживание физических лиц, индивидуальных предпринимателей и организаций малого бизнеса. Активы банка на 9м 2006г. составляли 7,1 млрд долл. Так как это будет первый выпуск Эмитента, ориентиром для определения доходности могут стать бонды Промстройбанка (75% акций у ВТБ). Промстройбанк ’08 («Ва1») торгуется в настоящее время с доходностью 5,75%. Учитывая дебютный характер займа премия к ПСБ ’08 должна составлять 15 -20 б.п. В результате, получаем 6,0-6,05%. В итоге выпуск был размещен под 6,19%, что превышает нашу оценку справедливой доходности примерно на 15 б.п. Причиной может служить переизбыток предложения банковских бондов. Таким образом, у бумаги есть потенциал роста на вторичном рынке.

Рекомендации:

Ранее мы рекомендовали выпуск ТМК ’09 к покупке с целью 7,5%. Выпуск был размещен 22 сентября с доходностью 8,5% годовых, которая предполагала спрэд около 150 б.п. к бондам Северсталь ’09 и Евраз ’09. Такая премия была неоправданно широкой, и с первых же дней торгов спрэд стал сокращаться. Вчера доходность ТМК ’09 достигла 7,33% (позавчера она торговалась по 7,55%), т.е. достигла рекомендованного нами уровня. Спрэд к аналогичным бондам Северстали и Евраза составил 56 б.п., поэтому мы советуем инвесторам фиксировать прибыль.

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,55% к покупке. Однако после выхода сильной отчетности за 9м2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позволяет сделать выводы о благоприятной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Но мы видим потенциал роста выпуска ещё в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до 7,25%.

- Система ’11 – цель 7,25
- Вымпелком ’16 – цель 7,40%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Ренессанс ’09 – цель 8,30%
- Банк Санкт-Петербург ’09 –цель 9,15%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,60%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов вслед за Treasuries, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 105бп.) к рынку казначейских обязательств. Однако в краткосрочном периоде вероятен отскок вверх по доходности в длинных выпусках как следствие прошедшего ралли.