Внутренний рынок

Волатильность возрастает

В преддверии решения ФРС США по ставке, которое было объявлено 4 ноября, торговля на рублевом долговом рынке велась на пониженных оборотах. Отсутствие желания у участников рынка предпринимать активные действия накануне выхода информации, способной оказать существенной влияние на направления дальнейшего движения глобальных и локальных рынков, вылилось в отсутствие единого тренда на рынке бондов.

В корпоративном секторе инвесторы предпочитали выпуски Газпром нефть 3 и 4, биржевые облигации Лукойла, прибавившие за день 35-85 б.п. Неплохую положительную динамику показали выпуск ВТБ-5 и Газпром А4, подорожавшие за день на 20 б.п.

Продажи прокатились по сектору госбумаг, опустив котировки выпусков на 30-40 б.п. Покупки отмечались только в выпусках 26202 и 25062, прибавивших за день от 15 до 30 б.п.

Та же учесть постигла и облигации Москвы, подвергшиеся во вторник жесткой распродаже. Выпуски города провалились на 60-160 б.п., доходности Москва-61, 62 и 54 преодолели снизу психологически важный уровень 10 %. Среди выпусков Москвы спрос отмечен только в Москва-62, который по итогам дня прибавил 10 б.п. Доходность этого бонда также остановилась вблизи заветной десятки, так и не взяв высоту.

Информация об утверждении рекордной по объему программы РЖД по размещению облигаций на сумму 200 млрд руб. на период 2009-2010 гг., оказала давление на котировки обращающихся выпусков этого эмитента. РЖД 6, 10 и 12 просели в диапазоне от 25 до 60 б.п. Неестественно резкое снижение продемонстрировали котировки РЖД-13, которые за день провалились на 855 б.п. по сравнению с закрытием понедельника. При ближайшем рассмотрении данный факт нам представляется курьезом или ошибкой трейдера. Так, последняя сделка с этой бумагой в понедельник прошла по 110 % от номинала, что предоставляет отрицательную доходность к оферте через полгода.

Глобальные рынки

Вторник-среда: балансируя на грани

События на глобальных рынках в последние 2 дня мы охарактеризовали бы следующим образом: ФРС и американская статистика убедили инвесторов в том, что благоденствие для рынков спекулятивного капитала сохраняется, и компенсировали прочий негатив в Европе и мире, которого, как мы считаем, было предостаточно.

FOMC решил не стращать рынки

Итоговый пресс-релиз FOMC подтвердил сохранение политики преемственности американского регулятора. Речи о снижении ставок по-прежнему нет, хотя ФРС заменил прежние обтекаемые формулировки на ключевые индикаторы, которые будут определяющими для дальнейшей смены политики. Это инфляция, занятость и загрузка промышленных мощностей. Пока все эти составляющие опасений не вызывают, поэтому ФРС не стала ввергать в страх инвесторов по всему миру.

Второстепенный позитив…

Из второстепенных новостей со знаком «плюс» мы отметили неплохую динамику октябрьских розничных продаж в США, отмеченную в Redbook (+0.7 % г-к-г и 1.9 % м-к-м), неплохой PMI в секторе услуг Европы в октябре (52.6 пункта, что на 1.7 п.п. выше сентябрьского значения), а также новости относительно Китая и Индии. Так, Всемирный банк повысил прогноз роста экономики КНР и ряда стран Азии. А правительство Индии подтвердило, что пока не будет сокращать меры по стимулированию экономики.

…и весомый негатив

Масла в огонь перед заседанием FOMC подлила Австралия с уже двукратным ростом ставки за последний месяц.

ISM Non-Manufacturing, вышедший в США, также добавил пессимизма инвесторам ЕМ. Дело в том, что индикатор не только упал в абсолютном выражении (50.6 против 50.9 месяцев ранее), но и показал удручающую динамику компонента занятости (падение до 44.1 - минимальных с мая 2009 г. значений). В то же время компонент новых заказов увеличился с 54.2 до 55.6 пункта – самого высокого уровня за 2 года.

И еще одна порция дегтя пришла со стороны европейского банковского сектора. Во вторник министерство финансов Великобритании объявило о выделении очередной помощи банкам RBS и Lloyds совокупным объемом в Ј 31.3 млрд. «Порадовали» инвесторов и квартальные отчеты UBS и Commerzbank за 3-ий квартал с чистыми убытками сверх ожидаемого уровня.

Резюме: предпосылки для роста EM сохраняются

Отсутствие явных признаков сворачивания программ стимулирования в США дает ЕМ новую надежду на рост. Подобные настроения царили на рынке в среду. Хотя EMBI+ и закрылся в минусе, в российский сегмент пришли покупатели. Russia’ 30 подорожала до 110.85 %, спрэд к UST 10 сузился на 12 б.п., CDS на Россию, ранее взмывавший до 200 б.п., ушел ниже 190 б.п. В российских евробондах в плюсе закрылись длинные бонды ТНК-ВР, ВымпелКома, а также бумаги МТС и Казаньоргсинтеза и среднесрочные евробонды Газпрома.

Что сегодня?

Сегодня мы ждем продолжения волны покупок и также выхода данных по пособиям по безработице. Следующее значительное событие, грозящее стать судьбоносным для возобновления ралли – это пятничные данные по безработице в Штатах. Финансовый мир после слов ФРС будет следить за этим индикатором пристальнее обычного.

Корпоративные новости

Группа «ГАЗ» не получит Opel?

Ведущие мировые СМИ пишут сегодня о том, что компания General Motors изменила планы и решила отказаться от продажи своего немецкого подразделения Opel. Как сообщила GM, в последнее время ситуация в бизнесе автоконцерна улучшилась; кроме того, Opel важен для реализации глобальной стратегии корпорации.

Решение GM отказаться от продажи Opel стало неожиданностью. Ранее основным претендентом на покупку немецкого автопроизводителя считался консорциум Magna и Сбербанка. Сделка находилась в финальной стадии. После приобретения 55 %-го пакета акций Opel, партнеры рассчитывали организовать сборку немецких автомобилей в России на мощностях Группы «ГАЗ». Тем не менее мы призывали инвесторов не рассматривать факт получения технологий Opel ГАЗом как свершившийся факт.

В пресс-релизе GM говорится, что корпорация не отказывается от планов сотрудничества с Группой ГАЗ, и, соответственно, не исключено, что мощности российского автопроизводителя все-таки будут заполнены сборкой моделей автомобилей GM. Однако, как нам кажется, вероятность этого сценария после срыва сделки стала значительно меньше.

В то же время, в более широком аспекте отказ от продажи Opel, скорее, является даже несколько позитивной новостью для российского автопрома. Планы Magna и Сбербанка по развитию Opel были довольно амбициозными и предполагали колоссальные вложения. На этом фоне могли существенно сузиться размеры помощи внутренним российским автопредприятиям. Теперь же фокус программы развития автопрома может снова переместиться на российские компании.

Так, сегодня газета «Ведомости» сообщила, что на следующей неделе Госдума рассмотрит поправки в бюджет 2009 г., которые связаны с перераспределением средств, зарезервированных для капитализации банков (150 млрд руб.), в пользу поддержки системообразующих предприятий, в том числе АвтоВАЗа, которому, по словам, премьер- министра РФ Владимира Путина, собираются предоставить порядка 50 млрд руб. помощи.

По нашим ощущениям, в бондах ГАЗ-Финанс очень ожидаема эмоциональная коррекция цен, которые к началу недели доходили до 92-93 % от номинала, но к текущему моменту упали до 86 %. В неликвидных бумагах АвтоВАЗа рыночные движения маловероятны.

АФК «Система»: приверженность органическому и M&A развитию

Максимальная «разгрузка долгов» с баланса АФК «Система» в пользу дочерних компаний, приверженность развитию бизнеса Ситроникс, подъем нефтяного бизнеса, новые M&A сделки в уже существующих бизнес-сегментах АФК «Система» - таковы ключевые тезисы интервью основного бенефициара АФК «Система» Ведомостям.

Система – одна из немногих российских компаний, которая в кризис только укрепила свой кредитный профиль. Так, буквально 2-3 года назад в наших глазах АФК «Система» смотрелась немногим хуже «дочерней» МТС, по сути живя на иждивении телекоммуникационного сегмента (более 75 % всех денежных потоков группы). Теперь же, фактически избавившись от девелоперского сегмента (именно так мы расцениваем взаимоотношения Системы и Системы-Галс), пакета в Связьинвесте, который, как нам кажется, был для компании «мертвой» инвестицией, вступив масштабно в нефтяной бизнес (на который, как говорит сам Евтушенков, приходится уже 30 % совокупной выручки холдинга), материнская компания стала более сильным холдингом как с операционной точки зрения, так и с чисто финансовой.

Укрепление баланса АФК проистекает от последовательного перераспределения ликвидности по пользу материнской компании, рефинансирования кредитного портфеля новыми займами уже дочерних компаний. К марту 2010 г. бенефициар Системы обещает показать символические уровни по «Долг/EBITDA», и у нас нет оснований этому не верить. Напомним, что на конец 1 полугодия 2009 г. отношение чистого долга к EBITDA было равно 2x. С учетом приобретения активов в Башкирии и изменения в портфеле активов данный показатель, вероятно, увеличится до 2.2-2.4x к концу 2009 г. В начале 2010 г. мы ожидаем выравнивания показателей долговой нагрузки Системы и МТС.

Еврооблигации и МТС, и Системы достаточно дороги для того, чтобы рекомендовать формальное наличие спрэда в 180-200 б.п. к покупке. В рублевых облигациях ситуация нам нравится больше. Спрэд 200 б.п. между Системой-2 и МТС-5 нам кажется избыточным более чем на 100 б.п.; к тому же абсолютная доходность в 12.63 % для облигаций, принимаемых в прямое репо ЦБ РФ, нам видится очень хорошей.

Краткий обзор результатов ОГК-5 за 9 месяцев по МСФО

В среду Энел ОГК-5 опубликовала отдельные цифры финансового отчета за 9 месяцев 2009 г. в соответствии с международными стандартами.

Мы выделяем следующие основные моменты отчетности:

• Повышение цен на газ в 3-м квартале привело к росту себестоимости продукции меньше, чем ожидалось ранее. Рентабельность по чистой прибыли в 3-м квартале 2009 г. составила 8.3 % по сравнению с 8.7 % в 1-м полугодии. Между тем рост цен на газ не привел к снижению доли газовых станций в общей выработке ОГК-5 – она увеличилась с 49 % в 1-м полугодии до 50 % по результатам 9 месяцев 2009 г.

• Падение спроса на электроэнергию со стороны крупных промышленных потребителей стало основной причиной снижения выручки. Выработка электроэнергии за 9 месяцев понизилась на 12.8 %, что привело к сокращению выручки на 5.0 %. Снижение выработки электроэнергии в 3-м квартале относительно аналогичного периода прошлого года составило 2.9 %, что отражает начало падения спроса на энергию в сентябре прошлого года.

• EBITDA ОГК-5 составила 5.8 млрд руб за период, что при сокращении выручки привело к росту EBITDA margin до 19 %, то есть +7 п.п. год-к-году.

• Чистый долг компании за 3-й квартал вырос с 11.5 млрд руб. до 15.1 млрд руб., что связано с реализацией большой инвестиционной программы компании. С кредитной точки зрения мы можем охарактеризовать результаты ОГК-5 как нейтральные. При долговой нагрузке 2.0х в терминах «Долг/EBITDA» и сильном акционере, который способствует низким рискам рефинансирования, биржевые облигации Энел ОГК-5 БО1-2 (10.1 %) интересно не выглядят, равно как и более длинный выпуск ОГК-5 с доходностью 10.6 %.

Наши рекомендации для покупок в сегменте «электроэнергетика» - РусГидро (10.9 %), Кубаньэнерго (14.1 %), МРСК Юга-2 (14.8 %).