Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[05.10.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рубль заметно укрепился за последнюю неделю

Активность торгов на валютном рынке в пятницу снизилась, оборот в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил всего USD2.6 млрд. Курс рубля к бивалютной корзине несколько отдалился от уровня покупки Банка России и по итогам дня составил 36.36. Вместе с тем, следует отметить, что на фоне дальнейшего ухудшения внешних факторов существенного ослабления рубля не произошло. В целом же за неделю рубль заметно укрепился против корзины валют (c 36.45 до 36.36). При этом Банк России впервые с июня принимал участие в торгах, сдерживая рост курса рубля, и, по нашим, оценкам, пополнил резервы примерно на USD3.5-4.0 млрд. Ставки NDF на прошедшей неделе снизились почти на 100 б. п., а соответствующий годовой ориентир составил по итогам пятницы около 9.40%

Ставки денежного рынка снизились

Продажи валюты Банку России и поступление расходов бюджета в банковскую систему в начале месяца способствовали нормализации ситуации на денежном рынке. В пятницу ставки денежного рынка опустились до 5-6%, а объем заимствований банков на аукционах прямого РЕПО Банка России составил около 70 млрд руб. при лимите регулятора на уровне 100 млрд руб. Комфортная ситуация с ликвидностью должна сохраниться как минимум до наступления следующего периода налоговых платежей.

Ожидаем дальнейшего снижения доходностей

На рынке рублевых облигаций на прошедшей неделе наблюдалось ралли котировок, поддержанное решением Банка России снизить ключевые ставки в седьмой раз в текущем году, а также комментариями регулятора о намерении продолжить понижение ставок в дальнейшем. В результате по итогам недели доходности наиболее ликвидных выпусков первого эшелона снизились на 25-80 б. п. Динамику лучше рынка продемонстрировали облигации Москвы: доходность выпуска Москва-56 составила в пятницу 12.17% против 12.95% в начале недели. Во второй половине дня котировки долговых инструментов отошли от максимальных значений, достигнутых в начале торговой сессии; вполне вероятно, что на фоне ухудшения ситуации на внешних рынках отдельные инвесторы предпочтут зафиксировать прибыль на текущих уровнях. Вместе с тем, мы полагаем, что после которого периода консолидации ралли на рынке рублевых облигаций, скорее всего, продолжится (см. наш отчет «Рынок облигаций: покупай или проиграешь!» от первого октября.).

Москва предпочитает облигациям межбюджетный кредит

Дополнительную поддержку облигациям Москвы могут оказать планы Москомзайма существенно ограничить новые заимствования на рынке рублевых долговых обязательств до конца года. Председатель Москомзайма С. Пахомов в интервью в пятницу пояснил, что Москва планирует получить межбюджетный кредит у Министерства финансов по ставке 1/4 от ставки рефинансирования Банка России (10%) в объеме 16.5 млрд руб. После привлечения кредита объем неисполненной программы заимствований составит всего около 4 млрд руб. (общий объем программы на 2009 г. – 136 млрд руб.). Но и размещение облигаций в этом объеме пока под вопросом. Доходность долговых инструментов Москвы в настоящее время составляет 10-12% в зависимости от сроков обращения. Наиболее интересны, на наш взгляд, выпуски Москва-62 и Москва-56, доходность которых равна 11.93% и 12.17% соответственно.

Стратегия внешнего рынка

Плановое разочарование

Отчет по рынку труда США за сентябрь ожидаемо разочаровал участников рынка: уровень безработицы вырос до 9.8%, что является максимальным значением с 1983 г. Фондовые индексы отреагировали резким снижением в первые минуты после публикации отчета, но по итогам пятницы падение S&P 500 составило всего 0.5%. Сделанные в выходные комментарии Н. Рубини вновь настраивают рынки на коррекцию. Он считает, что ралли на финансовых рынках зашло слишком далеко и текущие уровни котировок плохо соотносятся с прогнозируемыми медленными темпами восстановления мировой экономики и способствуют образованию новых пузырей. Подвергать сомнению мнение уважаемого экономиста вряд ли уместно, но все же стоит отметить, что главная причина текущего ралли – наличие большого объема дешевой ликвидности – пока остается в силе. Более того, последние слабые экономические показатели, очевидно, заставят монетарные власти всего мира повременить со сворачиванием мероприятий по экономическому стимулирова нию как минимум до появления «зеленых ростков» второго урожая. На наш взгляд, в условиях избыточной ликвидности коррекция на фондовых рынках вряд ли может быть глубокой.

Новое предложение КО США

Экономической статистики на предстоящей неделе выходит не слишком много. Из наиболее важных данных отметим сегодняшнюю публикацию динамики индекса деловой активности в непроизводственном секторе ISM, а также показатели торгового баланса США за август, которые выйдут в пятницу. Давление на доходности базовых активов могут оказать планы американского казначейства провести аукционы КО США общим номинальным объемом USD78 млрд. В частности, инвесторам будут предложены трехлетние обязательства в объеме USD39 млрд, десятилетние в объеме USD20 млрд и тридцатилетние в объеме USD12 млрд. Следует отметить, однако, что спрос на аукционах КО США в последнее время устойчиво высокий, поскольку ФРС США продолжает программу выкупа ценных бумаг.

Спрос в российском сегменте еврооблигаций сохраняется

Существенного снижения котировок российских еврооблигаций на фоне публикации слабых данных по рынку труда США не произошло. Продажи в середине дня были кратковременными, а в конце торговой сессии индикативный выпуск Россия 30 прибавил в цене около 0.5 п. п., закрывшись на уровне 110.0. Продолжают демонстрировать динамику лучше рынка выпуски Evraz Group и Северстали, выпуск Evraz 13 в пятницу покупали на уровне 97.75. Кроме того, инвесторы приобретали выпуск Промсвязьбанк 13 по цене 100.5. Отсутствие предложения новых еврооблигаций и низкий уровень доходностей КО США, на наш взгляд, благоприятствуют дальнейшему сокращению кредитных спрэдов.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Ноты White Nights на кредиты Газпрому с погашением в 2014 г.: возможен ли досрочный выкуп?

Ирландская фондовая биржа сообщила 30 сентября, что Газпром полностью погасил кредит в размере USD600 млн, полученный от GPB Credit Risk Management (SPV Газпромбанка), который выступал в качестве обеспечения по выпущенным в апреле 2009 г. нотам с погашением в марте 2014 г. (код ISIN: XS0422451517). Данный кредит был частью пакета финансирования, привлеченного Газпромом для покупки 20% акций Газпромнефти в апреле 2009 г. (Газпром также получил кредиты от Сбербанка на USD3 млрд и Россельхозбанка на сумму USD600 млн). Все три компонента имели одинаковые параметры: срок погашения через пять лет и процентную ставку на уровне 10%.

Погашение Газпромом кредита GPB Credit Risk Management, несмотря на отсутствие прямого влияния на торгующиеся на рынке инструменты с привязкой к кредитному риску Газпрома, все же вызывают некоторые вопросы относительно досрочного погашения двух кредитов, которые выступают обеспечением по нотам, выпущенным через SPV ВТБ Капитала White Nights B.V. (с погашением в 2014 г., коды ISIN: XS0416535820 и XS0420135443). Если эти опасения оправдаются, ноты фактически оказались бы отзывными (тот факт, что по условиям выпуска ноты формально таковыми не являются, не имеет значения, на наш взгляд). Вышеупомянутые кредиты в настоящее время обходятся Газпрому очень дорого: по займам общей суммой USD1.3 млрд компании приходится выплачивать проценты по ставке 10.5%, тогда как ставка LIBOR достигла абсолютного исторического минимума (ставка пятилетних процентных свопов составляет 2.5%), а пятилетние CDS на риск Газпрома торгуются на уровне ниже 300 б. п. Согласно условиям кредитного договора, Газпром может досрочно выплатить кредит в полном объеме, заручившись письменным согласием кредитора. Если такое согласие будет получено, погашение кредита, очевидно, будет крайне невыгодным для держателей нот, в настоящее время торгующихся на уровне около 114% от номинала.

Мы повторно изучили документацию по выпуску и, в частности, договор доверительного управления (Master Trust Deed с поправками, внесенными 26 сентября 2007 г.) по программе эмитента, через которую был осуществлен выпуск нот. Данный договор не входил в состав стандартного пакета документов, представленного участникам рынка в преддверии выпуска нот в обращение. Важно, что структурой, выдавшей кредит, является непосредственно White Nights B.V., а не ВТБ или ВТБ Капитал. Полномочия, переданные доверительному управляющему (в данном случае TMF) в отношении кредита, выступающего обеспечением по нотам, включают свободное исполнение любого права, принадлежащего кредитору. Доверительный управляющий, как это обычно происходит в подобных ситуациях, может давать свое согласие только в том случае, если считает, что действия не нанесут существенного ущерба интересам держателей нот. Безусловно, доверительному управляющему запрещено выступать против чрезвычайного решения держателей нот в случае созыва их собрания для принятия подобного решения. В целом, учитывая хорошую репутацию доверительного управляющего и стандартную формулировку договора доверительного управления, мы считаем риски досрочного погашения нот чисто теоретическими. Кроме того, следует отметить, что возможность досрочного погашения кредита GPB Credit Risk Management в любое время и по усмотрению заемщика без необходимости получения согласия кредитора – в отличие от кредитов White Nights B.V. – была предусмотрена условиями выпуска. По всей вероятности, по этой причине он и не был размещен на рынке.

Комментарии председателя правления БТА Банка о процессе реструктуризации

Председатель правления БТА Банка А. Сайденов сделал ряд комментариев о процессе реструктуризации долга, сообщают агентства Reuters и Интерфакс-Казахстан.

• Банк стремится найти компромисс с кредиторами: как сообщил г-н Сайденов, по расчетам банка, в случае исполнения предложенного кредиторами плана регуляторные требования будут соблюдены, но начиная с 2011 г. требование к уровню общей достаточности капитала будет нарушено, поэтому в долгосрочной перспективе банк может оказаться нежизнеспособным. Это вызывает у нас некоторые сомнения: согласно плану, представленному БТА Банком, условия достаточности капитала могут быть выполнены, только если обязательные резервы (по данным презентации банка) будут значительно сокращены.

• Г-н Сайденов также отметил, что обязательства по торговому финансированию будут структурированы в форме отдельной опции в соответствии с предложением кредиторов. Правительство Казахстана, однако, не согласно с требованием кредиторов о предоставлении государственных гарантий по указанным обязательствам. Реструктуризация обязательств по торговому финансированию в рамках отдельного опциона (без списания суммы долга, с увеличением срока погашения и c низкими процентными ставками) предполагает, что для других кредиторов должен быть предусмотрен более высокий дисконт.

• БТА Банк также не готов аннулировать существующие акции, как этого требуют кредиторы. Правительство через фонд «Самрук-Казына» предоставило банку капитал в размере 212.1 млрд тенге, получив 75.1% акций. Следовательно, уменьшение существующего собственного капитала БТА Банка повлекло бы немедленное признание убытков фондом «Самрук-Казына».

В целом, комментарии г-на Сайденова вновь свидетельствуют о значительном расхождении точек зрения кредиторов и самого БТА Банка. На наш взгляд, переговорные позиции БТА Банка гораздо сильнее, и, скорее всего, окончательные условия реструктуризации будут ближе к первоначальному предложению банка, а не кредиторов. По словам председателя АФН Е. Бахмутовой, регулятор утвердил предварительный план реструктуризации, а срок представления окончательных условий назначен на седьмое декабря. Однако как показывает развитие событий с БТА Банком и Альянс Банком, сроки могут быть весьма гибкими и сдвигаться. Например, по решению суда, утвердившего реструктуризацию Альянс Банка, банк должен был направить держателям нот уведомление об общем собрании и меморандум о реструктуризации не позднее 30 сентября, однако на конец прошлой недели этого еще не произошло.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: