Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[05.09.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Первый понедельник сентября на рублевом рынке облигаций прошел достаточно активно. Оживленному началу торгового дня способствовало и решение S&P, повысившего суверенный кредитный рейтинг России до BBB+. В отсутствие иностранных инвесторов (из-за выходного дня в США) российские участники рынка сосредоточились на корпоративных выпусках первого-второго эшелонов, котировки которых укрепились по итогам дня на 0.15-0.3 п. п. Каких-либо осложнений ситуации с ликвидностью не предвидится, что нашло свое отражение в низких ставках денежного рынка и РЕПО. Недельное рефинансирование под ОФЗ стоило не дороже 3.5%, а ставки по облигациям первого и второго эшелонов были на уровне 4.0-4.5%.

В числе наиболее активно торгуемых выпусков оказались облигации Газпром-4, РЖД-6 и РЖД-7, ФСК-2. Котировки РЖД-7 в первой половине дня выросли до 103.0, после чего некоторые участники рынка зафиксировали прибыль, и они снизились до 102.90 (7.08%). Котировки Газпром-4 закрылись на уровне 104.85 (6.73%), их спрэд к кривой ОФЗ сузился почти до 50 б. п. Продолжилось ралли в выпуске ФСК-2, котировки которого легко преодолели уровень в 104.0, закрывшись на 104.3 (7.06%). Облигации ФСК-2 выглядят достаточно дорого на кривой доходности первого эшелона.

Новые ценовые уровни были достигнуты и в сегменте более доходных облигаций. Спрос на ГидроОГК-1 способствовал росту котировок выпуска до 102.5 (7.62%), котировки Мечел-2 закрылись на уровне 100.60-100.70 и, на наш взгляд, сохраняют перспективу роста в ближайшей перспективе. Откатившись на прошлой неделе до 100.80, новый рывок предприняли котировки РСХБ-2, достигнув 101.40 (7.67%). Валютная премия (спрэд между РСХБ-2 и РСХБ 2010) сократилась в последние дни с 150 до 125 б. п. Несмотря на недавнее решение Moody's снизить рейтинг Пятерочки в понедельник был отмечен спрос на облигации Пятерочка-2 (104.0, доходность 8.33%). Были отмечены покупки и в других выпусках розничных эмитентов. После распространения информации о заметном росте выручки сети Дикси покупки облигаций Дикси-1 были отмечены на уровне 99.20 (9.69%). Тем не менее, спрэд выпуска к облигациям Пятерочки сохраняется на уровне 130 б. п., и в условиях дефицита на рынке доходных (относительно ликвидных) выпусков покупки облигаций Дикси-1 могут продолжиться.

На фоне новостей об очередном укреплении рубля к бивалютной корзине сегодня мы ожидаем сохранения позитивной динамики котировок рублевых облигаций. Более активное участие в торгах могут принять иностранные инвесторы. Это наверняка скажется на интенсивности торгов гособлигациями, которые не в полной мере отреагировали на повышение рейтинга S&P. Кривая доходности ОФЗ сохраняет весьма плоскую форму на длинном конце. На фоне дорогих ОФЗ 46017 и ОФЗ 46018 облигации с более короткой дюрацией ОФЗ 46014 и ОФЗ 26198 выглядят привлекательными. Кроме того, в поле зрения инвесторов могут попасть выпуски эмитентов, повышение кредитного рейтинга которых наиболее вероятно вслед за повышением суверенного рейтинга. К таким облигациям мы в первую очередь относим выпуски РЖД, ВТБ и Москвы.

Кроме того, сегодня состоится два размещения: Центртелеком-5, объемом 3.0 млрд руб., оферта через два года; и ОМЗ-5, объемом 1.5 млрд руб., оферта через три года. Принимая во внимание отличную конъюнктуру рынка и крепкие синдикаты (с участием иностранных инвесторов), в успехе размещений можно не сомневаться. По соотношению Кредитное качество/Доходность более интересен, на наш взгляд, предстоящий выпуск Центртелеком-5. Озвученный организаторами ориентир по доходности нового выпуска (доходность на уровне 8.4-8.6%) выглядит весьма привлекательно. Напомним, что доходность более длинного выпуска ЦентрТелеком-4 (8.38%, дюрация – два с половиной года) заметно ниже.

Стратегия внешнего рынка

Торговля валютными облигациями на развивающихся рынках в понедельник проходила в очень спокойной режиме. Главным образом, этому способствовал выходной день в США. На фоне повышения суверенного рейтинга России агентством S&P и оптимистичных данных по инфляции динамику чуть «лучше рынка» демонстрировали российские и турецкие еврооблигации. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия-30 закрылись на уровне 111 5/8, в результате их спрэд к КО США сократился до 103-105.

На предстоящей неделе мы не ожидаем существенной волатильности на рынке КО США. Планируется публикация второстепенной статистики по рынку труда, тогда как основные данные (показатели по рынку труда США за август) были опубликованы в конце прошлой недели и не вызвали бурной реакции рынка. Возможно доходности КО США незначительно вырастут, так как отдельные участники рынка предпочтут зафиксировать прибыль после ралли на рынке КО США в предыдущие недели.

На развивающихся рынках на предстоящей неделе, на наш взгляд, сохранится позитивная динамика котировок. Мы полагаем, что спрэд Россия-30 вполне может сузиться до двухзначных значений. Акцент в инвестициях будет сделан на наиболее недооценненных выпусках со средней и высокой дюрацией. Мы отдаем предпочтение облигациям Северсталь-14 и Евраз-15. Следует также обратить внимание на облигации АФК Система (выпуски Система 2008 и Система 2011), спрэды которых к бумагам МТС за последние недели расширились.

Стратегия валютного рынка

Торги на мировых валютных рынках (в том числе и на российском) носили вчера чрезвычайно вялый характер в связи с тем, что рынки в США были закрыты. Возможно, сегодняшнее решение Банка России повысить номинальный курс рубля к бивалютной корзине было связано именно с этой вчерашней вялостью. Повышение курса рубля в тот момент, когда давление на него является минимальным – оптимальное решение с точки зрения денежной политики. Курс рубля к корзине вырос на 0.4%, что к доллару США составило 10 копеек. Мы считаем, что решение Банка России является абсолютно обоснованным, и полагаем, что это не последнее решение такого рода в этом году. Кроме того, приток иностранных портфельных инвестиций в рублевые активы теперь сократится, и у нерезидентов, скорее всего, сохранится интерес к российскому рынку. Таким образом, рублевая ликвидность останется на очень высоких уровнях, и ставки МБК, похоже, уже сегодня вернутся к значениям 1-1.5% для кредитов overnight.

Среднесрочные рекомендации

• Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США принял решение временно воздержаться от повышения процентных ставок, после чего стало ясно, что в денежно-кредитной политике США произошло смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов оказало влияние на рынки долговых инструментов, в том числе на рынок российских еврооблигаций. Теперь, на наш взгляд, котировки облигаций закрепятся на текущих уровнях, что дает основания ожидать постепенного снижения доходностей наиболее ликвидных инструментов с длинной дюрацией: Россия-30, ТНК-BP 16, МТС 12, Система 11 и Банк Русский Стандарт 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам в большей степени соответствует уровню странового риска Германии. В ближайшее время спрэд между ARIES 14 и КО США будет по-прежнему приближаться к нулю.

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Характеристики кредитного риска УК ГидроОГК и ФСК схожи, а спрэд облигаций ГидроОГК оказался в начале торгов на рынке гораздо шире в силу причин технического характера, связанных с особенностями первичного размещения. С точки зрения фундаментальных показателей спрэды инструментов двух компаний сектора электроэнергетики, на наш взгляд, должны быть сопоставимы, поэтому можно ожидать сужения спрэда облигаций ГидроОГК после исчезновения наблюдаемого u1089 сейчас навеса предложения.

• В отчете, посвященном Евросети («Вы уверены, что понимаете эту компанию?» от первого июня), мы доказывали, что справедливая доходность к оферте по облигациям Евросеть-2 должна находиться в диапазоне 9.63-9.88%. Мы по-прежнему придерживаемся этой точки зрения и рекомендуем наращивать длинные позиции в данных бумагах, пока их котировки остаются на низком уровне.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний нашим фаворитом на сегодняшний день является первый выпуск ГАЗ-Финанс. С нашей точки зрения, облигации ГАЗа недооценены по отношению к справедливому спрэду почти на 50 б. п. По нашему мнению, справедливая доходность этих бумаг должна быть на 275 б. п. выше кривой доходности ОФЗ. Мы отдаем предпочтение реструктурированной компании ГАЗ перед АвтоВАЗом: во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны иностранных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка по сравнению с АвтоВАЗом. Мы считаем, что облигации ГАЗа должны торговаться с более узким спрэдом по сравнению с КАМАЗом – по нашему мнению, рынок переоценивает возможность предоставления государственной поддержки КАМАЗу, а перспективы первичного размещения его акций пока достаточно отдаленные.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.