Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков

[05.09.2006] Банк Москвы

ВНУТРЕННИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Вчера на внутреннем долговом рынке большинство ликвидных выпусков продемонстрировали рост на средних оборотах. Новость о повышении суверенного рейтинга РФ агентством Standard & Poor`s активизировала спрос на длинные корпоративные и муниципальные бумаги. Лидером активности корпоративного сектора стал 2-й выпуск Мечела, прибавивший 0,05%. Доходность к оферте исполнением в июне 2010 года по цене закрытия составила 8,37% годовых (-2 б.п.) Продолжил восхождение 1-й выпуск ГидроОГК с погашением в июне 2010 года, котировки которого выросли на 0,45%, доходность снизилась на 12 б.п. до 7,54% годовых. Лидер по объемам торгов муниципального сектора, Москва-39 с погашением в июле 2014 года, прибавила 0,25%, доходность по цене закрытия составила 6,8% годовых (-4 б.п.)

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора выросла на 0,02%, муниципального сектора — на 0,03%. Рост капитализации сектора госбумаг составил 0,01%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора выросла на 0,18%, муниципального — на 0,13%. На текущей неделе в фокусе внимания участников рынка будут аукционы по первичному размещению. Рынку предстоит «переварить» выпуски суммарным объемом 19 млрд. руб. Учитывая высокую рублевую ликвидность, которая с началом нового месяца будет только расти, даже такой высокий объем вряд ли сможет оказать существенное давление на котировки.

Сегодня на рынок выходят 3 эмитента с выпусками, общий объем которых составляет 5,5 млрд. руб. Среди них дебютный выпуск Автомир-Финанс объемом 1 млрд. руб., 5-й выпуск ЦентрТелекома объемом 3 млрд. руб. и 5-й выпуск ОМЗ объемом 1,5 млрд. руб. Мы полагаем, что все три выпуска достойны внимания инвесторов (подробнее об эмитентах см. комментарий по размещению).

ВНЕШНИЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ

Us-treasuries. Вчера активность торгов на внешних долговых рынках была существенно снижена в связи с празднованием Дня труда в США и выходным в Лондоне. С утра us-treasuries немного скорректировались вниз, что, вероятно, было вызвано желанием ряда игроков зафиксировать прибыль после долгого ралли.

Сегодня с утра кривая доходностей выглядит следующим образом. Доходности 2-летних us-treasuries выросли до 4,78% годовых (+2 б.п.), доходности 5-летних составляют 4,69% (нулевое изменение). 10-летние облигации торгуются на уровне 4,74% годовых (+2 б.п.), 30-летние — на уровне 4,89% (+2 б.п.)

Повышение рейтинга от S&P вызвало сдержанный рост российских еврооблигаций. Вчера на вялых торгах доходность еврооблигаций «России-30» практически не изменилась, сегодня с утра котировки пошли вверх. Сейчас «Россия-30» торгуется на уровнях 111,438/111,688, с доходностью 5,81%, спрэд к UST-10 составляет 107 б.п.

Текущая неделя в отсутствие значимой макростатистики, скорее всего, будет спокойной. Вывести рынок из равновесия могут официальные лица США - в четверг и в пятницу состоятся выступления президентов Федеральных банков Сан-Франциско и Кливленда. Оба выступления затрагивают вопросы перспектив экономического роста, инфляции и монетарной политики.

Emerging markets. Индекс emerging markets EMBI+ прибавил 0,04%, а его спрэд расширился до 195 б.п. (+1 б.п.). Индекс EMBI+ Россия увеличился на 0,08% с ростом спрэда до 108 б.п. (+ 1 б.п.). Индикативные еврооблигации «Бразилия-40» потеряли 0,063% и уровень закрытия составил 130,625% от номинала. На данный момент облигации торгуются на уровне 130,313/130,750% от номинала со спрэдом к UST-30 в 158 б.п.

Бразилия. Вчера Центральный Банк Бразилии сообщил о расширении программы по выкупу долговых обязательств на $20 млрд. Выкупаются так называемые Global и Brady облигации с датой погашения вплоть до 2010 года. Расширенная программа предполагает выкуп еще $4,8 млрд. облигаций. К бондам, подлежащим выкупу, добавляются облигации с датой погашения до 2012 года. О программе было объявлено в феврале этого года. Данная программа является частью мер, предпринимаемых казначейством Бразилии, по улучшению кредитного профиля страны.

Индонезия. Сегодня Индонезия снизила ключевую процентную ставку на 50 б.п.. до 11,25%. Это уже четвертое сокращение ставки за 2006 год. Данное сокращение отражает уверенность ЦБ Индонезии в продолжении равномерного снижения уровня инфляции страны. В августе годовые темпы роста инфляции упали до 14,90%, что является наименьшем уровнем с сентября прошлого года.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

ЦентрТелеком после двухлетнего перерыва сегодня предложит инвесторам облигации 5-го выпуска облигаций объемом 3,0 млрд. руб. Срок обращения облигаций — 5 лет. Владельцам облигаций предоставляется право досрочно продать облигации через 2 года с даты начала обращения. Организатором выпуска выступает Банк Москвы.

ЦентрТелеком растет опережающими темпами относительно среднеотраслевого уровня, однако сделанные в прошлом капиталовложения в настоящее время отражаются относительно высокой долговой нагрузкой. Вместе с тем, перспективы развития компании, обеспечивающей потребности центрального региона, внушают оптимизм. Согласно опубликованной недавно отчетности компании по МСФО по итогам 2005 года выручка компании увеличилась по сравнению с 2004 годом на 12% и составила $1014 млн., показатель EBITDA возрос на 40% до $252 млн. в то время как среднеотраслевой показатель роста EBITDA составил 27%.

Операционная рентабельность улучшилась с 3,5% до 7,9%, рентабельность по EBITDA увеличилась с 20% до 25%. По итогам 2005 года чистый убыток компании составил $23 млн., в то время как в 2004г убыток составлял $32 млн. Совокупный долг компании на конец 2005 года составлял $752 млн. (53%) от совокупных активов. В структуре долга преобладали краткосрочные займы (68% от совокупного долга). Отношение совокупного долга к EBITDA составило 2,99 раза. Отношение EBITDA/процентные платежи составило 2,73. Денежный поток от операционной деятельности за 2005 года составил $148,7 млн. Исходя из текущих уровней доходности обращающихся выпусков эмитента и кредитного качества компании относительно других представителей сектора, мы полагаем, что доходность облигаций при размещении составит порядка 8,4-8,7% годовых к 2-х летней оферте.

ОМЗ. Сегодня состоится аукцион по размещению 5-й серии облигаций ОАО «Объединенные машиностроительные заводы». Срок обращения облигаций составит 5 лет. Через три года предусмотрена оферта. Новый выпуск облигаций обеспечен поручительством ОАО «Ижорские заводы». Организатором займа выступит Райффайзенбанк Австрия.

По итогам 1-го квартала 2006 года совокупная выручка группы составила $156 млн., что на 17% выше аналогичного периода прошлого года. Операционная прибыль выросла более чем в 3,5 раза до уровня $11 млн., чистая прибыль составила $9 млн. по сравнению с убытком в $3 млн. годом ранее. Также, по итогам первых трех месяцев группе удалось значительно увеличить рентабельность операционной деятельности. В рассматриваемом периоде рентабельность немного превысила 7% по сравнению с 2,3% годом ранее и 5,7% за весь 2005 год.

Стоит отметить сохраняющийся рост финансовой задолженности группы. На начало июля совокупный финансовый долг вырос на $54 млн. до $275,5 млн., более 80% которой представлена краткосрочными обязательствами.

Риски компании сильно зависят от того, как основной акционер компании будет распоряжаться имуществом холдинга. Напомним, что в последнее время активно обсуждался вопрос о выделении из холдинга ряда активов связанных с атомной электроэнергетикой. В частности, речь шла об Ижорских заводах (поручителе размещаемого выпуска) и ОМЗ-Спецстали. Учитывая, что портфель заказов ОМЗ на 1 июля 2006 года составлял $685,4 млн., 79% из которого приходятся на производство атомного оборудования и спецсталей, выделение данных активов может лишить группу основного бизнеса. Также недавно появилось сообщение об интересе u1082 к выделению второго крупного бизнес направления ОМЗ — производства оборудования для металлургической, горнодобывающей, энергетической отраслей. Речь шла об Уралмашзаводе, который планируется объединить с Ормето-ЮУМЗ, контролируемая холдингом Металлоинвест, для создания крупного игрока на рынке производства оборудования. Таким образом, перспективы ОМЗ как холдинга пока выглядят достаточно туманно. В тоже время, поручительство ОАО «Ижорские заводы» снимает проблему потенциального дробления холдинга в глазах владельцев облигаций.

Организатор выпуска Райффайзенбанк ориентирует рынок на доходность 9,4- 9,90% годовых, что является более чем привлекательным уровнем для данного эмитента и поручителя по выпуску, являющимся одним из ключевых звеньев предстоящей реформы атомной электроэнергетики.

Автомир. Сегодня состоится размещение дебютного выпуска ООО «Автомир-Финанс» объемом 1 млрд. руб. Срок обращения бумаг составляет 3 года. Поручителями по выпуску выступают компании холдинга - ЗАО НП «Автомир», ООО «Русавтосбыт» и ООО «Русоптснаб». Владельцам облигаций будет предоставлено право досрочно погасить выпуск через год с даты начала обращения. РОСБАНК, выступающий организатором займа, ориентирует рынок на ставку купона 11,66%, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 12% годовых. По нашим оценкам, эта доходность включает в себя премию к справедливым уровням облигаций и является достаточно привлекательной с точки зрения участия в аукционе.

ООО «Автомир-Финанс» - SPV группы компаний «Автомир». Группа компаний «Автомир» является крупнейшим розничным автомобильным дилером в России, осуществляя продажу автомобилей через сеть мультибрендовых и монодилерских центров. В 2005 году Автомир реализовал около 49 тыс. новых автомобилей отечественного и импортного производства.

По итогам 2005 года (согласно управленческой отчетности) выручка Группы составила $771,7 млн., увеличившись на 17,9% по сравнению с 2004 годом. EBITDA, напротив, снизилась в 2005 году на 26,8% до $19,8 млн. Компания объясняет это повышением инвестиционных затрат, вследствие агрессивной программы развития розничной сети 2005 году составляло около 3,7x. Коэффициент покрытия EBITDA процентных платежей составил 2,35x, что также как и рентабельность ниже среднеотраслевого уровня.

Наиболее близким аналогом среди эмитентов, чьи бумаги уже обращаются на российском долговом рынке, является Группа компаний Инком-Авто, которая занимает 3-е место по объемам реализации среди розничных операторов автомобильного рынка. Рентабельность по EBITDA Инком-Авто выше, чем у Автомира. По итогам 3-х кварталов 2005 года она составляла 4,07% годовых. При этом показатели долговой нагрузки Инком-Авто немного выше: долг/EBITDA по итогам 3-х кварталов 2005 года составлял 3,28x, EBITDA/процентные платежи — 1,68.

В настоящее время на рынке обращается 2-й выпуск Инком-Лада (входит в ГК Инком-авто). За последние 30 дней средний спрэд к московской кривой составлял 590 б.п. Доходность к оферте исполнением в феврале 2007 года сейчас составляет около 12,10% годовых.

На наш взгляд, дисконт дебютного выпуска Автомир к доходности Инком-Лада-02 должен составлять порядка 40-50 б.п., с учетом максимальной премии за дебют и временное отсутствие вторичных торгов по бумаге (около 20 б.п.) этот дисконт на аукционе должен составлять порядка 20-30 б.п. Таким образом, справедливый уровень доходности составляет порядка 11,8 — 11,9% годовых.