Стратегия внутреннего рынка

Равновесие на валютном рынке

Курс рубля к бивалютной корзине во вторник в целом оставался стабильным, подешевев к закрытию всего на 10 копеек до 37.24. В последние дни тенденция приближения курса российской валюты к уровню поддержки Банка России не прослеживается, несмотря на максимальные с начала года котировки цен на нефть. Вместе с тем, на наш взгляд, четкая зависимость курса рубля от динамики котировок на товарных рынках по-прежнему будет определять характер торгов на российском валютном рынке в ближайшей перспективе. Июньская инфляция в России оказалась сравнительно высокой (+0.6% к предыдущему месяцу), что могло бы заставить Банк России замедлить темпы снижения ставок. Вместе с тем, базовая инфляция сохраняет тенденцию к снижению, и мы ожидаем дальнейшего замедления инфляции в августе-сентябре. На наш взгляд, вероятность снижения ключевых процентных ставок Банка России в августе остается довольно высокой.

Сегодня состоятся аукционы ОФЗ и облигаций Москвы

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций во вторник вновь была низкой. Котировки большинства выпусков закрепились на максимальных уровнях. Высокий спрос на долговые инструменты первого эшелона сохраняется, что позволило организаторам размещения биржевых облигаций ЛУКОЙЛа увеличить объем предложения трехлетних облигаций с 15 млрд руб. до 25 млрд руб. Ориентир по ставке купона составляет 13.5-14.0% и, на наш взгляд, является весьма привлекательным. Сегодня основными событиями станут аукционы ОФЗ и облигаций Москвы. Министерство финансов предложит участникам рынка ОФЗ 25067 в объеме 15 млрд руб. со сроком погашения в 2012 г. Москомзайм проведет аукцион по продаже семилетних облигаций, объем первичного размещения может составить около 3 млрд руб. Справедливую доходность ОФЗ 25067 мы оцениваем на уровне 11.7-11.8%, а ставка доходности облигаций Москвы может составить около 14.5%. На обоих аукционах спрос, скорее всего, существенно превысит предложение.

Стратегия внешнего рынка

Потребительский сектор США не показывает признаков восстановления

Вчерашние данные о располагаемых доходах и расходах населения США подтвердили опасения участников рынка об ухудшении ситуации в потребительском секторе. Расходы населения в июне снизились на 0.1% (с учетом инфляции в секторе), а располагаемые доходы упали на 1.3% против майского роста на 1.3%, произошедшего на фоне масштабных правительственных трансфертов гражданам с низким благосостоянием. В таких условиях инвесторы ожидают медленного восстановления экономики США в связи с увеличением безработицы (до 9.5% в июне), высокой долей сбережений (находившейся в мае на уровне 6.2%, максимальном с 1995 г.) и соответствующим снижением внутреннего спроса со стороны потребителей. Однако американские фондовые рынки вчера отреагировали на позитивную статистику по количеству незавершенных продаж в секторе недвижимости за июнь, и индекс S&P 500 поднялся на 0.5%. Количество сделок выросло на 9.2% в годовом сопоставлении на фоне резкого падения цен на недвижимость и невысоки х ставок по ипотечным кредитам (5.56% в июне против 6.65% годом ранее), став еще одним индикатором начавшегося восстановления на рынке жилья. Эти данные добавили оптимизма участникам рынка, и цены на базовые активы продолжили снижаться второй день подряд, а доходности 10-летних КО США по итогам торговой сессии поднялись на 6 б. п. до 3.69%. Сегодня на настроения инвесторов может повлиять публикация статистики о сокращении рабочих мест и динамике промышленных заказов в США, а также данные о розничных продажах в еврозоне.

Спрос на российские еврооблигации еще не удовлетворен

Стабилизация на товарно-сырьевых рынках и на российском валютном рынке оказала весомую поддержку интересу инвесторов к сегменту российских еврооблигаций. Котировки суверенного индикативного выпуска Россия 30 выросли на 60 б. п., оказавшись по итогам торговой сессии на уровне 101.62-101.75 (доходность 7.20%). С очередным повышением доходностей базовых активов спрэд индекса EMBI+ к КО США сузился сразу на 30 б. п. до 353 б. п., а пятилетний CDS на Россию достиг уровня конца сентября прошлого года. В условиях переоценки страновых рисков и высокого интереса к рискованным активам, котировки наиболее ликвидных инструментов устойчиво растут. Последние выпуски Газпрома в среднем поднялись на 50 б. п.: Газпром 19 – до 106.25-106.75 (доходность 8.40%), Газпром 14 – до 103.03-103.28 (доходность 7.39%), а Газпром 15 в евро – до 106.00-106.75 (доходность 6.72%). Высокие цены на нефть Brent, достигшие по итогам дня USD74.22 за баррель, стимулировали спрос на инструменты ТНК-BP , а выпуск ТНК-BP 16 подорожал на 50 б. п. до 93.13-93.50 (доходность 8.81%). В металлургическом сегменте высоким спросом пользовались еврооблигации Evraz 15, Evraz 18, а также Северсталь 13, котировки которых выросли по крайней мере на 50 б. п. По нашему мнению, характер сегодняшних торгов по-прежнему будет определяться склонностью участников рынка к риску, на которую могут повлиять данные по экономике США.

Отношение рейтингового агентства Fitch к России – без изменений

Международное рейтинговое агентство Fitch вчера подтвердило суверенный кредитный рейтинг России на уровне BBB. Агентство оставило прогноз «негативный», на фоне высокого бюджетного дефицита и истощения суверенных фондов отметив неустойчивость реального сектора ввиду сильной зависимости от ситуации на  товарно-сырьевых рынках, слабую банковскую систему и высокий уровень краткосрочного долга. Мы по-прежнему считаем данную позицию агентства не вполне обоснованной (см. отчеты «Российский рынок облигаций: Жизнь после ралли» от второго июля и «Банки и деньги: неважно кто виноват, главное – что делать?» от седьмого мая), а российские инструменты – недооцененными относительно бумаг других развивающихся стран с более низким кредитным рейтингом (в частности, Бразилии и Турции).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Отчетность ВТБ за первый квартал по МСФО: плохие новости для акционеров, но не повод для беспокойства кредиторов

ВТБ четвертого августа опубликовал финансовые результаты за первый квартал 2009 г. по МСФО. Обнародованные показатели представляются нам слабыми, особенно по сравнению с результатами Сбербанка – крупнейшего конкурента ВТБ. Тем не менее, поскольку государство по-прежнему намерено поддерживать ВТБ, его кредитное качество не вызывает у нас особого беспокойства, и мы полагаем, что плохие показатели отчетности о прибыли и убытках могут создать проблемы для акционеров банка, но не для держателей облигаций. Представим основные выводы из отчетности ВТБ:

• За ликвидности сохраняется. По итогам первого квартала денежные средства и эквиваленты ВТБ составили 354 млрд руб., что в сочетании с его возможностями по рефинансированию значительной части ссудной задолженности и портфеля ценных бумаг в Банке России позволит финансировать рост кредитного портфеля и исполнять обязательства перед иностранными кредиторами (USD3.2 млрд во втором полугодии 2009 г.).

• Депозиты растут. За отчетный период объем депозитов увеличился на 11% до 1.2 трлн. руб. Следует отметить, что такая динамика в значительной мере объясняется ослаблением рубля – в долларовом выражении показатель снизился бы на 4.2%. Тем не менее, основываясь на результатах ВТБ за второй квартал по РСБУ, мы ожидаем, что банк отразит более существенный рост клиентских средств в следующем квартале: только головной банк зафиксировал рост депозитов на 38% в апреле-июне.

• Качество кредитного портфеля. Доля просроченных кредитов и реструктурированных кредитов (с признаками обесценения) увеличилась на 190 б. п. до 4.3% кредитного портфеля. Поскольку ВТБ отражает только просроченную часть кредитов, по которым имеются задержки выплаты процентов или тела кредита, данный показатель по сути ближе к статье «просроченные кредиты» в отчетности по РСБУ. Доля просроченных кредитов по российским стандартам в первом квартале 2009 г. увеличилась с 2.0% до 3.7%, а во втором квартале – до 7.5%. Таким образом, мы ожидаем, что в результатах по МСФО за второй квартал банк отразит еще более значительное ухудшение качества активов. По состоянию на первое апреля резервы составили 5.1% кредитного портфеля с коэффициентом покрытия просроченных кредитов и реструктурированных кредитов на уровне 118%, что не представляется нам достаточным, поскольку при определении просроченных кредитов ВТБ не учитывает весь объем кредита.

• Неприятные сюрпризы в отношении рентабельности. Чистый убыток в первом квартале составил 20.5 млрд руб., что связано главным образом с отчислениями в резервы в размере 49.2 млрд руб., что было вполне ожидаемо. Однако чистая процентная маржа ВТБ сократилась с 4.6% в четвертом квартале 2008 г. до 4.1% в первом квартале 2009 г., а процентный спрэд достиг 3.9% (аналогичный показатель Сбербанка составил 7.1%), убытки от переоценки процентных свопов составили 10 млрд руб., а потери от торговых операций с ценными бумагами – 1 млрд руб. (при относительно благоприятной конъюнктуре рынка). Некоторую поддержку прибыли оказали разовые доходы от операций с иностранной валютой (включая переоценку) и выкупа долговых обязательств в размере 9.5 млрд руб. и 5.5 млрд руб. соответственно. Комментарии представителей ВТБ в ходе телеконференции и необходимость увеличения резервов предполагают, что банк останется убыточным в 2009 г.

Мы, однако, вновь подчеркиваем, что благодаря государственной поддержке кредитное качество ВТБ в настоящий момент не вызывает у нас опасений. Выделенные государством 180 млрд руб. на увеличение капитала первого уровня позволят банку увеличить собственные средства до комфортного уровня и создать достаточный объем резервов по проблемным активам. Мы полагаем, что в случае необходимости государство будет готово предоставить ВТБ дополнительные средства.

Миракс Групп: предложение о реструктуризации рублевых облигаций и первый иск со стороны Альфа Банка

Компания Миракс Групп вчера провела встречу с инвесторами, в ходе которой предложила реструктурировать облигационный заем в размере 3 млрд руб. с погашением 17 сентября. Предоставив некоторую информацию о своем финансовом положении, Миракс Групп предложила выплатить 10% номинала в дату погашения денежными средствами. В отношении оставшихся 90% держателям обязательств был предложен либо новый инструмент со сроком обращения год и восемь месяцев и ставкой купона 14.99%, либо трехлетий выпуск с купонной ставкой 17%. Дисконт по основной сумме долга не предусматривается. Суммарно по новым выпускам Миракс Групп обещает выплатить сумму, эквивалентную USD2.1 млн, в форме фиксированных ежеквартальных амортизационных платежей, при этом большая часть основного долга будет погашена в соответствующую дату погашения. С юридической точки зрения структура займов не меняется: эмитент и поручители остаются прежни ми, хотя руководство компании отметило возможность предоставления оферты для холдинговой компании (Mirax Group Holding BV).

Принимая во внимание, что облигации Миракс Групп уже достаточно долго торгуются по цене около 35% от номинала, мы полагаем, что предложение компании будет принято многими держателями ее обязательств. Кроме того, мы сомневаемся, что попытки судебного преследования эмитента или поручителей будут целесообразными для держателей рублевых облигаций. Данный выпуск имеет крайне слабую кредитную поддержку, а угроза акселерации других долгов группы в связи с перекрестным дефолтом не актуальна, поскольку компания еще не достигла самой важной договоренности – c Альфа-Банком.

Сегодня СМИ (газеты «Ведомости» и «Коммерсант») сообщают об иске, поданном Альфа-Банком четвертого августа в Арбитражный суд Москвы. Среди ответчиков ОАО «Международный центр» (девелопер Mirax Plaza) и ЗАО «Миракс Сити» (девелопер башни «Федерация»). Иск подан в связи с невыполнением обязательств на сумму менее USD10 млн. Нам не вполне ясно происхождение данного иска, поскольку нам не было известно о существовании обязательств, по которым оба ответчика были бы обязанными лицами. В иске также упоминаются MRC Mirax Skyscrapers BV и Tomstown Management Limited, что явно указывает на предоставленный Credit Suisse кредит, реструктуризация которого еще не закончена и требования по которому были недавно приобретены Альфа-Банком. Независимо от истинных намерений Альфа-Банка, именно от него в настоящий момент зависит судьба Миракс Групп (более подробная информация о покупке Альфа-Банком прав требования по обязательствам Миракс Групп представлена в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 20 июля).

ЭКОНОМИКА

Замедление инфляции прекратилось: ИПЦ в июле прибавил 0.6% относительно июня

По данным Федеральной службы государственной статистики, ИПЦ в июле составил 0.6% к предыдущему месяцу, как и в июне. Годовая инфляция несколько ускорилась с 11.9% в июне до 12.0%. С начала года инфляция достигла 8.1%. Базовая инфляция (с корректировкой на сезонные факторы и повышение регулируемых тарифов) в июле составила лишь 0.3% к предыдущему месяцу, а показатель в годовом сопоставлении также продолжил снижаться – с 13% в июне до 12.4% в июле.

Неожиданным стало подорожание продуктов питания на 0.6% в июле, тогда как за аналогичный период прошлого года рост цен составил лишь 0.1%. Годовая инфляция в продовольственном секторе достигла 12.4%. Цены на непродовольственные товары выросли на 0.6% относительно июня и на 9.8% относительно июля 2008  г. В секторе услуг рост цен в июле составил 8%. Цены на услуги остаются основным фактором, определяющим динамику ИПЦ; годовой рост потребительских цен в июле достиг 14.5%.

По нашим прогнозам, в августе годовая инфляция составит 12.0%, а в сентябре начнет замедляться, поскольку сокращение реального спроса приведет к снижению цен. Однако ожидаемые в августе-декабре масштабные расходы бюджета (в том числе увеличение социальных выплат и пенсий) будут создавать инфляционное давление. Тем не менее, мы полагаем, что влияние расходования бюджетных средств на цены проявится в основном в следующем году. По итогам 2009 г. мы прогнозируем инфляцию на уровне 11%.