Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[05.07.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

В среду покупки рублевых долговых обязательств продолжились. Основные события вновь разворачивались в сегменте облигаций первого эшелона. Спрос на ликвидные облигации, под залог которых легко привлекать рефинансирование, вполне закономерен при избытке рублевой ликвидности и низких ставках РЕПО. В условиях сохраняющихся высоких ожиданий дальнейшего укрепления рубля наблюдается и устойчивый спрос на инструменты с короткой дюрацией. Динамику лучше рынка в среду продемонстрировал выпуск ЛУКОЙЛ-3, котировки которого подросли на 0.15 п. п.; большие торговые обороты были отмечены и в облигациях ЛУКОЙЛ-4. Соответственно, сегодня могут вновь активизироваться покупатели в обязательствах Газпром-8 и Газпром-9. Опережающую динамику котировок также демонстрируют облигации, предлагающие наиболее широкие спрэды к ОФЗ из инструментов первого эшелона. В эту группу входят прежде всего долговые обязательства АИЖК, ГидроОГК, Мосэнерго. Накануне сегодняшнего размещения облигаций ОГК-2 (см. раздел «Первичные размещения») высоким спросом пользовались бумаги энергетических компаний. В среду в фокусе внимания инвесторов находились облигации ТГК-1-1, МОЭСК-1, Ленэнерго-2. Из относительно недооцененных инструментов в этом сегменте рынка мы бы хотели выделить выпуск ОГК-6.

В среду состоялось доразмещение выпуска ОФЗ 46018 в объеме почти 3 млрд руб. Средневзвешенная доходность в ходе аукциона составила 6.42%, а значит, премия при размещении практически отсутствовала. Следует отметить, что спрос при размещении превысил предложение почти в три раза. Несколько хуже рынка смотрелись в среду облигации Банка Русский Стандарт. В условиях неопределенности из-за инициированных Генеральной прокуратурой проверок легитимности использования скрытых комиссий в кредитных продуктах инвесторы предпочитают сокращать позиции в обязательствах банка. Впрочем, снижение котировок в среду не превысило 0.1 п. п. На данном этапе мы не склонны драматизировать ситуацию. Во-первых, использование скрытых комиссий в кредитных продуктах до последнего времени было распространенной практикой среди большинства банков, специализирующихся в сфере потребительского кредитования. Во-вторых, Банк Русский Стандарт одним из первых полностью отказался от практики взимания скрытых комиссий. Наконец, закон о потребительском кредитовании до настоящего времени не принят, что делает затруднительным предъявление аргументированных претензий к банку. Скорее всего, облигации Банка Русский Стандарт будут еще некоторое время показывать динамику хуже рынка, но существенного проседания котировок мы не ожидаем.

Стратегия внешнего рынка

В среду на развивающемся рынке облигаций не было отмечено какой-либо инвестиционной активности из-за выходного дня в США. Этим утром доходности КО США заметно подросли, что вероятно связано с ослаблением неприятия рисков благодаря снижению уровня террористической опасности в Великобритании. Кроме того, объемы торгов американскими казначейскими обязательствами на этой неделе наверняка будут оставаться невысокими, и даже не слишком крупные сделки смогут вызвать заметное движение котировок. Настроения инвесторов в высокодоходные активы на этой неделе наверняка будут определяться результатами доклада о состоянии рынка труда в США. Поэтому участники рынка, скорее всего, предпочтут занять выжидательную позицию до публикации июньских данных о занятости.

Сегодня мы хотим рассмотреть динамику котировок еврооблигаций Банка Русский Стандарт в течение последних нескольких недель. Кривая доходности эмитента за последний месяц сместилась вверх почти на 80 б. п. Причин для негативной динамики котировок облигаций банка, на наш взгляд, несколько. Исходное расширение спрэдов было вызвано началом коррекции на рынке КО США (20 б. п.). Затем снижению котировок бумаг банка способствовало размещение новых трехлетних еврооблигаций (30 б. п.). На заключительной стадии расширения спрэдов (20-30 б. п.) основным отрицательным фактором стала проверка деятельности эмитента Банком России, инициированная Генпрокуратурой в связи с тем, что Банк Русский Стандарт, специализирующийся на потребительском кредитовании, использует скрытые комиссии в своих кредитных продуктах. Мы сомневаемся, что на данном этапе проверка будет способствовать дальнейшим агрессивным продажам еврооблигаций банка по нескольким причинам (описанным выше в «Стратегии внутреннего рынка»). Текущий уровень спрэдов валютных обязательств Банка Русский Стандарт, на наш взгляд, на 30-40 б. п. превышает справедливый уровень. Однако вряд ли стоит ожидать стремительного сужения спрэдов в ближайшее время, так как инвесторы скорее всего будут дожидаться более подробной информации относительно проводимых проверок. Таким образом, нормализация спрэдов эмитента, скорее всего, затянется на один-два месяца.

Стратегия валютного рынка

Мы знали, что это случится – рост потребительских цен в июне достиг 1% против 0.3% в июне 2006 г. и 0.6% в мае 2007 г. Инфляция с начала года составила 5.7%, а показатель в годовом исчислении равен 8.5% при официальном прогнозе 8% (см. раздел Новости). Мы уже многократно писали, в условиях быстрого увеличения золотовалютных запасов в целях предотвращения номинального укрепления рубля ускорение инфляции неизбежно. Хуже того, из-за роста инфляции эта политика, направленная на защиту российских производителей, становится бесполезной, так как они страдают от стремительного повышения издержек – в соответствии с инфляцией – при стабильном курсе валют. Действия Банка России, включая недавнюю ревальвацию рубля по отношению к бивалютной корзине, доказывают, что монетарные власти, как и мы, считают номинальное укрепление рубля необходимым и эффективным в борьбе с инфляцией. Однако внеэкономические причины, по всей видимости, существенно осложняют осуществление этой политики.

Сегодня на российском валютном рынке ожидается ралли – Международный олимпийский комитет огласил решение о проведении зимних Олимпийских игр 2014 г. в Сочи. Интересно отметить следующее: Президент В. Путин официально заявил, что из государственного бюджета будет выделено USD12 млрд на финансирование объектов, строящихся в Сочи в рамках подготовки к Олимпиаде. Если вспомнить, в ходе переговоров о реструктуризации государственного долга в конце 1999 г. заместитель министра финансов О. Вьюгин утверждал, что в течение ближайших десяти лет Россия может выплачивать кредиторам не более USD13-14 млрд. Все меняется, не правда ли?

Размещение облигаций ОГК-2: оценка справедлива

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска трехлетних облигаций ОГК-2 на сумму 5 млрд руб. Все шесть генерирующих компаний оптового рынка электроэнергии, созданных в процессе реформы сектора электроэнергетики, имеют сопоставимые бизнес-модели и поэтому вполне сравнимы друг с другом. Мы считаем, что основным фактором, влияющим на их кредитное качество (а следовательно, и позволяющим их дифференцировать), является размер и суть программ капиталовложений, а также вероятность поступления денежных средств из внешних источников.

Мы сопоставляем ОГК-2 с ОГК-5 и ОГК-6, которые уже провели первичные размещения: доходность к оферте выпуска ОГК-5 составила 7.4% (дюрация 2.07 года), а выпуска ОГК-6-1 – 7.7% (дюрация 2.5 года). Кредитоспособность ОГК-2, с нашей точки зрения, несколько ниже, чем у других генерирующих компаний, поэтому ориентир по доходности на уровне 7.95% мы оцениваем как справедливый. Тем не менее, принимая во внимание повышенный интерес участников рынка к долговым обязательствам электроэнергетических компаний, уровень доходности по результатам аукциона может оказаться более низким.

Хотя деятельность всех ОГК в целом аналогична, инвестиционные планы ОГК-2 более агрессивны. Кроме того, доля газа в ее топливном балансе выше, чем у ОГК-5 и ОГК-6. ОГК-2 планирует провести дополнительную эмиссию акций в этом году; потенциальным стратегическим инвестором считается Газпром. Преимущество ОГК-6 и ОГК-5 заключается в том, что обе компании публикуют финансовую отчетность по международным стандартам. Кроме того, ОГК-5 отличается лучшей прозрачностью, а также имеет кредитный рейтинг от международного агентства Moody’s на уровне Ba3.

• ОГК-2 – третья генерирующая компания оптового рынка электроэнергии по установленной мощности (8.7ГВт) и имеет достаточно высокий коэффициент использования мощностей (63%). Она включает в себя пять электростанций: Серовская ГРЭС, Троицкая ГРЭС и Сургутская ГРЭС расположены в регионах, испытывающих дефицит электроэнергии; Псковская ГРЭС и Ставропольская также находятся в областях с заметным недостатком электроэнергии. Сургутская ГРЭС – крупнейший актив компании, обеспечивающий свыше 50% генерации электроэнергии.

• Программа капиталовложений, изложенная в меморандуме эмитента, предусматривает инвестиции в объеме 73 млрд руб. в 2007-2011 гг. Большая часть денег пойдет на строительство генерирующих мощностей: двух угольных энергоблоков Троицкой ГРЭС мощностью по 660 Мвт каждый и одного газового энергоблока Ставропольской ГРЭС мощностью 400 МВт. Инвестиционные программы ОГК-5 и ОГК-6 (53 и 51 млрд руб. соответственно) не столь масштабны по сравнению с планами ОГК-2. Средства, полученные за счет предстоящего размещения облигаций, пойдут главным образом на рефинансирование долга, и только 24% суммы будет направлено на реализацию инвестиционной программы.

• РАО ЕЭС принадлежит 80.93% акций ОГК-2, однако после проведения допэмиссии (она должна состояться осенью нынешнего года) доля энергохолдинга в капитале генерирующей компании уменьшится до 55%. Свой интерес к ОГК-2 и ОГК-6 уже обозначил Газпром, который, по нашему мнению, вполне может получить контроль над обеими компаниями. Однако появление такого стратегического инвестора оценивается неоднозначно. В долгосрочной перспективе присутствие газового концерна станет благоприятным фактором, но в ближайшее время компаниям, по-видимому, не стоит рассчитывать на вливание наличности, поскольку за акции допэмиссии Газпром, скорее всего, не будет платить денежными средствами (можно предположить, что Газпром и РАО ЕЭС обменяются активами). Напомним, что в капитале ОГК-5 уже участвует стратегический инвестор – недавно 25%-ный пакет акций за 39 млрд руб. купила итальянская энергетическая компания Enel.

• В производстве электроэнергии ОГК-2 использует меньше энергетического угля, чем сопоставимые компании – на его долю приходится 27% топливного баланса (для ОГК-5 и ОГК-6 этот показатель составляет 48% и 44% соответственно), остальную потребность в топливе обеспечивает газ. Компания планирует улучшить структуру топливного баланса, увеличив долю энергетического угля до 39% к 2012 г. Существующие риски, связанные с дефицитом поставок и повышением цен на газ на отечественном рынке, несколько компенсирует тот факт, что основная электростанция компании – Сургутская ГРЭС – расположена в Тюменской области, в непосредственной близости к источникам газа.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: