Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[05.06.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

Стратегия внутреннего рынка

В среду инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций оставались на среднем уровне в связи с большим количеством первичных размещений. Ситуация с рублевой ликвидностью по-прежнему благоприятна: ставки денежного рынка составляют в среднем около 3-4%. Как результаты аукционов, так и характер торгов на вторичном рынке вновь продемонстрировали, что участники рынка сейчас отдают предпочтение краткосрочным долговым инструментам и гораздо меньше готовы покупать долгосрочные бумаги. Более того, среди более длинных обязательств по-прежнему преобладают продажи. Министерство финансов приняло решение признать аукцион по продаже пятнадцатилетних ОФЗ 46022 несостоявшимся, что, вероятно, было обусловлено отсутствием спроса на приемлемом для эмитента ценовом уровне. В течение дня динамику хуже рынка показали облигации АИЖК: так, выпуск АИЖК-10 в среду торговался по цене 94.70 (-0.3 п. п.).

Успех размещения очередного выпуска ВТБ 24 также демонстрирует наличие высокого спроса на краткосрочные долговые инструменты наиболее финансово-устойчивых заемщиков. По итогам аукциона облигаций ВТБ 24-3 ставка купона была установлена на уровне 8.18% (доходность 8.31%), т. е. результаты размещения превзошли даже самые оптимистичные прогнозы организаторов (объявленные ориентиры составляли 8.37-8.90%). В течение дня был отмечен спрос и на другие обязательства ВТБ. В частности, котировки выпуска ВТБ-5 повысились до 100.65-100.75. Из других инструментов отметим спрос на ряд выпусков энергетических компаний: покупки облигаций ТГК-10-2 прошли на уровне 100.65, а выпуск ОГК-2-1 приобретали по цене 97.65.

Результаты аукциона трехлетних ОФЗ оказались гораздо более успешными. Здесь Минфину удалось разместить почти весь запланированный объем облигаций (почти 6.0 млрд руб.), предложив доходность в диапазоне 6.41-6.44%. Спрос на государственные обязательства превысил предложение почти в три раза. Результаты дополнительной продажи выпуска Москва-45 также оказались лучше, чем показатели майского аукциона: на этот раз из предложенных облигаций общим номинальным объемом 5.6 млрд руб. было реализовано около 3.8 млрд руб. (против 1.4 млрд руб. из 5.0 млрд руб. в прошлом месяце). При этом Москомзайму не пришлось увеличивать ставку, и она составила 7.40%, как и на аукционе 29 апреля.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Новый выпуск облигаций ОМЗ: в ожидании заказов от Росатома

ОМЗ размещает в пятницу выпуск облигаций объемом 1.6 млрд руб. Компания работает в четырех операционных сегментах: атомное оборудование, спецстали, горнодобывающее оборудование и нефтегазовые проекты и оборудование. В 2007 г. ОМЗ внес машиностроительные активы (основной актив – завод Уралмаш) в совместное с холдингом Металлоинвест предприятие МК Уралмаш; Металлоинвест внес в МК Уралмаш завод ОРМЕТО-ЮУМЗ и денежные средства. В прошлом году на долю сегмента спецсталей пришлось 51% выручки компании, а выручка атомного сегмента составила 28% (без учета показателя МК Уралмаш). Мы выделяем следующие сильные и слабые стороны ОМЗ и нового выпуска облигаций компании.

- Сильные позиции в сегменте спецсталей. ОМЗ – один из мировых лидеров по производству крупных деталей для атомного оборудования и силовых машин. Это направление является крупнейшим с точки зрения выручки и прибыли в составе группы. Сегмент производства спецсталей обеспечил 75% операционной прибыли компании в соответствии с последней аудированной отчетностью по МСФО за первое полугодие 2007 г.

- ОМЗ является единственным российским производителем реакторных установок. Развитие строительства атомных станций должно стать благоприятным для компании. По словам главы Росатома С. Кириенко, до 2020 г. в России будет построено 26 атомных энергоблоков, и объем заказов на оборудование достигнет 1.3 трлн. руб. Пока же компания ОМЗ выполняла в основном экспортные контракты. Цены контрактов с Индией и Ираном были фиксированными, и рост цен на материалы привел к образованию убытков от их выполнения. Убытки Ижорских заводов за 2007 г. достигли 0.5 млрд руб., а за первый квартал 2008 г. они составили 71 млн руб. В качестве позитивного фактора отметим, что ОМЗ планирует подписать новые контракты с Росатомом, цены в которых будут плавающими и будут индексироваться в том числе в зависимости от изменения цены металла.

- Компания ОМЗ еще не опубликовала финансовую отчетность за 2007 г. по МСФО. По информации, приведенной в материалах организатора к размещению, чистая прибыль за 2007 г. Составила USD119 млн, однако этот показатель необходимо скорректировать на разовый доход в сумме USD118 млн, возникший в результате создания совместного предприятия с Металлоинвестом (насколько мы понимаем, эта сумма отражает переоценку активов ОМЗ, переданных в СП). Таким образом, прибыль ОМЗ за год должна быть близка к нулю.

- В конце 2007 г. был подписан контракт с компанией SMS Demag на строительство электродуговой печи. По данным ОМЗ, стоимость контракта составляет 3.5 млрд руб., и в настоящий момент он финансируется акционерами компании. Позднее эта сумма будет структурирована как лизинг и, соответственно, должна быть включена в долг ОМЗ.

- Последние новости свидетельствуют о возможном участии ОМЗ в финансирвании непрофильного бизнеса. Как сообщила газета «Коммерсант» в конце мая, завод планирует построить до 660 тыс. кв. м в Колпино, где располагаются Ижорские заводы. Проект потребует значительных средств, что, в дополнение к рискам, связанным со строительством, может оказать давление на кредитный профиль ОМЗ.

По данным организатора размещения, соотношение Чистый долг/EBITDA компании на конец 2007 г. Составляет 2.5. Рост объемов выпускаемой продукции, с нашей точки зрения, потребует осуществления инвестиционной программы и увеличения оборотного капитала. Таким образом, мы ожидаем, что долг компании возрастет. Хотя мы не считаем кредитное качество ОМЗ высоким, с точки зрения относительной стоимости новый выпуск с ориентиром по ставке купона на уровне 10.5-11.5% выглядит привлекательно в сравнении с бумагами Стройтрансгаз-3 или Сатурн-2.

НОВОСТИ

ТНК-BP: основные показатели отчетности за 2007 г. – возможно снижение объема дивидендов

Компания ТНК-BP (Baa2/BB+/BBB-) во вторник представила некоторые показатели отчетности компании TNK-BP International, материнской компании ТНК-BP, за 2007 г. по американским стандартам учета. Выручка увеличилась на 9% до USD38.7 млрд, EBITDA снизилась на 16% до USD9.4 млрд, а чистая прибыль сократилась на 21% до USD5.3 млрд (результаты за 2006 г. отражали продажу компании Удмуртнефть). Капиталовложения увеличились на 53% до USD3.5 млрд в 2007 г. Менеджмент компании подтвердил, что компания не продемонстрирует значительного роста объемов добычи в 2008 г., но начиная с 2009 г. добыча сырой нефти начнет расти. Представленные показатели в целом соответствуют прогнозам компании, недавно озвученными президентом ТНК-BP Р. Дадли. Основным фактором для кредитного качества долговых инструментов в настоящий момент является конфликт между акционерами ТНК-BP и вероятность существенного изменения структуры акционеров. Годовое собрание акционеров ТНК-BP Холдинга состоится 26 июня. Газета «Ведомости» высказала предположение, что совет директоров компании может установить общий объем дивидендов за 2007 г. на уровне USD2.6 млрд (или 50% чистой прибыли компании); USD0.8 млрд уже было выплачено в первой половине 2007 г. Дивиденды за весь год, скорее всего, будут финансироваться за счет собственных денежных средств, а также заимствований (в прошлом месяце СМИ сообщали, что ТНК-ВР ведет переговоры о привлечении синдицированного кредита объемом USD0.8-0.9 млрд). Мы считаем, что вероятность новых размещений долговых обязательств ТНК-ВР в настоящий момент невелика; для успешного размещения может потребоваться ковенант об изменениях в структуре акционеров. Мы нейтрально оцениваем текущие котировки облигаций компании и сможем дать более определенную рекомендацию после того, как ситуация с конфликтом между акционерами прояснится.

ВымпелКом: отчетность за первый квартал 2008 г.

Компания ВымпелКом (Ba2/BB+) вчера опубликовала отчетность за первый квартал 2008 г. по американским стандартам учета. Как и ожидалось, показатели выглядят достаточно благоприятно – консолидированная выручка за квартал увеличилась на 42% по сравнению с аналогичным периодом 2007 г. до USD2.1 млрд, показатель EBITDA вырос на 47% до USD1.13 млрд, а рентабельность EBITDA оказалась очень высокой – на уровне 53.4%. Существует несколько причин для высокой операционной рентабельности, однако основным фактором, вероятно, стало разовое снижение расходов на маркетинг. В ходе телеконференции представители компании дали понять, что начиная с июня расходы на маркетинг будут увеличены, что предполагает снижение рентабельности в ближайшие три-шесть месяцев, в связи с подготовкой ребрэндинга компании Golden Telecom в брэнд БиЛайн и запуском новых продуктов. После слияния чистый долг компании составил USD6.05 млрд, что полностью соответствовало нашим ожиданиям и предполагает соотношение Чистый долг/EBITDA за 2007 г. на уровне около 1.5. Котировки еврооблигаций ВымпелКом 18 в мае повысились на 3 п. п., после того как агентство Moody’s изменило прогноз по рейтингу компании с обещанием повысить его вскоре после успешной интеграции Golden Telecom. Возможностей для торговых стратегий на основе базиса между облигациями и CDS эмитента уже нет, но мы по-прежнему позитивно оцениваем компанию ВымпелКом, учитывая хорошие фундаментальные характеристики и высокую вероятность повышения рейтинга.

Белоруссия и Группа ГАЗ создают СП

Как сообщают газеты «Ведомости» и «Коммерсант», Группа ГАЗ и Республика Беларусь рассматривают возможность создания совместного предприятия. Группа Газ передаст СП Автомобильный завод «Урал», а Белоруссия – производителя грузовых автомобилей МАЗ. Доля Группы ГАЗ в СП составит 35%, Белоруссии – 40%. По данным информационного агентства Интерфакс, 25%-ная доля в СП будет продана международному инвестиционному банку. Мы считаем, что новость является умеренно положительной для Группы ГАЗ, поскольку позволит ей укрепить свои позиции на российском рынке тяжелых грузовиков. Объем выпуска завода «Урал» в 2007 г. составил 15 тыс. грузовиков, МАЗ продал 23 тыс. Таким образом, СП будет производить около 40 тыс. грузовых автомобилей в год и сможет лучше конкурировать с КАМАЗом и грузовиками иностранных брэндов. С другой стороны, решения Белоруссии в отношении государственных предприятий часто бывают непоследовательными, что может представлять дополнительный риск для Группы ГАЗ, особенно если компания намерена инвестировать средства в развитие МАЗа. Мы по-прежнему считаем, что выпуск ГАЗ-финанс-1 в настоящий момент предлагает наилучшее сочетание риска и доходности среди бумаг российских автопроизводителей.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: