КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Уралвагонзавод: финансовые результаты 2007 года

Уралвагонзавод (УВЗ) представил отчетность по РСБУ за 2007 год. Рост выручки (+42%) отражает увеличение объемов выпуска грузовых вагонов и военной техники. Однако резко сократилась операционная рентабельность УВЗ до 1.8%, несмотря на достаточно высокий показатель валовой маржи (13.7%). В результате долговая нагрузка Долг/EBIT достигла крайне высокого уровня – 24х. На наш взгляд, бумаги УВЗ в настоящее время не представляют интереса для инвесторов.

В конце марта ФГУП Уралвагонзавод был преобразован в акционерное общество со 100%-м участием государства. Реорганизация предприятия осуществлена в рамках создания государственного бронетанкового холдинга на базе УВЗ. В уставный капитал компании будут переданы находящиеся в федеральной собственности акции 15 предприятий отрасли. Формирование холдинга в соответствии с Указом Президента должно быть завершено в августе 2008 года.

Ряд предприятий создаваемого холдинга не публикует отчетность, что затрудняет анализ финансового состояния будущей корпорации. Мы полагаем, что кредитные характеристики в целом по группе могут оказаться слабее, чем у головной компании – НПК Уралвагонзавод. Так, в состав холдинга планируется включить активы ФГУП «Омсктрансмаш», в отношении которого в настоящий момент проводится процедура банкротства. Возобновление производства на заводе потребует времени и существенных капитальных вложений. Тем не менее, мы считаем, что стратегическая значимость бронетанковой корпорации и поддержка правительства вполне компенсируют некоторое ослабление финансового профиля Уралвагонзавода.

Грузовые вагоны

Основное направление бизнеса Уралвагонзавода – производство грузовых вагонов (около 65% выручки). УВЗ является крупнейшим предприятием отрасли в пределах СНГ и по объемам выпуска продукции опережает ближайшего конкурента - украинский Азовмаш – на 73%. В 2007 г. на УВЗ произведено 14.8 тыс полувагонов (55% российского рынка) и около 2 тыс цистерн. Ключевым потребителем продукции предприятия выступает РЖД: на долю госмонополии в предыдущем году пришлось не менее 84% поставок грузовых вагонов УВЗ.

На протяжении последних нескольких лет Уралвагонзавод наращивает объемы производства полувагонов, их годовой выпуск увеличился с 2002 года более чем в 5 раз. Высокий спрос на эту продукцию связан в первую очередь со значительным износом подвижного состава РЖД: около 30% используемых полувагонов (75 тыс.) имеют истекший срок эксплуатации. По этой причине госкомпания заметно увеличила объемы закупок полувагонов – в 2.4 раза с 2004 года.

Cпрос на полувагоны также подхлестнуло изменение ФСТ системы тарификации для перевозки грузов в полувагонах, начиная с 2007 года. Регулятор существенно увеличил вагонную составляющую тарифа РЖД, что привело к снижению привлекательности аренды состава у госкомпании. В результате независимые перевозчики впервые опередили РЖД по закупкам полувагонов (18.4 тыс) в 2007 году.

В настоящий момент предприятия стран СНГ не в состоянии полностью удовлетворить спрос на грузовые вагоны, поскольку не обладают достаточными мощностями для производства вагонного литья. По этой причине объемы выпуска вагонов в ближайшем будущем будут определяться техническими возможностями вагоностроителей. УВЗ планирует увеличить производство грузовых вагонов в 2008 году на 28.5% (до 22 тыс.) и поставить РЖД 19.2 тыс. полувагонов и цистерн. Намерения компании отчасти подтверждаются результатами I квартала: в этот период предприятие выпустило 4.7 тыс полувагонов и цистерн (+29% к 1кв.2007).

Бронетехника

Уралвагонзавод производит наиболее современный российский танк – Т-90, значительная часть выручки по которому поступает от реализации экспортных контрактов. Компания не раскрывает объемы выпуска оборонной продукции, однако доступная из прессы информация позволяет ожидать увеличения производства военной техники в среднесрочной перспективе. В ноябре 2007 года был заключен крупнейший в истории контракт с Индией на поставку 347 танков Т-90 общей стоимостью $1.24 млрд. По сообщениям английских газет, российская сторона заключила соглашение с Саудовской Аравией на 150 танков Т-90. Таким образом, с учетом сформированного портфеля мы заказов, мы не ожидаем сокращения производства оборонной продукции на УВЗ

Уралвагонзавод намерен повысить доходы в 2008 году на 16% до 46 млрд руб. Принимая во внимание планы предприятия по увеличению выпуска грузовых вагонов и высокий спрос на бронетехнику, заявленный ориентир представляется нам достаточно реалистичным.

Существенным негативным результатом УВЗ в 2007 году стало резкое сокращение рентабельности на операционном уровне. Валовая маржа снизилась на 3 п.п. до 13.7%, маржа EBIT – на 6.5 п.п. до 1.7%. Отчетность по РСБУ не позволяет провести анализ причин разрастания расходов предприятия. Однако мы отмечаем высокую долю административных издержек в структуре расходов – 12%, в то время как по показателю валовой маржи УВЗ (13.7%) заметно опережает крупнейших российских вагоностроителей: ТВЗ (10.0%), Рузхиммаш (5.9%).

По данным менеджмента, рентабельность УВЗ существенно снизилась с начала 2008 года в связи с ростом цен на металлы. Большую часть продукции компания поставляет РЖД и Минобороны по долгосрочным договорам. По всей видимости, условия контрактов не предусматривают достаточной компенсации УВЗ за увеличение стоимости исходного сырья.

С начала года долг Уралвагонзавода увеличился на 5.4 млрд руб.(+33%). Привлеченные долговые ресурсы были направлены на пополнение запасов (2.4 млрд руб.), а также на краткосрочные финансовые вложения (3.6 млрд руб.). Вероятно, увеличение этой статьи баланса связано с организацией производства на предприятиях, которые будут включены в бронетанковый холдинг. Так, стратегия развития Омсктрансмаша предусматривает инвестиции в объеме 70-80 млн евро на создание металлургического комплекса. Собственная инвестиционная программа Уралвагонзавода на 2008 год составляет 1.5 млрд руб.

На наш взгляд, среди представителей машиностроения на долговом рынке с Уралвагонзаводом сравним с ТВЗ. Кредитное качество обеих компаний определяются схожими факторами: арантированным спросом на продукцию и стратегической значимостью. Эти факторы также позволяют рассчитывать на поддержку со стороны государственных банков, в т.ч. в целях рефинансирования текущей задолженности. В то же время, ориентироваться на бумаги ТВЗ сейчас вряд ли имеет смысл: оферта по выпуску состоится 1 июля. Мы полагаем, что интересных идей в настоящее время нет и в облигациях УВЗ, поскольку переоценка стоимости риска до сих пор не завершена по большинству машиностроительных компаний с предполагаемой господдержкой. Этот процесс, вероятнее всего, активизируется только после возвращения представителей сегмента на рынок с новыми выпусками.