Долговые рынки

Можем ли мы констатировать завершение кредитного кризиса?

Котировки рублевых облигаций незначительно снизились вчера на довольно сильном негативном фоне мировых фондовых рынков. Российский рынок акций переживает коррекцию, вызванную снижением цен на нефть и реакцией на слова Б. Бернанке. Индекс РТС снизился вчера более чем на 3.0%.

Долговой рынок на этом фоне остается относительно стабильным. Долговые рынки более точно предсказывают будущие изменения в монетарной политике регуляторов.

Мы уже более месяца наблюдаем за изменением ожиданием в будущих ставках США. Слова Бернанке о прекращении снижении ставки лишь констатировали уже признанный факт: инфляционные риски слишком высоки для того, чтобы можно было дальше снижать ставку. Это логичный шаг, только в том случае, если быть точно уверенным в завершении кредитного кризиса. Рост фондовых рынков и снижение рисковых премий по облигациям почти убедили всех, что кредитный кризис закончен. Однако дать гарантий сейчас никто не может. Вследствие этого снижение агентствами рейтингов ключевых инвестбанков и очередной накал страстей в отношении рейтингов крупнейших перестраховочных агентств могут вызвать очередную волну недоверия на мировых кредитных рынках.

Первичный рынок снова угрожает долговому рынку

Вчера снижение котировок рублевых облигаций было связано больше с техническим фактором:

1) улучшение конъюнктуры провоцирует бурный рост предложения со стороны эмитентов. Вчера начался премаркетинг 10 млрд. выпуска облигаций МТС, источники REUTERS говорят о планах Московской области, Газпром нефть объявила о планах разместить рублевые облигации на 5.0 млрд. руб. в этом году.

2) Размещения облигаций Москвы и ОФЗ отразили готовность эмитентов платить премию в доходности при размещении.

Средневзвешенная доходность размещенного вчера выпуска ОФЗ 25062 с погашением в 2011 г. составила 6.41% и оказалась выше на 7 б.п. доходности закрытия предыдущего дня. Доходность облигаций Москвы серии 32045 с погашением в июне 2012 г. оказалась выше предыдущего закрытия на 10 б.п. и составила 7.4% годовых.

На этом фоне агрессивное размещение банка ВТБ-24 с доходностью 8.18% годовых заметно ниже объявленных ориентирах в 8.37-8.89 % выглядела бы неоправданно низкой. На наш взгляд, аппетиты инвесторов набирают все большую силу и напоминают ситуацию начала 2007 г. По нашим оценкам, выпуск ВТБ-24 был размещен с минимальной к обращающимся бумагам премией в 20 б.п.

Из заметных движений на вторичном рынке мы бы отметили снижение котировок облигаций Московской области 7-й серии (-60 б.п.). После новостей о готовящемся в ближайшее времяв ыпуске доходность обращающихся облигаций выросла на 13 б.п. до 8.6% годовых.

Глобальные рынки: новые сигналы ускорения инфляции

Динамика доходностей US-Treasuries оказалась довольно волатильной после выхода важных показателей статистики. Квартальный индикатор стоимости рабочей силы превысил ожидания аналитиков (2.0%) и составил 2.2%. При этом данные относительно производительности рабочей силы совпали с ожиданиями. Индекс деловой активности в сфере услуг ISM nonmanufacturing вышел сильнее, чем ожидалось: 51.7 против 51.0 пункта. Ценовая компонента индекса достигла максимума 77 пунктов за последние 11 лет. Итог опроса менеджеров всех 18 базовых отраслей свидетельствует о сильных ожидания существенного ценового давления.

По итогам дня котировки UST снизились. В настоящее время доходность UST-30 составляет 4.67% годовых (+ 5 б.п.) к вчерашним уровням. Доходности 10-летних бумаг находятся на уровне 3.97% (+ 5 б.п.).

Еврооблигации emerging markets в целом остались стабильны. Индекс EMBI+ не претерпел серьезных изменений, а его спрэд сузился на 5 б.п. до 248 б.п. за счет роста доходностей базовых активов.

Первичный рынок

МТС использует конъюнктуру, готовясь к выпуску рублевых облигаций

Старт маркетинга дебютного (на самом деле МТС в 2003 году уже регистрировала выпуск рублевых облигаций на SPV МТС-Капитал объемом на 5.0 млрд. руб., но размещение так и не состоялось) выпуска рублевых облигаций ОАО «Мобильные ТелеСистемы» стал не только самым ярким событием вчерашнего дня, но сразу попал в число событий, претендующих на звание наиболее значительных в этом месяце, квартале, а возможно даже, с начала развития кредитного кризиса.

Выпуск МТС имеет сразу трех организаторов: Газпромбанк, Райффайзенбанк, Тройка Диалог.

Ставка купона по 10-летним облигациям будет определена до 2-летней оферты. Организаторы ожидают ставку купона в размере 8.35-8.85 % годовых, что соответствует доходности на уровне 8.52-9.05 % годовых.

На наш взгляд, ориентиры по доходности МТС выглядят достаточно привлекательно только для участников внутреннего долгового рынка. Премия облигаций к Газпрому только по нижней границе составляет не менее 150 б. п., а к ОФЗ – все 250 б. п.

Относительно кривой облигаций МРК выпуск также выглядит довольно привлекательно. Риски МТС можно купить почти с такой же доходностью, что и риски МРК. Верхняя граница доходности находится выше среднего уровня кривой.

Мы полагаем, что спрос на облигации будет весьма и весьма впечатляющим. В этой связи инвесторам вряд ли удастся получить хорошую премию к доходности на вторичном рынке.

С точки зрения фундаменталий можно сказать, что компания эффективно использует диспропорции между внутренними и внешними долговыми и валютными рынками.

Например, исходя из того, как торгуется евробонд МТС (6.5 %), и премии между рублевыми и USD-кривыми облигаций на срок 2 года (265 б. п.), fair доходность МТС составляет 9.15 % годовых. Тот же результат можно получить, если использовать стоимость хеджирования рублевого риска.

Исходя из вышеизложенного, рублевый займ МТС может обойтись компании в 5.85-6.4 % годовых в долларах США. Тем не менее, учитывая текущую конъюнктуру, компания никогда не разместила бы выпуск евробондов с такой доходностью.

ХКФ разместит короткие евробонды

Вчера вечером на ленте информационных агентств появились детали по новому выпуску еврооблигаций ХКФ банка. По сообщению Reuters, банк разместит выпуск 3-летних бумаг объемом до $500 млн уже в середине следующей недели. По выпуску предусмотрена 1.5- годовая оферта. Похоже, что привлеченные в ходе размещения евробонда средства будут использованы для рефинансирования, поскольку 30 июня банку предстоит погасить выпуск еврооблигаций объемом $275 млн. В целом до конца 2008 года ХКФ предстоит рефинансировать $850 млн.

По сообщению издательства «Деньги», на конец первого квартала 2008 ХКФ банк занимал 13 место среди лидеров потребительского кредитования, кредитный портфель на начало 2008г. составлял 62.080 млрд руб. Среди негативных факторов кредитного профиля банка мы можем отметить высокую зависимость от источников внешнего финансирования и относительно высокую долю просроченных кредитов (12.1% по итогам в 2007г.).

Среди основных преимуществ ХКФ банка мы отмечаем сильную поддержку со стороны материнской компании в лице PPF Group, которая активно поддерживала банк в том числе ликвидностью на протяжении всех перипетий мирового кредитного кризиса, когда самостоятельный доступ на внешний долговой рынок для ХКФ был закрыт. Еще одним преимуществом банка является действительно перспективный бизнес потребительского кредитования, где высокая маржинальность бизнеса до сегодняшнего дня с лихвой покрывала высокий объем списаний, сделав этот сегмент самым прибыльным из всех основных направлении деятельности российских банков.

Еврооблигации ХКФ’10 сейчас торгуются с доходностью 9.184%, мод. дюрация составляет 1.63 года, справедливый уровень доходности нового выпуска с приблизительной дюрацией в 1.3 года, по нашей оценке, составит 8.9%. Чтобы сделать участие в аукционе действительно привлекательным для инвесторов, ХКф должен будет предложить премию не менее чем 50-75 б.п., таким образом наши ориентиры и уровень, начиная с которого участие в размещении выглядит целесообразным, начинается с доходности 9.4-9.65%.

Новый выпуск Липецкой области

Липецкая область планирует размещение 6-го выпуска облигаций объемом 1.5 млрд руб. и сроком обращения 5 лет. Размещение будет проходить по системе book building. Закрытие книги - 10 июня 2008 г. Выпуск имеет амортизационную структуру погашения: 25% выпуска гасится ежегодно начиная со 2-го года. Вчера организатор выпуска Тройка Диалог объявил ориентиры по купонной ставке - 8.6 – 9%. По нашим оценкам, это соответствует доходности к погашению на уровне 8.87- 9.29% годовых, дюрация выпуска составляет 3.05 года (Dm – 2.8).

Липецкая область на рынке рублевых облигаций представлена двумя выпусками: Липецкая область-04 объемом 1.5 млрд руб. с погашением в июле 2010 г. (Dm 1.84 лет) и Липецкая область-05 объемом 500 млн руб. с погашением в июле 2010 г. (Dm 1.79 лет). Четвертый выпуск, включенный в котировочный список А1 на ММВБ, относительно ликвиден. Сейчас он торгуется с доходностью около 8.6 – 8.7%. По нашим оценкам, премия за срок должна составлять около 20 – 25 б.п. (на основании кривой Z-curve). Таким образом, доходность к погашению нового выпуска, соответствующая текущей рыночной оценке бумаг, составляет 8.8 – 8.95% годовых. Соответственно предложенная премия к текущим рыночным уровням находится в диапазоне от нуля до 40 б.п.

Липецкой области присвоен рейтинг BB- от Fitch. Мы построили кривую доходности муниципальных/ субфедеральных выпусков с аналогичным рейтингом от этого агентства. Результат примерно такой же – премия к этой кривой составляет 0 – 45 б.п. Мы не рекомендуем следовать рыночной «эйфории» и «расхватывать» новые бумаги с дисконтом или без премии. На аукционе по размещению нового выпуска Липецкой области мы рекомендуем выставлять заявки с доходностью от 9% (ставка купона 8.72%), что дает небольшую, около 20 б.п., но все же премию к рынку.