Размещения текущей недели

5 июня ООО «Рубеж – Плюс Регион», управляющая компания Группы «Рубеж», разместит облигационный займ объемом 1 млрд. руб., со сроком обращения 3 года и офертой через 1.5 года. Поручителями по облигационному займу выступают ООО «Продимпорт», осуществляющий импортные закупки мяса, а также ООО «Заря» - одна из компаний, которая осуществляет сбыт импортируемого мяса. Структура займа, на наш взгляд, является довольно слабой с точки зрения возможных рисков для инвесторов: на балансе эмитента и поручителя находится менее 15% основных средств (которые, согласно консолидированной отчетности, составляют 1.1 млрд. руб.), поручители являются «связанными компаниями» (между ними существуют внутренние обороты). При этом ООО «Заря», которая осуществляет сбыт продукции сторонним потребителем, обеспечивает менее 40% от консолидированной выручки и менее 30% консолидированной операционной прибыли холдинга.

Основным направлением бизнеса ГК «Рубеж» является импорт мяса: в прошлом году доля выручки от основного направления бизнеса превысила 98%, или 16.8 млрд. руб. В 2006 году холдинг импортировал порядка 280 тыс. т. мяса, при этом в структуре импортных поставок более 50% приходится на куриное мясо, 28% - говядину, 21% - свинину. Кроме того, незначительная часть доходов, менее 2%, формируется за счет других направлений деятельности – мясопереработка, транспортные и складские услуги, а также собственное производство мяса птицы.

Несмотря на весомые позиции на рынке импортного мяса (более 10% всего импорта по итогам 2006 года), основное направление бизнеса, на наш взгляд, несет довольно существенные риски, связанные с периодическим вводом ограничений на импорт мяса по стороны Россельхознадзора и, наоборот, запрета на экспорт мяса со стороны зарубежных стран, а также увеличением конкуренции со стороны отечественных производителей, поддерживаемых государством. В то же время, импорт обеспечивает довольно существенную часть от общего объема потребления мяса в России, что, совместно с невысоким потреблением мяса на душу населения, не позволяет говорить о возможности полного закрытия внешних рынков в течение ближайших нескольких лет.

Весомые отраслевые риски совместно с ограниченным потенциалом роста Группы за счет увеличения импортных поставок обуславливают стратегию развития, направленную на развитие «дополнительных» видов бизнеса: мясопереработку, птицеводство, складские и автотранспортные услуги. Основными проектами ГК «Рубеж» являются строительство крупного высокотехнологичного распределительного центра в Санкт-Петербурге мощностью 40 тыс. т, окончание которого запланировано на 2007 год, развитие колбасного производства и строительство комплекса по производству полуфабрикатов, а также развитие птицефабрик. Реализация данных проектов приведет к диверсификации выручки (к 2009 году доля доходов от импорта мяса сократится с текущих 98% до 76%, при этом общий объем выручки планируется увеличить до 23.7 млрд. руб.), а также может благоприятно отразиться на операционной рентабельности, которая в настоящее время составляет 6.6%. В то же время, выполнение инвестиционной программы, осуществляемое в т.ч. за счет размещения облигационного займа (на данные проекты планируется направить 850 млн. руб.) приведет к увеличению долговой нагрузки: debt/EBITDA увеличится до 4.4 с текущего уровня 3.6. Кроме того, в целях финансирования инвестиционной программы ГК «Рубеж» анонсировала выпуск второго облигационного займа осенью текущего года с аналогичным объемом, что еще больше усилит долговое бремя: debt/EBITDA составит более 5.0.

Ориентиром по доходности для облигаций ГК «Рубеж» является, по нашему мнению, вы пуск облигаций ГК «Митлэнд», торгующийся с доходностью 13% к оферте в феврале 2008 года, что соответствует спрэду к ОФЗ в размере 750 б.п. Основным направлением бизнеса ГК «Митлэнд» также является дистрибуция мяса, при этом холдинг активно развивает другие направления: собственное производство мясной продукции и логистику. Обе компании подвержены существенным отраслевым рискам. Кроме того, они реализуют довольно масштабные инвестиционные программы, что с большой вероятностью может повлечь рост долговой нагрузки. В то же время, учитывая более широкие масштабы бизнеса Рубеж, мы оцениваем справедливый спрэд холдинга к ОФЗ в размере 700-750 б.п., что соответствует доходности к полуторагодовой оферте в размере 12.7%-13.2%.

6 июня инвесторам представится возможность приобрести облигации очередного, пятого по счету, выпуска ЮТК объемом 2 млрд. руб. Срок обращения облигаций 5 лет, срок до оферты – 3 года. В течение прошедшего года компании удалось достичь заметных финансовых успехов. Хотя по итогам 2006 года выручка была на 3.1% ниже, чем годом ранее и составила 17.57 млрд. руб., изменения структуры доходов обеспечили эмитенту заметный прорыв в показателях эффективности и позволили ЮТК и избавится от «ярлыка» аутсайдера среди региональных телекомов. Достижения ЮТК были оценены и международными агентствами, в частности, в 2006 году S&P повысило рейтинг компании до уровня «В-», а в апреле текущего года Moody’s повысило рейтинг до В1.

В 2006 году ЮТК стал лидером по рентабельности по EBITDA, обеспечив ее рост с 29.7% до 35.9%. Стоит отметить, что обеспечено это было в значительной мере именно ростом операционной эффективности, вклад процентных расходов и амортизационных отчислений был довольно незначительным. На текущий момент ЮТК имеет наиболее «весомый» кредитный портфель среди дочек «Связьинвеста». Хотя в абсолютном выражении объем обязательств (без учета лизинга) составляет 19.34 млрд. руб., что существенно ниже, чем у УРСИ или ЦТК, по качеству покрытия долговых обязательств ЮТК пока еще отстает от своих «сестер», что, по сути, и компенсирует существующая премия в доходности облигаций ЮТК к другим выпускам МРК (спрэд между близкими по дюрации выпусками ЮТК-4 и УРСИ-6 варьируется в диапазоне 20 – 30 б.п.)

Мы позитивно оцениваем финансовую стратегию ЮТК на среднесрочную перспективу, которая направлена, главным образом, на ослабление долгового бремени и обеспечение более высокой эффективности бизнеса за счет расширения новых высокомаржинальных услуг связи, таких как Internet, IP телефония, xDSL, IPTV.

Консервативная долговая политика и достаточно экономная инвестиционная программа, в ближайшей перспективе, безусловно, найдут свое позитивное отражение в укреплении финансов ЮТК. В 2006 году компания резко ограничила свои капитальные вложения, что позволило избежать ей увеличения кредитного плеча. На ближайшие два года инвестиции запланированы тоже достаточно «скромными»: на текущий год - 3 млрд. руб., а на 2008 г. всего 2.5 млрд. руб. Вкупе с мероприятиями по оптимизации операционных издержек, наиболее заметным из которых пока остается оптимизация расходов по оплате труда за счет сокращения штата, это должно принести ожидаемый эффект. В частности, к 2009 году ожидается снижение показателя финансовый долг (с учетом лизинга)/EBITDA с текущего уровня 3.6 до 2.8.

Вместе с тем, существуют определенные опасения, что сокращение расходов на развитие может стоить компании потери позиций в наиболее интересном для нее, с точки зрения дальнейших перспектив, сегменте новых услуг. Хотя, анонсированная в инвестиционном меморандуме программа капитальных вложений свидетельствует об обратном, и подчеркивает, что в 2009 году, когда финансовое положение станет более прочным, инвестиционные расходы вновь возрастут, причем финансировать их эмитент планирует преимущественно за счет собственных средств.

Можно отметить, что торгующиеся выпуски ЮТК, в частности ЮТК-4, является достаточно ликвидным, чтобы делать выводы о том, насколько справедливо оцениваются участниками рынка риски компании. В пользу нашего предположения говорит также отсутствие каких-либо «скачков» котировок бумаг ЮТК на волне всплесков ликвидности. Мы полагаем, что спрэд облигаций ЮТК к кривой ОФЗ адекватный их кредитному качеству близок к текущему уровню и варьируется в диапазоне 170 б.п. – 185 б.п. Исходя из этого, справедливую доходность нового выпуска ЮТК к оферте через 3 года мы видим в диапазоне 7.7% - 7.85% годовых.

В четверг список энергокомпаний на рынке пополнится новым именем: дебютный выпуск на 5 млрд. размещает ТГК-4. Бумага размещается на 5 лет с двухлетней офертой, диапазон ставки купона, на который ориентирует организатор (Газпромбанк) – 7.85% - 8.15%, что соответствует доходности к оферте 8% - 8.32%.

ТГК-4 – шестая среди 14 ТГК по электрической мощности и третья среди всех генерирующих компаний по установленной тепловой мощности, объединяет в своем составе электростанции (в основном ТЭЦ) в 11 областях Центрального Федерального округа. Консолидированный объем продаж в прошлом году, по данным организатора, превысил 20 млрд. руб. (762 млн.долл.) – эта цифра не нашла отражения в отчетности РСБУ за 2006 год, т.к. объединенные компании перешли на единую акцию только в сентябре. Выручка примерно в равных долях формируется за счет продаж тепловой и электроэнергии.

РАО ЕЭС владеет контрольным пакетом (50.02%) ТГК-4, допэмиссия, в результате которой доля РАО должна сократиться до блокирующей, намечена на ноябрь этого года. Полный состав конечных владельцев компания не раскрывает – известно, что по состоянию на 10.10.2006 в их числе были НЛМК (2.84%), а также фонды, инвестирующие в энергетику, в частности Prosperity Aurora Limited (5.87%). Основной сильной стороной ТГК-4 на фоне уже представленных на рынке энергокомпаний, на наш взгляд, является качество генерирующих активов. Несмотря на довольно высокий износ по ряду активов, порядка 70% выработки электроэнергии приходится на не сколько крупнейших и относительно современных по российским меркам станций, работающих на паре высокого давления (130 ат.) и имеющих сравнительно небольшой расход условного топлива. На долю наименее эффективных станций низкого давления, имеющих наибольший износ, приходится лишь 4% выработки э/э. Такая структура мощностей позволяет по максимуму использовать имеющееся у всех ТГК преимущество работы в теплофикационном режиме (одновременное производство э/э и т/э), в целом более эффективном по сравнению с выработкой только э/э. В то же время, на другой чаше весов – относительно невысокий средний уровень загрузки (44.8%), негативно влияющий на общую эффективность генерирующих мощностей.

Еще одним плюсом компании, на наш взгляд, является представленность в центральном регионе страны, имеющем существенный потенциал роста спроса на электроэнергию за счет крупных промышленных предприятий и роста городов. В то же время, стоит отметить довольно большой уровень конкуренции на этом рынке – помимо ТГК-4, поставщиками электроэнергии являются три АЭС (покрывают 66% потребностей региона) и несколько крупных ГРЭС (в составе различных ОГК). На долю ТГК-4 сейчас приходится всего 17% выработки в регионе, и в перспективе ближайших нескольких лет эта доля может сократиться, учитывая серьезные планы конкурентов по вводу новых мощностей. Эмитент в этой связи делает ставку на высокую долю теплофикационной выработки, имеющей приоритет по загрузке в сетях по сравнению с энергией, поставляемой ГРЭС.

На рынке тепла основная стратегия ТГК-4 на ближайшие годы состоит в замещении доли, занимаемой менее эффективными муниципальными котельными, в том числе путем покупки / аренды активов и получения котельных «в управление». Стоит отметить, что реализация этих планов, очевидно, будет зависеть от наличия у компании «административного ресурса» на уровне региональных властей.

С точки зрения инвестиционной программы на ближайшие 3 года, ТГК-4 выглядит относительно умеренно – общий объем утвержденных на 2007-2010 расходов составляет около 37 млрд. рублей, в основном это модернизация ТЭЦ низкого / среднего давления, а также строительство одного угольного блока (сейчас станции ТГК-4 в основном работают на газе). Наиболее крупные проекты предполагается провести в 2010-2015: общий объем инвестиций до 2015 года оценивается на уровне 80 млрд. рублей.

По данным организатора, основным источником финансирования инвестиций станут собственные средства, в т.ч. полученные от намеченной на ноябрь допэмиссии. Мы не сомневаемся, что спрос на акции ТГК-4 будет весьма существенным: свой интерес уже обозначили такие крупные компании как ТрансНафта, СУЭК, Русал, не исключено, что свою долю захочет увеличить и НЛМК. В то же время, нельзя исключать, что допэмиссии попытаются воспрепятствовать миноритарные акционеры ТГК-4, которые ранее уже высказывались против продажи акций, размывающей их доли. В этом случае компании все-таки придется увеличить кредитное плечо.

С другой стороны, текущее финансовое состояние ТГК-4 заметно лучше, чем у других ТГК, и компания имеет определенный «запас прочности» в плане роста долговой нагрузки. Согласно данным приведенной организатором проформа - отчетности за прошлый год, ТГК-4 – одна из самых эффективных из присутствующих на рынке энергокомпаний: несмотря на общую проблему холодной зимы начала 2006 года и вынужденный частичный переход на дизтопливо, вызвавший снижение нормы прибыли EBITDA с 15.6% до 11.2%, по этому показателю компания обогнала ТГК-1, при том что последнюю выгодно отличает большая доля рентабельной гидрогенерации в структуре мощностей. Данные РСБУ отчетности за 1 кв. 2007 в целом подтверждают довольно высокую эффективность бизнеса ТГК-4: рентабельность EBITDA составила 19%.

По уровню долговой нагрузки на конец прошлого года ТГК-4 также выглядела лучше других энергокомпаний, уступая лишь Мосэнерго: Debt/EBITDA на уровне 2.2. Приводя EBITDA за 1кв.2007 к годовой базе мы получаем годовой уровень более 6 млрд. руб. Эта оценка, вероятно, излишне оптимистична, учитывая что первый квартал (как и 4-ый) традиционно для ТГК является наилучшим за счет высокого потребления тепла и электроэнергии (в наиболее эффективном теплофикационном режиме). В то же время, даже исходя из прогноза на год 5 млрд. руб., Debt/EBITDA после размещения выпуска, если эмитенту удастся избежать новых крупных займов, не превысит 2.

Мы полагаем, что ориентиром по доходности для ТГК-4 на энергетической кривой должен стать выпуск ТГК-1: доходность к трехлетней оферте 7.82% на 04/06/2007, спрэд к ОФЗ около 180 б.п., что на наш взгляд справедливо отражает кредитные риски эмитента. ТГК-4 схожа с ТГК-1 по текущим финансам, но в то же время превосходит по установленной электрической мощности. Кроме того, определенную премию в доходности обуславливает более выгодная структура мощностей (гидрогенерация) и более выигрышный с т.з. роста спроса регион присутствия ТГК-1 (в т.ч. Санкт-Петербург и Ленобласть).

В целом, мы оцениваем справедливый спрэд ТГК-4 на уровне 200 б.п., что соответствует доходности 7.85% к двухлетней оферте. На этом фоне ориентир организатора (8%-8.32%) выглядит интересным для участия – хотя учитывая последние размещения и довольно внушительный синдикат по ТГК-4, не исключено что доходность на аукционе сложится гораздо ниже первоначальных прогнозов.