Внутренний рынок

Ждем 12 мая

Несмотря на крайне положительную конъюнктуру внешних рынков, резкое укрепление рубля к бивалютной корзине на фоне подорожания основных видов сырья и снижение ставок NDF на 2-2.5 п.п. (за последнюю неделю), высокая торговая активность, которую мы наблюдали в прошлый четверг, вчера не наблюдалась. Многие российские участники долгового рынка традиционно взяли майский тайм-аут, и, очевидно, вернутся к своим рабочим терминалам только после больших майских каникул, а именно 12 мая.

В этой связи объем торговых сделок без учета успешной оферты Балтинвестбанка на 1 млрд руб. (исполнена почти на 100%) едва превысил 3.3 млрд руб. Это заметно контрастирует с оборотом более 13 млрд руб, который мы наблюдали 30 апреля 2009 г.

К счастью, вчерашний день не был омрачен новостями о новых дефолтах, но принес инвесторам планы Рост-Лайна по реструктуризации дефолтных облигаций. Основная торговая активность наблюдалась в облигациях Москвы (при стоимости кредитного риска от 13.6% для годовой бумаги до 16.6% для трехлетней), АФК «Система» (18.3%), ВТБ-6 (10.4%). Заметных колебаний цен нам зафиксировать не удалось, за исключением роста котировок НИКОСХИМ на 10 п.п. по итогам 21 сделки.

Если говорить более фундаментально об «основных вводных», то для рублевого публичного долга они сейчас просто отличны. Во-первых, это уже произошедшее укрепление рубля, который вчера штурмовал отметку 37.80 за единицу бивалютной корзины, хотя всего неделю назад он колебался около уровня 38.15. Во-вторых, это резкое ослабление девальвационных ожиданий. Ставки NDF опустились до 11.3% (для 3 месяцев) и 12.1% (для 1 года).

Форвардный годовой курс USD/RUB «потерял» почти 1.5 рубля с прошлого вторника и сейчас составляет не более 36.5 руб. В-третьих, оживление на мировых сырьевых рынках заставляет местных игроков активно избавляться от долларов. В-четвертых, это комфортная ситуация с ликвидностью и ставками денежного рынка (рост остатков на корсчетах и депозитах до 650- 660 млрд руб. при снижении 3-месячного MosPrime до 9 %).

Если к указанным предпосылкам еще добавить и вполне рыночные доходности по облигациям ряда эмитентов первого эшелона и многих выпусков второго эшелона, то привлекательность этого сегмента рынка сейчас налицо. Мы ожидаем возобновления спроса на рублевый риск на следующей неделе при условии, что итоги стресс-тестов американских банков не станут громом посреди достаточно прояснившегося неба.

Глобальные рынки

Ценность итогов стресс-теста все больше снижается из-за утечек

В преддверии оглашения итогов стресс-теста американских банков 7 мая 2009 г. ценность официального 150-страничного отчета снижается все больше и больше. Вчера произошли новые утечки информации со стороны чиновника толи ФРС, толи Минфина. По крайней мере The Wall Street Journal написал, что американские регулирующие органы выявили в результате проверки 19 крупнейших банков США на стрессоустойчивость, что примерно 10 из них может потребоваться дополнительный капитал.

Статистика и риторика членов ФРС благоволят рынкам

Сразу 2 чиновника ФРС вчера выступили с заявлениями о том, что рецессия в американской экономике, по всей видимости, завершится уже в этом году и денежно-кредитным властям предстоит вовремя вмешаться, чтобы не позволить инфляции разогнаться по мере возобновления экономического роста. Но в конкретных сроках они разошлись. Президент ФРБ Ричмонда Джеффри Лэкер сказал, что крупнейшая в мире экономика возобновит рост уже к концу 2009 года, ссылаясь на относительно устойчивый потребительский спрос в США и беспрецедентные антикризисные меры Центробанка. Его коллега из ФРБ Канзаса Томас Хениг дал более осторожный прогноз, отметив, что на протяжении почти всего 2009 года экономика будет выбираться из рецессии, чтобы начать устойчиво, медленно расти уже в 2010 году.

Статистика, вышедшая вчера, доказала, что «зеленые ростки» крупнейшей экономика мира становятся все длиннее. Так, индекс незавершенных сделок на американском рынке вторичного жилья (pending home sales) вырос в марте на 3.2%, в то время, как консенсус-прогноз предполагал нулевой рост. В то же время отчет министерства торговли США, опубликованный в понедельник, показал увеличение расходов на строительные проекты в марте на 0.3%.

Вполне возможно, что американская статистика по розничным продаж сегодня, добавит оптимизма игрокам на развивающихся рынках. Вчера же как индексы акций в США, так и облигации EM показали рост, а от дальнейшего проседания котировок US Treasuries «самые безрисковые активы мира» спасал, похоже, ФРС который провел очередной выкуп US Treasuries на сумму $8.5 млрд в рамках шестимесячной программы приобретения госбумаг объемом $300 млрд. Цифры были приведены агентством Bloomberg. По итогам 15 раундов покупки, начавшихся 25 марта, Федеральный резерв приобрел госбумаги общим объемом $85.267 млрд.

Еврокомиссия «играет» против евро

Согласно опубликованному вчера прогнозу ЕС, рецессия в странах еврозоны будет гораздо более серьезной, чем предполагалось в начале года, сообщает Reuters со ссылкой на BBC. Ранее эксперты Еврокомиссии рассчитывали, что к концу 2009 экономический спад в зоне евро составит 2% и уже в начале следующего года еврозона вновь вступит в фазу экономического роста. В нынешнем варианте доклада об экономическом росте в 2010 году уже нет и речи, а в 2009, как ожидается, рецессия составит приблизительно 4%. Напомним, что МВФ полагает, что экономический спад в странах еврозоны в этом году дойдет до 4.2%. К концу 2010 году, по их оценкам, темпы спада замедлятся до 0.4%.

Пессимистичные прогнозы ЕС обнародованы на фоне все быстрее растущей в Европе безработицы. В марте число безработных достигло рекордно высокой отметки за последние 44 месяца. По данным компании Eurostat, за это время число незанятых граждан стран еврозоны выросло с 419 тысяч до 14,1 млн. человек, что составляет 8.9% от трудоспособного населения. Eurostat исходит из того, что к концу 2010 года доля безработных в странах еврозоны достигнет 10%, а в 2010 году – 11%.

Понятно, что озвученные данные будут играть против евро, который за последнюю неделю укрепился с 1.30 до почти 1.34.

До полноценного ралли пока далеко

В российском сегменте еврооблигаций пока не приходится говорить о полном восстановлении спроса. Мы наблюдаем разнонаправленное движение в бумагах. Очевидным спросом пользовались вчера еврооблигации ВТБ и Сбербанка. Более выжидательная позиция игроков заметна в выпусках частных банков. В корпоративном сегменте неагрессивные покупки прошли во всех инструментах Транснефти и коротких бондах ТНК-ВР и Lukoil’ 17. Красным цветом (снижение цен) окрасились котировки облигаций Северстали, 2 самых длинных выпусков ТНК-ВР и Алросы. Интересно, что ценовые уровни по недавно размещенному 10-летнему jumbo-евробонду Газпрома вновь близки к номиналу (99.6%).

Корпоративные новости

Carrefour подписал предварительный контракт на покупку Седьмого Континента

Как сообщает газета Коммерсант, Carrefour на днях подписал с владельцем Седьмого Континента Александром Занадворовым меморандум о намерении выкупить у последнего 75% акций розничного оператора и 95% компании, владеющей недвижимостью, — Мкапитал. Окончательное предложение французская сеть сделает 15 мая, после завершения процедуры due diligence. До тех пор российской сети запрещено вести переговоры с другими потенциальными покупателями. Газета напоминает, что в последний раз Carrefour предлагал заплатить за обе компании $1.25 млрд c учетом долга, который оценивается в $600 млн, однако предложение было встречено собственником в штыки.

Как мы уже писали ранее, переход права собственности на Седьмой Континент не тождественен своевременному погашению задолженности перед держателями рублевых облигаций в ходе июньской оферты. Скорее наоборот, прицениваясь к активу, покупатель старается максимально отсрочить выплаты по кредитным договорам и публичным обязательствам. О том что такая же ситуация наблюдается и в данном случае, свидетельствуют объявленные ковенанты по новому биржевому выпуску (см. наш вчерашний daily), где в случае смены акционера предусмотрено право облигационеров на досрочное погашение облигаций в течение 120 дней (читай - через полгода).

Мы считаем, что держателям облигаций лучше соглашаться на предложенную схему реструктуризации. Ведь в противном случае на время судебных разбирательств у них на руках останется бумага с купоном в размере 7.8%, тогда как доходность новых биржевых облигаций анонсирована на уровне 17% годовых. Вдобавок, если Седьмой Континент и Carrefour достигнут согласия, и сделка будет завершена, облигационеры станут держателями долга российской дочки Carrefour (рейтинги Carrefour S.A. – «A» по шкале S&P и Fitch), приносящего 17% годовых.

Дальсвязь вновь откладывает продажу сотовых активов

По информации Коммерсанта, Дальсвязь решила на неопределенное время отказаться от идеи продажи своих сотовых активов. До кризиса этот бизнес оценивался в $200 млн, и заявки на покупку активов выставляли три крупнейших российских сотовых оператора. Сейчас реализация сделки может принести компании больше проблем, чем доходов – реорганизация потребует выкупа доли у несогласных миноритариев по цене, значительно превышающей текущую рыночную цену акций, а также досрочного погашения банковских кредитов. Насколько нам известно, проспекты двух выпусков рублевых облигаций не содержат ковенант на отчуждение дочерних активов, поэтому возможности досрочного погашения у облигационеров в любом случае не появилось бы.

Продажу сотового бизнеса мы оценивали как событие позитивное для платежеспособности эмитента, однако уже в октябре прошлого года (см. наш daily за 14 октября) стало понятно, что планам оператора связи не суждено реализоваться в ближайшие несколько месяцев. Тогда сделка была отложена до июня 2009 г.

В течение прошлого года Дальсвязь снижала объем долговой нагрузки, поэтому выглядит лучше большинства других МРК. Согласно отчетности по РСБУ, совокупный долг Дальсвязи на конец 2008 г. составил 5.6 млрд руб., на краткосрочную задолженность приходилось 2.5 млрд руб. Долг/EBITDA по итогам 2008 г. равнялся всего 1.3X при марже EBITDA на уровне 34%.

В настоящий момент на рынке нет продавцов рублевых облигаций Дальсвязи, а выпуск Дальсвязь-3 гасится всего через месяц. По сравнению с прайсингом МТС-4, а также недавних размещений Москвы и Газпром нефти текущие доходности облигаций МРК на сегодняшний день не представляют интереса.

Moody’s и S&P ожидают ухудшения кредитного качества российских регионов

В понедельник рейтинговое агентство Moody's изменило прогноз развития сектора региональных и муниципальных администраций со «стабильного» до «негативного». Агентство ожидает резкого снижения налоговых поступлений в местные и региональные бюджеты в 2009г., в особенности налога на прибыль организаций. В целом по прогнозам Moody’s налоговые доходы бюджетов в этом году будут на 20% ниже, чем в 2008г. Кроме того, как отмечается в докладе, некоторые региональные и местные власти уже исчерпали большинство источников внутренней ликвидности.

Именно показатели ликвидности будут в 2009 г. определяющими факторами рейтинговых действий, отмечали аналитики S&P в ходе «круглого стола», проведенного на прошлой неделе (см. наш специальный комментарий от 30.04.09 г.).

Оба агентства сходятся во мнении, что в краткосрочной перспективе не следует ожидать массовых дефолтов регионов. В настоящий момент по оценкам Moody’s у большинства из регионов низкий или средний уровень долговой нагрузки. Уровень прямого долга составляет в среднем 11% от текущих доходов эмитента.

Однако оба агентства отмечают рост потребности в рефинансировании обязательств регионов. По оценкам S&P, в 2009 г. обязательства РМОВ достигнут примерно 200 млрд руб. (на 25% больше, чем годом ранее), примерно половина этой суммы потребует рефинансирования.

Напомним, что основные риски рефинансирования S&P видит в 2010-2011 гг. из-за роста расходной и снижения доходной частей бюджетов РМОВ. По оценкам S&P, обязательства увеличатся на 35% до 270 млрд руб. При этом бюджетные показатели либо вновь ухудшатся, либо стабилизируются на текущем низком уровне.

Moody’s также прогнозирует сложности с исполнением бюджетов в 2010 году, основным фактором сохранения платежеспособности регионов агентство называет региональную политику федеральных властей.

Экономика

Индексы PMI в апреле: в промышленности Китая возобновился рост!

Индексы PMI за апрель дали первые значимые сигналы восстановления мировой промышленности. В первую очередь мы обращаем внимание на Китай, где индекс PMI, рассчитываемый независимой инвесткомпанией CLSA, впервые с начала кризиса оказался в положительной области (выше 50 пунктов). Выше 50 оказался и официальный PMI, рассчитываемый правительством Китая (53.5 пункта). Впрочем, правительственный PMI был выше 50 и месяц назад, но его динамика тогда не совпадала с альтернативной оценкой CLSA, поэтому вызывала у многих сомнения.

Помимо Китая в плюс вышла и индийская промышленность, причём в Индии индекс PMI оказался на максимальном уровне среди всех наблюдаемых стран.

Резкий рост продемонстрировали индексы PMI в США и Японии, однако они по-прежнему находятся ниже 50-процентной отметки, что позволяет говорить лишь о существенном замедлении спада. В промышленности европейских стран ситуация выглядит несколько хуже, чем в США и Японии.

В России индекс PMI вырос с 42.0 до 43.4. Динамика российского PMI подтверждает тезис о том, что дно в промышленности, скорее всего, уже пройдено, однако о начале уверенного восстановления говорить ещё рано. В обзоре по России в очередной раз отмечены дефляционные тенденции в отношении отпускных цен промышленных предприятий, связанные с крайне слабым конечным спросом. При этом рост цен на сырьё и материалы, наблюдавшийся в предыдущем месяце, в апреле существенно замедлился.