Стратегия внутреннего рынка

Первый торговый день мая на рынке рублевых облигаций не принес неожиданностей. Многие участники рынка по-прежнему на каникулах, и инвестиционная активность остается очень низкой. Пожалуй, самый важный вывод по итогам воскресной торговой сессии – это то, что ситуация с ликвидностью, похоже, нормализуется. Большую часть дня ставки денежного рынка находились на уровне 4.0-4.5%. Объем операций прямого РЕПО на утреннем аукционе Банка России составил всего 12.5 млрд руб., а второй аукцион не состоялся. Таким образом, резкий всплеск ставок денежного рынка в конце апреля почти наверняка был связан с недостатком ликвидности у одного из крупных участников рынка, а не с глобальным дефицитом ликвидности в системе.

Вероятность существенного роста инвестиционной активности на наступающей неделе по понятным причинам не слишком высока. Главным негативным фактором для внутреннего рынка облигаций остается повышение ключевой процентной ставки РЕПО 30 апреля на 25 б. п., которое, на наш взгляд, еще не учтено в котировках наиболее низкодоходных долговых инструментов. Не исключено, что именно котировки государственных облигаций и бумаг первого эшелона будут находиться под давлением в начале месяца. С другой стороны, негативный внутренний фон может быть по крайней мере отчасти компенсирован благоприятными внешними факторами. Усиление ожиданий укрепления рубля может способствовать дальнейшему улучшению ситуации с ликвидностью в связи с притоком спекулятивного капитала. Кроме того, сокращение кредитных спрэдов, произошедшее за последние недели, делает рублевые облигации более привлекательными для иностранных инвесторов.

Важным тестом для рынка рублевых облигаций станут аукционы трех- и десятилетних ОФЗ общим номинальным объемом 22 млрд руб. в будущую среду. Даже для размещения 20% от общего объема предложения Министерству финансов, скорее всего, придется пойти на предоставление существенной премии. Именно после аукциона трехлетних ОФЗ, состоявшегося шестого февраля этого года с премией около 25 б. п., рынок рублевых облигаций начал полностью учитывать в котировках повышение ключевой ставки РЕПО на 25 б. п. первого февраля.

Стратегия внешнего рынка

В конце апреля – начале мая настроения инвесторов на развивающемся рынке облигаций продолжили улучшаться, что выразилось в дальнейшем сокращении кредитных спрэдов. Американская экономическая статистика, опубликованная за последнюю неделю, существенно повысила уверенность инвесторов в том, что рецессии крупнейшей мировой экономики все же удастся избежать. Все ключевые показатели – такие как рост ВВП в первом квартале, количество созданных в апреле рабочих мест, динамика индекcа ISM Manufacturing – оказались лучше прогнозных значений, вызвав повсеместный рост фондовых индексов и повышение доходностей КО США на 10-20 б. п. в последние несколько дней, а форма кривой доходности КО США стала еще более плоской. Большинство участников рынка восприняли ожидаемое снижение ключевой процентной ставки американской экономики до 2.0% как последнее действие, направленное на либерализацию денежно-кредитной политики перед паузой. В настоящее время фьючерсы на ставку указывают на то, что на очередном заседании ФРС США, намеченном на 25 июня, она останется неизменной.

Для инвесторов в облигации развивающихся рынков картина выглядит достаточно благоприятной. Вместе с тем, на наш взгляд, участникам рынка все же следует соблюдать осторожность. Глобальная ситуация с ликвидностью по-прежнему остается весьма напряженной. На то, что уровень доверия в мировой банковской системе по-прежнему далек от докризисного, указывает динамика спрэда однодневной ставки LIBOR к ставке ФРС США. Указанный показатель, составлявший в докризисный период 5-10 б. п., сейчас находится на максимальных уровнях с начала года (около 40-50 б. п.). ФРС по-прежнему озабочена ситуацией с ликвидностью и продолжает принимать дополнительные меры. В частности, объем аукционов TAF второго мая был увеличен с USD50 млрд до USD75 млрд; ФРС увеличила линии по предоставлению рефинансирования для ЕЦБ и Банка Швейцарии с USD20 млрд до USD50 млрд и с USD6 млрд до USD12 млрд соответственно. Кроме того, в рамках программы TSLF был расширен список залоговых инструментов. До следующего засе дания ФРС остается почти два месяца, это один из самых больших перерывов между заседаниями. На наш взгляд, ФРС в своих действиях продолжит руководствоваться статистическими данными по состоянию американской экономики.

Очень важным позитивным событием для развивающегося рынка облигаций в целом стало решение рейтингового агентства S&P перевести суверенный рейтинг Бразилии из спекулятивной категории (BB+) в инвестиционную (ВВВ-), принятое 30 апреля. Можно сделать вывод, что самые сильные сегменты развивающегося долгового рынка, к числу которых, несомненно, относится и Россия, сохраняют высокий иммунитет к глобальным негативным факторам. Решение S&P, конечно, заставляет вспомнить и о российском суверенном рейтинге, который остается неизменным в течение последних нескольких лет. По всем экономическим показателям (кроме, наверное, данных по инфляции) Россия заслуживает повышения рейтингов и включения их в категорию A-. Мы надеемся, что после рейтингового действия S&P в отношении Бразилии рейтинговые агентства благосклоннее отнесутся и к России. Не исключено, что позитивное решение по рейтингу России может последовать уже в мае, после официального вступления в должность нового президента.

На наш взгляд, ожидания повышения суверенного рейтинга будут оказывать значительное влияние на характер торгов в российском сегменте развивающегося рынка, и спросом будут пользоваться в первую очередь суверенные и квазисуверенные долговые инструменты. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 в период майских праздников торговался на уровне 115.5, сократив спрэд к базовым активам до 140 б. п. – минимального значения с начала года. Основой портфеля долговых обязательств в текущих условиях, на наш взгляд, должны быть выпуски Газпрома. Премия еврооблигаций этого эмитента к суверенной кривой все еще составляет около 100 б. п., что более чем на 70 б. п. превышает докризисные уровни.