Тюменьэнерго: электросети для российской нефти

Сегодня состоится размещение второго выпуска облигаций Тюменьэнерго (2.7 млрд руб., оферта через 3 года). Мы позитивно оцениваем кредитное качество компании на основании крайне низкого уровня долговой нагрузки и очень привлекательного географического положения. Ориентир организаторов составляет 8.40-8.60% YTP, что соответствует спрэду в 230-250 б.п. к ОФЗ. По нашему мнению, спрос на сильное кредитное качество компании может быть очень высоким, в результате чего доходность на аукционе может оказаться несколько ниже этого ориентира. Наша оценка «справедливого» спрэда Тюменьэнерго: 180- 200 б.п. к кривой ОФЗ.

Тюменьэнерго – распределительная сетевая компания, является 100% «дочкой» РАО ЕЭС, поэтому в ходе окончательного разделения активов РАО государство останется контролирующим акционером компании. Такую структуру собственников можно рассматривать как фактор дополнительного комфорта для кредиторов. Однако в случае Тюменьэнерго ключевыми характеристиками кредитного качества все же являются высокие операционные показатели и системная значимость компании.

Основные операционные и финансовые характеристики Тюменьэнерго определяются характером региона присутствия: Тюменская обл. – 3й по площади и крупнейший по добыче нефти регион России. При этом население региона относительно невелико и сосредоточено в нескольких крупных городах и вблизи добывающих предприятий. Соответственно, основными потребителями электроэнергии в регионе являются нефтегазовые компании. В целом на промышленных потребителей приходится около 75% отпуска из сетей Тюменьэнерго, в то время как в регионах европейской части России этот показатель составляет 40-50%.

Структура потребителей задает основные характеристики сетей Тюменьэнерго:
• сеть компании состоит в основном из протяженных высоковольтных линий (110 и 35 кВ), на низковольтные линии приходится всего 3% от всех сетей компании;
• большая часть отпуска промышленным потребителям осуществляется из высоковольтных сетей, минуя понижающие преобразования.

При такой структуре уровень потерь в сетях компании является минимальным: всего 3.1% от суммарного отпуска из сети (для сравнения: потери в сетях МОЭСК составляют около 9%, Ленэнерго – 14%). Соответственно, компании не приходится нести издержки по компенсации сверхнормативных потерь, которые увеличивают себестоимость.

С другой стороны тариф на отпуск энергии из высоковольтных сетей существенно ниже, чем из сетей низкого напряжения. Поэтому, несмотря на более высокие объемы отпуска энергии по сравнению с МОЭСК, выручка компаний находится на сопоставимом уровне.

Основные финансовые показатели Тюменьэнерго за 2006 год:
• Выручка: 24.2 млрд руб.;
• EBITDA: 4.0 млрд руб., маржа EBITDA: 16.5%;
• Долг: 0.2 млрд руб., Долг/EBITDA: 0.05х.

До текущего момента Тюменьэнерго финансировало свои инвестиционные потребности за счет собственных источников, без привлечения долга, поэтому текущий уровень долговой нагрузки близок к нулю. Инвестиционные планы компании на 2007-2010 года также весьма скромны (около 7 млрд руб. в год), поэтому основную часть инвестиций компания, судя по всему продолжит финансировать за счет операционных потоков. Потребности Тюменьэнерго в инвестициях существенно ниже, чем у МОЭСК и Ленэнерго. Поэтому уровень долговой нагрузки компании в ближайшие годы будет существенно ниже, чем у других распределительных сетевых операторов и в целом у компаний электроэнергетической отрасли. Рентабельность Тюменьэнерго заметно ниже по сравнению с показателями МОЭСК (около 25% EBITDA Margin). Мы склонны объяснять такое различие именно разрывом в тарифах на отпуск из высоковольтных и низковольтных сетей.

Помимо сильных финансовых показателей, кредитное качество Тюменьэнерго во многом определяется высокой значимостью компании для крупнейшего нефтедобывающего региона России. Добыча на месторождениях всех крупнейших нефтяных компаний обеспечивается энергией именно из сетей Тюменьэнерго. Поэтому мы предполагаем, что в случае появления потребностей в расширении электросетей региона, значительная часть инвестиций может быть профинансирована за счет ресурсов нефтяников.

По нашему мнению, кредитное качество Тюменьэнерго не уступает МОЭСК: менее высокая рентабельность компании компенсируется существенно более низкой долговой нагрузкой. При этом политическая и экономическая значимость Тюменьэнерго, на наш взгляд, также вряд ли может быть оценена ниже, чем МОЭСК и Ленэнерго. Поэтому мы считаем, что «справедливый» спрэд Тюменьэнерго должен совпадать с МОЭСК и составлять 180-200 б.п. Исходя из этой оценки, ориентир организаторов (спрэд: 230-250 б.п.) выглядит вполне привлекательным. Небольшая премия к «справедливому» уровню доходности, на наш взгляд, может быть объяснена растущим предложением долга «дочек» РАО.

МСФО Русского Стандарта: повод для повышения рейтинга

Недавно Русский Стандарт опубликовал отчетность по МСФО за 2006 год. Главный результат: динамичный рост портфеля банка продолжился, а рентабельность осталась на очень высоком уровне. В 2006 г. объем кредитных потерь несколько увеличился, однако он остается несопоставимо меньшим по сравнению с другими игроками этого рынка. Особой оценки заслуживает рост достаточности капитала, который может стать причиной повышения рейтингов банка уже в ближайшие месяцы. Основные результаты БРС за 2006 год:
• кредитный портфель до вычета резервов вырос на 72% и достиг 181.6 млрд руб.;
• чистая прибыль составила 14.5 млрд руб. (рост в 2.5 раза);
• собственный капитал вырос на 108% и достиг 25.2 млрд руб.

Основным позитивным аспектом финансового профиля БРС остается динамичный рост. Являясь самым крупным игроком на рынке потребительского кредитования, банк продолжает наращивать портфель рекордными темпами, уверенно опережая всех конкурентов. И хотя масштаб деятельности не оказывает пропорционального влияния на кредитное качество банка, столь заметные успехи существенно повышают стоимость  бизнеса БРС. По нашему мнению, именно динамичный рост и лидирующие позиции являются одним из ключевых факторов поддержки интереса инвесторов к банку. Не менее важное по значимости достижение: дальнейший рост рентабельности бизнеса банка. Совокупная доходность портфеля (с учетом комиссионных доходов) выросла до 45.1% по сравнению с 34.5% в 2005 году. Такая динамика, судя по всему, связана с дальнейшим ростом доли кредитных карт в портфеле до 55% (с 48% на конец 2006 года). Несмотря на рост операционных расходов, рентабельность активов (по чистой прибыли) выросла с 7.6% до 9.5%. В результате опережающего роста прибыли по сравнению с активами, достаточность капитала банка также существенно увеличилась.

Структура фондирования портфеля БРС изначально подразумевала значительный перевес в сторону долгового рынка, и выпущенные облигации продолжают доминировать вобязательствах банка. За 2006 год совокупное предложение новых выпусков БРС (рублевых и валютных) достигло 57 млрд руб. Общий объем облигаций банка в обращении достиг 106.8 млрд руб. (+78% к 2005 году). Несмотря на столь существенный рост рыночного долга, банку удается сохранять относительно устойчивую структуру баланса: доля долговых инструментов в обязательствах банка остается в пределах 60-65%.

В 2006 г. кредитные потери банка несколько увеличились: объем списания просроченных кредитов вырос в 5 раз и составил 11.4 млрд руб., а отношение провизий к размеру портфеля достигло 9.9% по сравнению с 6.5% годом ранее. В любом случае, уровень потерь банка остается существенно более низким по сравнению с показателями ХКФБ, УРСА Банка и других активных участников рынка. Текущая рентабельность БРС создает очень высокий «запас прочности» на случай возможного разрастания просрочки в будущем.

По нашему мнению, рост рентабельности и достаточности капитала в 2006 г. открывают возможность для повышения рейтинга БРС от S&P (текущий уровень: В+/Позитивный) на одну ступень по факту публикации годовых результатов. Основными сдерживающими факторами рейтинга S&P называет возможное снижение достаточности капитала из-за ухудшения качества активов. Результаты 2006 г., на наш взгляд, вполне убедительно свидетельствуют об отсутствии таких тенденций.

Растущее давление регулирующих органов с целью повысить прозрачность ценообразования в потребительском кредитовании мы не считаем критичным для бизнеса БРС. Целевая аудитория банка в общей массе продолжает ориентироваться на график ежемесячных платежей, а потенциальным заемщикам, которых заинтересует эффективная ставка, в любом случае придется выбирать из предложений нескольких конкурирующих банков. Первые кредитные предложения с достаточно высокой ставкой «all-in» уже появляются. Опыт БРС в области маркетинга банковских услуг дает основания полагать, что банк не утратит конкурентных преимуществ и в новых условиях.

В настоящий момент Русский Стандарт является, бесспорно, сильнейшим игроком на рынке потребительского кредитования как по бизнес-позициям, так и с точки зрения кредитного качества. «Справедливый» кредитный спрэд рублевых облигаций банка мы оцениваем в 250 б.п. к ОФЗ. Однако постоянное предложение долга вынуждает банк давать премию к этому уровню в 20-50 б.п. Текущие доходности бумаг БРС соответствуют этой оценке. С учетом ожиданий по повышению рейтинга наиболее привлекательно выглядят 5ый и 7ой выпуски.

IPO ВТБ не повлияет на ликвидность

На днях ВТБ опубликовал эмиссионные документы к грядущему IPO. Главной новостью для рублевого долгового рынка является тот факт, что IPO ВТБ в отличие от допэмиссии Сбербанка не должно существенно повлиять на ликвидность банковской системы. В марте денежный и долговой рынок находились под влиянием «фактора Сбербанка»:
• сначала значительные продажи валюты нерезидентами для участия в IPO банка вели к увеличению денежного предложения;
• в середине месяца после того, как средства начали блокироваться на накопительном счете в ЦБ, рынок ощутил явный дефицит денежного предложения, в результате чего ставки находились на достаточно высоком уровне.

Несмотря на то, что значительная часть спроса на акции Сбербанка была сформирована за счет заявок иностранных инвесторов, правила приобретения акций Сбера не подразумевали возможности оплаты в иностранной валюте. В результате имел место значительный приток валюты, которая была конвертирована в рубли и заметно увеличила денежное  предложение. В последствии значительная часть этих средств была абсорбирована за счет размещения выпуска ОБР-1. Таким образом, процедура допэмиссии Сбербанка стала причиной существенных колебаний ликвидности внутри месяца.

Логично было бы предположить, что и допэмиссия ВТБ вызовет аналогичные колебания, однако принятые в марте изменения порядка выпуска банковских акций и эмиссионные документы ВТБ свидетельствуют об обратном:
• во-первых: ЦБ принял нормативный документ, который позволяет не блокировать средства на накопительном счете до регистрации отчета об итогах выпуска акций. ВТБ воспользуется этой возможностью, и вместо накопительного счета будет использовать обычный корсчет в ЦБ;
• во-вторых: оплата допэмиссии ВТБ возможна как в рублях, так и в долларах, соответственно у инвесторов-нерезидентов не будет возникать необходимости конвертировать значительные объемы валюты.

Таким образом, IPO ВТБ не должно оказать существенного влияния на рублевую ликвидность: в отличие от ситуации со Сбербанком, процедура допэмиссии не предполагает существенных колебаний рублевого предложения в связи с этой сделкой.

Однако мы не ожидаем стабилизации рублевой ликвидности в течение ближайших недель: текущее высокое денежное предложение может, по нашему мнению, быть существенно уменьшено за счет удовлетворения требований кредиторов ЮКОСа. Вчера конкурсный управляющий г-н Ребгун сообщил о том, что планирует начать выплаты кредиторам компании еще до завершения всех аукционов по продаже имущества компании. В случае, если требования ФНС будут удовлетворяться в приоритетном порядке, то все 250 млрд, вырученных от продажи первых двух лотов уйдут на счета ФНС и уменьшат рублевое предложение. Даже если кредиторы будут получать средства пропорционально размеру требований, ФНС течение ближайших 1-2 недель должны поступить 150-160 млрд руб. Таким образом, мы ожидаем существенного оттока рублей из банковской системы в течение скорого времени.