НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

СОЛЛЕРС (NR) – Связь-Банк открывает компании кредитную линию на 150 млн долл. до 2015 г. для развития ее бизнеса на Дальнем Востоке (Финам). Финансирование предоставлено в рамках проекта, осуществляемого при участии ВЭБа. Меры, принимаемые властями для поддержки российского автопрома, безусловно, способствуют снижению кредитных рисков автопроизводителей. По нашему мнению, текущий уровень доходности выпуска СОЛЛЕРС-2 (YTP 10,7% @ 26.07.10), который снизился примерно на 5 п.п. после успешного погашения компанией облигаций первой серии в январе уже не выглядит привлекательной инвестицией.

Интурист (NR) Британский холдинг Thomas Cook может приобрести контрольную долю в Интуристе; представители АФК «Система» утверждают, что речь идет лишь о миноритарном пакете («Ведомости»). Мы положительно оцениваем любые формы возможного партнерства Системы и Thomas Cook в рамках Интуриста. Интурист бесспорно не является для Системы ключевым бизнес-направлением, так что мы не исключаем и продажу компании, если холдинг получит привлекательное предложение. Оферта по выпуску Интурист-1 объемом 1 млрд руб. состоится 21 апреля. Выпуск крайне низколиквиден, при том что в своевременности исполнения эмитентом обязательств по оферте мы не сомневаемся. Напомним, о планах Интуриста разместить новый выпуск облигаций на 2 млрд руб.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также АФК Система-3, Башнефть-3, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Данные по США вновь порадовали

Статистика, опубликованная вчера в США, отразила благоприятные изменения на рынке труда: согласно недельным данным, число первичных обращений за пособиями по безработице составило 468 тыс., что на 30 тыс. ниже, чем неделю ранее, и лучше ожиданий. Объем производственных заказов, увеличившийся в январе на 1,7%, также свидетельствовал о продолжающемся восстановлении экономики. Число сделок по жилью, ожидающих завершения, оказалось низким, что вновь указало на слабость рынка недвижимости. На рынках рисковых активов по-прежнему сохраняется значительная неопределенность – по итогам торгов ни на американских, ни на европейских площадках не сформировалось единой динамики. Сегодня наиболее важным для рынков станет отчет о ситуации на рынке труда.

Наклон вдоль кривой UST снизился – по плану ФРС

В отсутствие определенности относительно восстановления экономики США и ситуации с греческим долгом рынок UST остается вблизи ранее достигнутых уровней. Бумаги 10Y UST завершили день на отметке YTM3,6%. Рост доходностей коротких бумаг 2Y UST привел к сужению спреда 10Y UST – 2Y UST на 5 б.п. до 275 б.п. Напомним, что ранее представители ФРС заявляли о желании сохранять наклон вдоль кривой UST на низком уровне, чтобы снизить привлекательность казначейских облигаций для РЕПО-трейдеров и вернуть ликвидность на кредитный рынок. На следующей неделе объем первичных размещений UST составит умеренные 74 млрд долл., из которых на длинные бумаги (с погашением через 10 и 30 лет) приходится 34 млрд долл.

Высокий спрос на бонды Греции

Вчера Греция успешно разместила евробонды сроком обращения 10 лет и номиналом 5 млрд евро.; ставка купона составила 6,25% годовых. В апреле Греции будет необходимо привлечь еще 10 млрд евро для рефинансирования долга. На наш взгляд, Грецию нельзя воспринимать обособленно от Евросоюза, консолидированный долг которого и дефицит в процентном отношении к ВВП свидетельствуют высоком кредитном качестве сообщества. Таким образом, бюджетный дефицит Греции относится больше к внутренней проблеме Евросоюза. Превышение спроса на бонды Греции над предложением более чем втрое свидетельствует об ожиданиях благоприятного исхода событий, практически исключающих дефолт.

Покупатели в GEM взяли паузу

Значительный объем объявленных размещений как суверенными, так и корпоративными заемщиками на фоне неоднозначной статистики по США остудили пыл покупателей долгов GEM. Бонды Russia’30 котировались на уровне 114,65% от номинала при спреде к суверенной кривой в размере 150 б.п. Выпуски нефтегазового сектора продемонстрировали небольшое ценовое снижение в пределах 25 б.п.

Alliance Oil с потенциалом роста

Ориентир по выпуску евробондов Alliance Oil объемом 350 млн долл. и сроком обращения пять лет был определен на уровне YTM9,875%. По кредитному качеству эмитент соответствует рейтингу «B+» по шкале Fitch. Такой же рейтинг присвоен металлургическим компаниям «Евраз» и «Северсталь», бонды которых со сроком обращения четыре-пять лет котируются на уровне YTW7-8%. Мы считаем, что новые бумаги Alliance Oil с указанным ориентиром являются лучшей альтернативой переоцененным металлургическим выпускам. На наш взгляд, доходность YTW8,5% является справедливой компенсацией за риск Alliance Oil

Внутренний рынок

На валютном рынке стабилизация

Торги на валютном рынке носили вчера спокойный характер. Бивалютная корзина ЦБ, открывшись на уровне 34,74 руб., снизилась в стоимости до 34,68 руб., объем сделок не превысил 3 млрд долл. Доллар как, мы и предполагали, подешевел на 15 копеек до 29,70 руб., чему способствовали как ослабление американской валюты к евро, так и рост цен на нефть.

Спрос сместился во второй эшелон

Избыток рублевой ликвидности (при которой ставки денежного рынка остаются вблизи уровня 3,0–3,5% годовых) продолжал поддерживать высокую активность покупателей, которые в поисках новых идей проявляли больший интерес к выпускам второго эшелона. Рост цен в бумагах первого эшелона несколько замедлился, составив умеренные 15–25 б.п. Динамику лучше рынка показали облигации МГор-61 (+90 б.п.), а также выпуск РЖД-14 с РЕПО-купоном, подорожавший на 30 б.п. Во втором эшелоне интерес покупателей преобладал в бумагах БО НЛМК-1 (YTW7,90%) и Сибметинвест-1, 2 (YTW10,95%). В поле зрения покупателей попали бумаги БО ЮТК-4 (YTW9,3%, +60 б.п.), МБРР-4 (YTW8,82%, +40 б.п.), а также выпуски Московской области, подорожавшие на 50–100 б.п. Мы считаем, что наиболее недооцененными во втором эшелоне являются выпуски ЛК Уралсиб-2 (YTW13,25%) и КБ РенКап-2 (YTW12,9%).

Пополнение в списке «А1»

С сегодняшнего дня в котировальный список «А1» войдут выпуски ТрансКонтейнер-1, МКБ-6, Петрокоммерц-6,7, а также БО НЛМК-5. Из перечисленных выпусков наибольшую доходность предлагают бумаги МКБ-6 (YTP9,5% к оферте в августе 2010 г.), которые мы рекомендуем к покупке в преддверии поступления новой порции пенсионных средств на счета управляющих компаний.

Избыток ликвидности – надолго ли?

Предстоящие размещение ОБР, скорее всего, не повлияет на денежный рынок. Основным фактором, определяющим ценообразование на рынке рублевых облигаций, являются ставки рыночного РЕПО, рост которых может привести к сокращению финансового плеча, и соответственно, к снижению котировок облигаций. Условия, которые могли бы привести к сжатию ликвидности, сформируются уже в конце следующей недели, когда состоятся размещение выпуска ОБР (объемом 500 млрд руб.) и предварительные налоговые платежи (еще около 200 млрд руб.). Однако, на наш взгляд, этот отток ликвидности будет компенсирован поступлением на счета управляющих компаний пенсионных средств в размере порядка 100 млрд руб., а также сохраняющимся бюджетным дефицитом. Не исключено, что финансовый рынок вообще не заметит размещения выпуска ОБР, если спрос на них будет сформирован за счет остатков на депозитах в ЦБ (составляющих в настоящий момент 562 млрд руб.).

Низкая кредитная активность и умеренные инфляционные риски не способствуют повышению процентных ставок ЦБ. Регулятор, судя по всему, нацелен на сохранение низких ставок денежного рынка, чтобы стимулировать банки к увеличению объемов кредитования, которые все еще остаются незначительными. Умеренные инфляционные риски позволяют ЦБ проводить смягчение кредитно-денежной политики. Кстати говоря, последние данные Росстата по инфляции свидетельствуют о росте потребительских цен с начала года по февраль включительно лишь на 2,5%, что на 1,9 п.п. ниже, чем за тот же период прошлого года.

Свежие идеи на «первичке»: Мечел и КБ «Восточный экспресс»

Ориентир по БО Мечел-2 привлекателен на «горячем» рынке. В последнее время на первичный рынок стало выходить все больше эмитентов не только первого эшелона. Так, вчера была открыта книга заявок на покупку выпуска БО Мечел-2 номиналом 5 млрд руб. и сроком обращения три года. Ориентир по ставке купона был определен в диапазоне 10,75– 11,50% годовых, что соответствует доходности YTM11,04–11,83% и предполагает премию порядка 10–90 б.п. к более короткому выпуску Мечел-5 (YTP10,9% к оферте в октябре 2012 г.). Мы оцениваем справедливую премию за дюрацию в 25–50 б.п., и, соответственно, справедливую доходность БО Мечел-2 на уровне YTM11,15–11,40%. Однако, учитывая текущее «горячее» состояние рынка, размещение новых бумаг эмитента может пройти по нижней границе ориентира или даже с дисконтом к нему.

Восточный экспресс – высокая доходность при умеренных рисках. Ориентир по ставке купона размещаемого 11 марта выпуска КБ «Восточный экспресс» объемом 1 млрд руб. был определен на уровне 13,5% годовых, что соответствует доходности YTP14% к годовой оферте. Мы позитивно оцениваем кредитный профиль эмитента, который по роду своей деятельности относится к категории розничных банков. Беглый взгляд на финансовые показатели эмитента свидетельствует о том, что большая часть пассивов сформирована за счет депозитов физлиц, а просрочка по кредитам остается на низком уровне. Кризис показал, что наименьший уровень дефолтов показал банковский сектор, в котором меньше всего пострадали именно те банки, которые фокусировались на розничном кредитовании (например, ХКФБ и Банк Русский Стандарт). В связи с этим мы считаем объявленные ориентиры по выпуску КБ Восточный экспресс привлекательными для покупки и оцениваем потенциал снижения доходности минимум в 200 б.п.

Денежный рынок

Уровень ликвидности продолжает расти

Уровень ликвидности продолжает расти. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ снизились на 1,6 млрд руб. до 463,9 млрд руб., депозиты банков выросли на 63,7 млрд руб. до 625,9 млрд руб. Совокупный объем ликвидности в банковской системе составил 1,09 трлн руб., что стало максимальным с 25 января значением. Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования составил 8,2 млрд руб., снизившись на 18% по сравнению с предыдущим днем. Ставки на межбанковском рынке кредитования оставались на низком уровне, однодневная ставка не превышает 4%. При это индикативная однодневная ставка MosPrime прибавила 13 б.п. и составила 3,72%. Мы ожидаем, что ставки останутся на низких уровнях.

Макроэкономика

Уровень инфляции – на самой низкой отметке за всю постсоветскую историю

Инфляция потребительских цен снизилась до 7,2% против уровня годичной давности …. В феврале 2010 г. индекс инфляции потребительских цен (СPI) прибавил 0,9% по сравнению с предыдущим месяцем, сообщается в опубликованном вчера отчете Росстата. Таким образом, инфляция в годовом выражении составила 7,2% против уровня годичной давности, что стало самым низким показателем с момента распада Советского Союза. Несомненно, это выдающееся достижение, ставшее возможным благодаря сочетанию ряда факторов, таких как изменение приоритетов кредитно-денежной политики правительства, невыраженному внутреннему спросу и введению более строгих требований к качеству выдаваемых банками кредитов. Хотя мы по-прежнему уверены, что в будущем инфляция в России вряд ли снова будет выражаться двузначными числами, мы полагаем, что период ее снижения вскоре закончится. По нашим ожиданиям, индекс инфляции к концу 2010 г. вновь откатится к 9%.

…благодаря укреплению рубля. Согласно Росстату, в феврале основными движущими факторами инфляции стали продолжающийся рост цен на продукты питания (в особенности на молочные продукты, сахар и свежие овощи) и рост тарифов на ЖКХ (отопление, водоснабжение и содержание жилого фонда). В то же время месячный рост цен на непродовольственные товары замедлился до 0,3%на фоне более сильного рубля и слабого спроса.

Инфляция может стабилизироваться на отметке 7%. Более низкая инфляция позволяет ЦБ снижать ставку рефинансирования и далее: мы ожидаем очередного снижения на 0,5 п.п. в течение ближайших одного-двух месяцев. При этом вызывает обеспокоенность накопление факторов долгосрочного инфляционного давления, которые говорят о том, что годовая инфляция стабилизируется скорее раньше, чем позже. Так, например, после продолжительного периода снижения в прошлом году темпы роста денежной массы (агрегат М2) недавно превысили 27% по сравнению с уровнем годичной давности, а розничные цены на бензин растут уже четвертую неделю подряд, начиная с середины февраля. До сих пор крепнущему рублю удавалось противостоять растущему давлению цен, но, учитывая низкую вероятность того, что его укрепление будет продолжаться такими же быстрыми темпами, мы полагаем, что инфляция в ближайшие один-два месяца стабилизируется на отметке 7% – прежде чем ее рост возобновится.Рубль вчера продолжил укрепление после краткой утренней коррекции. Курс на закрытие сессии на ММВБ составил 29,75 руб./долл., прибавив 7 копеек по сравнению с предыдущей сессией на фоне высоких цен на нефть и оптимизма на фондовых рынках. Стоимость бивалютной корзины ЦБ выросла на 6 копеек и составила 34,73 руб. Сегодня ситуация складывается практически аналогично, оптимизм продолжает двигать рынки, так что рубль, скорее всего, останется в диапазоне 29,6–29,8 руб./долл.

Корпоративные события

Группа ЛСР объявила данные об объеме долга на конец 2009 г.

Согласно отчетности по МСФО, совокупный долг компании на конец 2009 г. составил 39,5 млрд руб., чистый долг равнялся 36,7 млрд. руб. В структуре долга на облигации пришлось лишь около 2,7 млрд. руб., в то время как банковские кредиты составили 90% совокупной задолженности ЛСР. Отмечается, что порядка 70% долгового портфеля компании приходится на кредиты госбанков. Структура долга ЛСР довольно благоприятна с точки зрения сроков погашения: долгосрочные заимствования составляют 70%.

Данные по долгу согласно отчетности МСФО практически совпадают с информацией, представленной в сводной отчетности ЛСР по РСБУ (см. наш обзор «Группа ЛСР – привлекательная доходность при приемлемом уровне риска» от 4 февраля 2010 г.). Кредитный профиль ЛСР мы оцениваем как достаточно устойчивый – на конец 2009 г., по нашим оценкам, отношение чистого долга ЛСР к EBITDA составляло менее 3. Кроме того, компания пользуется значительной государственной поддержкой как в виде получения финансирования в госбанках, так и в форме заключения госконтрактов на строительство.

В феврале ЛСР успешно прошла оферту по выпуску Группа ЛСР-2. В настоящий момент включенный в список РЕПО ЦБ выпуск Группа ЛСР-2 торгуется выше номинала с доходностью порядка 13,2% к оферте в феврале 2011г, что, на наш взгляд, является привлекательным уровнем.