Кокс: финансовые результаты и новые приобретения

В конце прошлой недели правительство Словении и группа Кокс сообщили, о том что Кокс за 105 млн евро приобретет 55% акций Словенской Стальной Группы (ССГ) – крупного производителя специальных сталей. Таким образом, Кокс завершает формирование полной вертикальной производственной цепи в черной металлургии. Компания ожидает, что приобретение ССГ позволит достичь значительных синергетических эффектов и позитивно скажется на рентабельности всей группы в целом.

Также в рамках подготовки к размещению второго выпуска облигаций Кокс опубликовал консолидированную отчетность про-форма за 9М2006 по МСФО. Ее показатели в целом совпали с нашими предварительными оценками, сделанными на основе отчетности ключевых предприятий группы по РСБУ. Мы отмечаем, что рентабельность группы остается весьма высокой, а долговая нагрузка не выходит за рамки запланированного уровня в 2х Долг/EBITDA.

Slovenska Industria Jekla (ССГ) – металлургический комплекс по производству специальных легированных и инструментальных сталей и изделий из них. Объем выпуска ССГ в 2006 г. составил около 500 тыс тонн, а выручка – более 600 млн евро. ССГ – группа производств с высокой добавленной стоимостью: тонна продукции ССГ стоит около $1.6 тыс, в то время как стоимость обычной стали – всего около $400.

С точки зрения группы Кокс сделка направлена на углубление вертикальной интеграции: предполагается, что словенская компания станет одним из крупнейших потребителей всех видов продукции группы:

• Никелевой продукции, производимой Уфалейникелем и Режникелем;
• Продукции порошковой металлургии (Полема);
• Чугуна (Тулачермет).

Таким образом, после включения ССГ в производственные цепочки группы, Кокс будет продавать не первичный металл, а продукцию высоких переделов, что должно позитивно сказаться на рентабельности компании.

Консолидированные финансовые результаты группы за 9М2006 также, на наш взгляд заслуживают позитивной оценки: несмотря на значительное снижение цен на ванадий, выручка группы по итогам 9М2006 выросла на 7.2% и составила 17.9 млрд руб. Однако главным достижением мы считаем рост рентабельности по EBITDA: до 28% по итогам 9М2006 по сравнению с 24% за 2005 год. Высокие финансовые показатели 2006 г. сложились в значительной мере благодаря росту мировых цен на никель. Таким образом, политика диверсификации источников дохода приводит к высокой стабильности финансовых результатов группы по сравнению с другими компаниями отрасли.

За 9М2006 группа существенно увеличила размер долга: с 2.8 млрд руб. на конец 2005 г. до 11.2 млрд руб. на 30.09.2006. Однако такая динамика была запланированной: 2006 г. стал годом консолидации активов группы, что потребовало увеличения долга. При размещении 1го выпуска облигаций компания сообщила, что не планирует увеличения долговой нагрузки до уровня выше 2х Долг/EBITDA в 2006 году. Финансовые результаты свидетельствуют о том, что Коксу удалось удержаться в установленных рамках: по итогам 9М2006 долговая нагрузка составила 1.7х.

При анализе финансовой отчетности Кокса необходимо обратить внимание на 2 существенных «бухгалтерских» эффекта:

• величина балансового долга компании включает в себя товарный кредит, полученный Уфалейникелем в 1998 году. Этот кредит гасится в никеле, таким образом, операционная прибыль компании не является источником средств для исполнения этого обязательства;
• в 2006 г. компания создала налоговые резервы на сумму 604 млн руб. Мы не включаем эти расходы в расчет показателя EBITDA, т.к. они являются разовыми и не связаны с основной производственной деятельностью компании.

Сумма сделки по приобретению 55% акций ССГ составила 105 млн евро. Если предположить, что сделка полностью была профинансирована за счет долга, то долговая нагрузка Кокса вырастет незначительно (не выше, чем до 2х Долг/EBITDA). Более точные оценки влияния покупки ССГ на консолидированные результаты группы Кокс мы опубликуем в специальном обзоре после появления детальной финансовой информации по сделке.

Мы позитивно оцениваем развитие группы Кокс: компания успешно реализует стратегию по вертикальной интеграции и диверсификации бизнеса, сохраняя при этом долговую нагрузку в достаточно комфортных рамках. Мы оцениваем «справедливый» спрэд облигаций Кокса в 250-270 б.п. к ОФЗ, что в целом соответствует текущим спрэдам выпуска Кокс-1 (около 260 б.п. к ОФЗ). На март запланировано размещение 2го выпуска облигаций Кокса. По нашему мнению, оно не должно сказаться на котировках выпуска Кокс-1, т.к. компания демонстрирует заметные успехи в реализации своей бизнес-стратегии, а ее долговая нагрузка остается вполне комфортной.

Ликвидация РАО: внимание к отдельным компаниям

В пятницу Совет директоров РАО ЕЭС принял ряд принципиальных решений с точки зрения судьбы всей отрасли. Наибольшее влияние на рынок долга электроэнергетиков, по нашему мнению, окажут следующие события:

• ликвидация РАО ЕЭС, намеченная на июль 2008 г.: после нее все сегодняшние "дочки" РАО будут существовать как независимые бизнес-единицы;
• утверждение решения о передаче государственной доли в тепловой генерации для финансирования инвестпрограмм ФСК и ГидроОГК;
• увеличение возможностей компаний группы РАО ЕЭС по привлечению заемных средств благодаря утверждению новых стандартов управления долгом.

Реорганизация РАО ЕЭС вступает в завершающую фазу: на сентябрь предварительно намечен созыв внеочередного собрания акционеров, которое утвердит окончательную ликвидацию компании в форме выделения из нее всех "дочек". Для долгового рынка это событие будет иметь важное следствие: дифференциацию кредитного качества компаний отрасли. Если сейчас облигации всех компаний группы РАО рассматриваются как близкие по уровню кредитного риска на основании фактора поддержки, то после ликвидации РАО, каждую из компаний необходимо будет рассматривать как отдельный бизнес.

С другой стороны, после расформирования РАО ЕЭС исчезнет проблема единого лимита на группу, ограниченного обязательными нормативами, в рамках которого участники должны выбирать облигации тех или иных компаний. Мы ожидаем, что этот фактор послужит существенным источником спроса на облигации электроэнергетиков.

Мы ожидаем, что ликвидация РАО приведет к большему разбросу спрэдов электроэнергетических облигаций. Поэтому мы используем понятие «базовой» кривой генерирующих компаний, спрэд которой, по нашему мнению, должен составлять около 180 б.п. к кривой ОФЗ. Различия в кредитном качестве отдельных ОГК и ТГК, на наш взгляд, должны проявляться в спрэдах отдельных бумаг к «базовой» кривой.

Со второго раза Совет директоров РАО утвердил передачу государственной доли в ОГК и ТГК "квази-государственным" ФСК и ГидроОГК. Такое решение является необходимым, т.к. обеим компаниям необходимы огромные средства для финансирования инвестиционных программ. Мы ожидаем, что после получения государством прямого контроля над ФСК и ГидроОГК, рейтинги обеих компаний от Moody’s и S&P будут находиться на инвестиционном уровне. Однако к радикальному пересмотру спрэдов облигаций ФСК и ГидроОГК это не приведет, т.к. фактор госконтроля и поддержки уже учтен в уровне доходности бумаг обеих компаний.

Совет директоров РАО принял новые стандарты управления долговой позицией компаний группы. Вместо условий по выручке и ликвидным активам, теперь размер долга будет ограничиваться исходя из операционных результатов компаний:

• Долгосрочный долг/EBITDA: до 4х;
• EBITDA/процентные расходы: 33%.

Если учесть, что за 6М2006 EBITDA Группы РАО составила около 90 млрд руб., а долгосрочный долг на 30.06.2006 – всего 53 млрд руб., то в сумме компании группы могут занять более 600 млрд руб.

Увеличение возможностей "дочек" РАО по привлечению заемных средств в целом подтверждает нашу гипотезу о том, что в ближайшее время долг станет одним из ключевых источников финансирования инвестпрограммы отрасли. Мы предполагаем, что запланированный на 2007-2010 гг. объем финансирования в 1 030 млрд руб. за счет собственных средств является завышенным ориентиром (при жестких ограничениях на повышение тарифов компании группы вряд ли смогут заработать достаточные средства). Поэтому мы ожидаем, что значительная часть из дефицита по статье "собственные средства" будет финансироваться именно за счет долга.

Мы в целом позитивно оцениваем кредитные перспективы отрасли: по мере либерализации рынка электроэнергии, рентабельность компаний будет расти, т.к. российская энергосистема остается дефицитной. После расформирования РАО ЕЭС на кредитное качество каждой отдельной компании наибольшее влияние будут оказывать ее собственные финансовые результаты. Однако мы все же предполагаем, что в силу системной значимости отрасли, большинство компаний смогут рассчитывать на финансовую поддержку со стороны федерального Правительства и регионов, в которых они ведут свою деятельность.

Длинные ОФЗ стоит продать, пока не поздно

В пятницу, как мы и ожидали, ставки денежного рынка остались достаточно высокими из-за блокировки значительных объемов средств на накопительных счетах Сбербанка. Сегодня ликвидность в значительной мере "выправится" из-за крупных продаж валюты в ЦБ, которые наблюдались в конце прошлой недели. Однако мы сохраняем умеренно-негативный прогноз по ОФЗ и бумагам первого эшелона с дюрацией более 4 лет.

На фоне продолжающегося падения на рынке акций, ставки NDF в пятницу продолжили рост. На сегодняшний день кривые ОФЗ и NDF пересекаются в дюрации около 3.5 лет, поэтому большинство "длинных" ОФЗ представляются нам фундаментально переоцененными. Самыми дорогими выглядят выпуски 46021, 46017 и 46018: их дисконт к кривой NDF составляет 10-20 б.п. Мы рекомендуем избавляться от этих выпусков, т.к. ценовые потери при росте их доходностей будут очень значительными. Мы ожидаем, что доходность кривой ОФЗ в сегменте дюрации от 4 лет вырастет на как минимум на 10 б.п.

Блокировка рублей на накопительном счете в рамках допэмиссии Сбербанка будет влиять на ликвидность банковской системы в течение еще как минимум 2-3 недель, поэтому мы не ожидаем скорого снижения ставок. Мы отмечаем, что аукцион по продаже активов Юкоса, намеченный на начало февраля, также может вызывать значительный отток рублей в бюджет.

Мы остаемся приверженцами "защитной" стратегии: покупка качественных бумаг 2-3 эшелона с высокой доходностью позволяет относительно безболезненно пережить период высоких ставок, который может продлиться несколько месяцев.