Рынок еврооблигаций

Мы продолжаем наблюдать эффект «бегства к качеству» (flight to quality/risk aversion) – в пятинцу доходность 10-летних нот снизилась на 5бп до 4.50%, а сегодня утром в ходе азиатских торгов опустилась до 4.45%! При этом котировки UST продолжают реагировать в первую очередь на новости с фондовых рынков и американского сегмента sub-prime mortgage debt. Как стало известно в пятницу, один из крупнейших в мире банков – HSBC – сформировал около USD11 млрд. в виде резервов под возможные убытки, которые он может понести на американском рынке ипотечных кредитов. Давление на облигации Emerging Markets пока носит умеренный характер. Спрэд EMBI+ в пятницу расширился лишь на 5бп до 193бп.

Рынок российских еврооблигаций сохраняет невозмутимость и спокойствие. Котировки Russia 30 (YTM 5.66%) остаются вблизи магических уровней 113 3/8 – 113 7/16. Спрэд к UST расширяется настолько, насколько снижаются доходности последних. К сегодняшнему утру он составляет уже 121бп. В корпоративном сегменте отметим несколько сделок по новому долларовому выпуску GAZPROM 2022, который торговался на уровне 100.25-100.50. Котировки транша в евро остались около номинала. Интересным событием на первичном рынке стало завершение сделки по доразмещению выпуска Банка Петрокоммерц (Ba3/B+) с погашением в декабре 2009. Банк доразместил USD125 млн. по номиналу, хотя ранее цена доразмещения озвучивалась на уровне 100 1/4 процентов от номинала. Если учесть, что до выхода новостей о размещении выпуск торговался по 101.0, то участники доразмещения получили  хорошую премию, при этом очевидно пострадали держатели «старой» части данного выпуска. Уже сегодня утром котировки этих облигаций стояли на уровне 100 1/4 – 100 3/4.

Также в пятницу завершилось размещение 2-летних еврооблигаций ВТБ (A2/BBB+/BBB+) с плавающим купоном в евро. Объем составил EUR1 млрд., ставка – EURIBOR+60бп. Обращающиеся сейчас на рынке аналогичные выпуски банка (VTB 07 FRN и VTB 08 FRN) торгуются со српэдом 45-50бп к LIBOR. На этой неделе в США будет опубликован индекс деловой активности в сфере услуг (ISM nonmanufacturing), данные по рынку жилья (Pending homesales) и важные цифры по рынку труда (Payrolls).

Рынок рублевых облигаций

Недостаток свободных рублевых средств в пятницу был достаточно ощутим – ставки денежного рынка доходили до 8%, а объем операций прямого РЕПО с ЦБ вырос до 33.4 млрд. рублей. Похоже, что средства, привлеченные Сбербанком в ходе IPO (около 250 млрд. руб.), заморожены до регистрации отчета об эмиссии, а в последствии, вероятно, будут стерилизованы Центробанком через размещение ОБР. Непривычно высокая стоимость денег в начале месяца в комбинации с общей нервозностью на фондовом рынке привела к продажам в госбумагах и выпусках первого эшелона. Котировки ОФЗ в пятницу снизились примерно на 10бп. Выпуск ОФЗ 46018 (YTM 6.63%) пострадал чуть сильнее, потеряв в цене около 20бп. Остальные же выпуски подешевели, в среднем, на 10бп. Напомним, что на следующей неделе пройдет доразмещение самых длинных ОФЗ – 18-й и 20-й серии.

Котировки подавляющего большинства облигаций первого эшелона в пятницу снизились на 10-15бп. Основные продажи были отмечены в РЖД-7 (-9бп; YTM 7.17%), ЛУКОЙЛ-4 (-16бп; YTM 7.47%), ГидроОГК-1 (-17бп; YTM 7.53%), Газпром-8 (-6бп; YTM 7.17%) и РЖД-6 (-3бп; YTM 7.04%). После произведенного Москомзаймом обмена коротких облигаций Москвы на более длинные, с уровней обмена до «справедливых» подросли котировки выпусков Москва-41 (+17бп; YTM 6.49%) и Москва-47 (+14бп; YTM 6.22%).

В выпусках 2-3 эшелона ситуация по-прежнему стабильна. Отметим спрос в облигациях Карусель-1 (YTP 9.22%), котировки которых в пятницу выросли еще на 36бп. Толчком к росту послужили появившиеся новости об увеличении вероятности того, что Х5 воспользуется опционом на покупку Карусели. На волне этих слухов цена Карусель-1 выросла до 101% от номинала, а спрэд к ОФЗ сократился до 315бп (около 400бп в начале февраля). На наш взгляд, планы Х5 могут в любой момент измениться, поэтому покупка на заявлениях менеджмента Х5 – достаточно смелая стратегия. Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на облигации других ритейлеров, которые предлагают более высокую доходность АЛПИ-1 (YTP 11.19%), Кора-1 (YTP 12.60%), Монетка-1 (YTP 12.29%), ДИКСИ, Копейка. Учитывая высокий аппетит к поглощениям в сегменте продуктовой розницы, все они теоретически также могут быть приобретены более сильным игроком.

В пятницу мы также видели спрос на выпуск СТНГЗ-1 (+5бп; YTP 11.64%) (см. комментарий от 06 декабря 2006 года, наша цель по спрэду к Мособлгаз-1 (YTM 9.06%) – около 100бп), Юнимилк-1 (+15бп; YTP 9.60%) и Мечел-2 (+2бп; YTP 8.12%). Размещение выпуска Амурметалл-2 (YTM 9.36%) прошло достаточно успешно. На этой неделе мы ожидаем медленной стабилизации котировок ОФЗ и облигаций первого эшелона и сохранения спроса в облигациях 2-3 эшелона.

КОКС (NR): сразу несколько поводов для расширения спрэдов

Мы видим сразу несколько поводов для расширения спрэдов первого облигационного займа ОАО КОКС (8.67%, ОФЗ+270бп). Во-первых, в пятницу сама компания сообщила о том, что выиграла конкурс на приобретение контрольного пакета акций Словенской стальной группы SIJ (производит около 500,000 тонн проката в год). Сделка позволит группе КОКС получить синергетический эффект за счет того, что значительная часть никеля, ванадия, ферромолибдена, ферровольфрама, чугуна и хрома, потребляемого SIJ, производится на ее предприятиях. Кроме того, покупка SIJ позволит КОКСу повысить уровень передела собственной продукции. Структура сделки – EUR105 млн. за 55% акций SIJ и обязательство инвестировать около EUR250 млн. в развитие SIJ до 2009 г.

Очевидно, что при всех плюсах для бизнес-профиля группы КОКС сделка приведет к ухудшению показателей долговой нагрузки. Эта новость стала хорошим поводом взглянуть на свежую отчетность группы, тем более, что уже доступны ее результаты по МСФО за 9 мес. 2006 г. Как следует из отчетности, в течение первых 3-х варталов 2006 г. КОКС осуществила целую серию приобретений, которые привели к стремительному росту долговой нагрузки. Речь идет о консолидации Уфалейникеля и Режникеля через покупку акций у общих акционеров (цены сделок выглядят более чем адекватно), а также о софинансировании сделки по покупке материнской группой КОКСа (ТМХ) производителя руды КМАруда у НЛМК (чуть меньше USD200 млн. за 60% акций в ходе сделки заплатил сам КОКС).

В результате этих сделок соотношение Долг/EBITDA для КОКСа по итогам 9 мес. 2006 г. составило 3.7х против 0.6х на начало 2006 г. Если учесть, что КОКС в ближайшее время приобретет у общих акционеров производителя чугуна Тулачермет (предприятие имеет низкую рентабельность и высокую долговую нагрузку), а также профинансирует приобретение SIJ, мы не удивимся, если в 2007 г. показатель Долг/EBITDA компании достигнет 5.0х или даже превысит этот уровень. При этом мы учитываем, что в 2007 г. в консолидированную выручку и прибыль группы попадут денежные потоки достаточно рентабельных Уфалейникеля, Режникеля и КМАруды.

Принимая во внимание столь резкое ухудшение показателей долговой нагрузки, а также то, что в ближайшее время КОКС намерен предложить рынку новый облигационный займ объемом 5 млрд. руб., мы считаем, что поводов для расширения спрэдов первого облигационного выпуска компании более чем достаточно.

В заключение отметим, что кредитный профиль КОКСа имеет целый ряд позитивных характеристик. Среди них – контроль над большим набором качественных ресурсных активов, часть из которых может быть продана в случае возникновения финансовых затруднений, растущий уровень вертикальной интеграции и диверсификации, высокая рентабельность по сравнению с другими горно-металлургическими компаниями 2-го эшелона, а также высокий уровень финансовой прозрачности. Эти характеристики, на наш взгляд, обеспечат облигациям КОКСа хорошую поддержку в случае роста доходностей до 9.25-9.50%. По уровню кредитного качества КОКС нам нравится больше, чем Белон (9.46%).

Сибирьтелеком (Fitch B+) в 4-м квартале получил операционный убыток

Операционный убыток – редкое событие для телекомов Связьинвеста. Как это ни парадоксально, в случае с Сибирьтелекомом ухудшение рентабельности связано с действиями по повышению эффективности бизнеса. Дело в том, что основной причиной убытка стал рост расходов на оплату труда и соц. Отчисления (ключевая статья операционных затрат МРК), которые в 4-м квартале составили 3.7 млрд. руб. против 1.9 млрд. в среднем за 1-3 кварталы 2006 г. В частности, компания проиндексировала зарплаты, а также сформировала резервы под выплаты компенсаций увольняемым сотрудникам. Мы надеемся, что вес второй компоненты выше, т.е. речь идет о единовременном росте расходов с их последующим снижением по мере сокращения численности персонала. Насколько мы понимаем, в 2006 г. компания уволила около 7- 8% сотрудников. Мы предполагаем, что цифры по МСФО за 2006 г. тоже будут чуть хуже ожиданий, однако в 2007 г. показатели рентабельности Сибирьтелекома восстановятся до привычных уровней. Соотношение Долг/EBITDA у компании по итогам 6 мес. 2006 г. составляло 1.6х (МСФО).

Мы не ожидаем, что публикация слабых результатов за 4-й квартал приведет к расширению спрэдов облигаций Сибирьтелекома. Финансовое положение компании остается достаточно устойчивым, а любые продажи в сегменте облигаций телекомов Связьинвеста встречают большое число покупателей.