Внутренний долговой рынок

В пятницу на рынке рублевого долга активность участников торгов по-прежнему сохранилась на высоком уровне. Суммарный торговый оборот в негосударственном секторе составил 10,7 млрд. руб., при этом четко выраженной тенденции в движении котировок не наблюдалось. Сохраняющееся напряжение на денежном рынке и расширение спрэдов на внешнем рынке в первую очередь коснулось государственных бумаг, где большинство бумаг закрылось в минусе. Доходности ОФЗ выросли на 1 - 2 б.п., а по отдельным выпускам и на 4 -10 б.п.

Основное внимание в негосударственном сегменте было привлечено к аукциону по размещению 2-го выпуска облигаций ОАО «Амурметалл». Объем предложения составил 2 млрд. руб. В ходе размещения ставка купона была определена в размере 9,15% годовых. Доходность составила 9,36% годовых, в рамках прогнозного диапазона организаторов выпуска. Облигации были размещены с небольшой премией к уже обращающемуся выпуску 1-ой серии (около 30 б.п.), что в свою очередь свидетельствует о наличии потенциала при выходе облигаций 2-го выпуска во вторичное обращение.

Итоги недели. По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам недели снизилась на 0,01%, муниципального сектора - на 0,12%. Снижение капитализации сектора госбумаг составило 0,08%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора снизилась на 0,05%, муниципального сектора – на 0,14%, сектора госбумаг - на 0,12%.

Перспектива. Короткая праздничная неделя может оказаться довольно проблемной для внутреннего долгового рынка. Завтра 6-го марта в течение одного дня одновременно пройдет размещение 8-ми выпусков облигаций на сумму 12,3 млрд. руб. Такое количество размещений уже становится привычным для участников рынка. Еще совсем свежи воспоминания о 14 декабря, когда также прошло размещение 8 выпусков облигаций, правда с учетом весомых выпусков Лукойла рынок корпоративных облигаций тогда сразу прибавил 21,6 млрд. руб. Однако в отличие от середины декабря, когда ситуация с рублевой ликвидностью оставалась достаточно стабильной, текущая нестабильность на денежном рынке заставляет нас опасаться негативного развития событий.

Касательно аукционов эта ситуация приведет либо к тому, что в размещениях примут участие только узкий круг участников синдиката, либо к росту премии в доходности новых выпусков. Мы не исключаем, что у некоторых эмитентов могут возникнуть проблемы с размещением. В этой связи мы рекомендуем участвовать в аукционе по размещению облигаций ОАО «Уралэлектромедь», где организаторы определили широкий диапазон предполагаемой доходности (8,42 - 8,94% годовых к 3-х летней оферте что соответствует ставке купона 8,25 - 8,75% годовых), кроме того мы рекомендуем следить за выпуском облигаций Метзавода им. Серова (около 9,2% годовых), который также входит в группу УГМК. На наш взгляд, кредитный профиль этих эмитентов является практически идентичным, поскольку оба предприятия зависят от распределения денежных потоков в группе УГМК, а их риск - неотделим от группы в целом. Мы высоко оцениваем кредитное качество группы УГМК, несмотря на отсутствие аудированной отчетности. Печать аудиторов под отчетностью за 2005 год компания обещала представить в ближайшее время, а итоговые результаты 2006 года появятся осенью.

Возрождение. В среду мы рекомендуем принять участие в аукционе Банка «Возрождение» - опорном банке Московской области. Объявленный организаторами диапазон доходности (9,2 - 9,73% годовых при ставке купона 9,0 - 9,5% годовых) представляется нам очень привлекательным, учитывая перспективы развития банка и его кредитный профиль. Мы не ждем ажиотажного спроса  на этом аукционе, а значит инвесторам уготована премия в доходности.

Электроэнергетика – позитивные новости для ФСК и ГидроОГК

В минувшую пятницу Совет директоров РАО ЕЭС наконец одобрил принципиальную схему  окончательной реорганизации энергохолдинга, а также одобрил новые стандарты управления долговой позицией дочерних компаний энергохолдинга.  Мы полагаем, что предложенная схема реорганизации позитивно скажется на кредитном качестве ФСК и ГидроОГК, а одобренные стандарты управления долгом - должны дисциплинировать «дочки» энергохолдинга в плане увеличения долгов. Позитивные события сегодня могут привести к активизации торгов в облигациях ФСК, ГидроОГК и Мосэнерго.

Схема реорганизации РАО. Новая схема реорганизации РАО предполагает передачу госпакетов ОГК, ТГК и ФСК в два отдельных холдинга, которые будут принадлежать государству на 100%. В дальнейшем один из этих госхолдингов будет присоединен к ФСК, а другой к ГидроОГК.  В свою очередь, доли миноритариев в ОГК, ТГК и ФСК будут переданы в отдельные холдинги, которые в дальнейшем будут присоединены к соответствующим компаниям. Итогом второго этапа реорганизации станет получение государством более 75% в ФСК, и более 51% в ГидроОГК  которые, в свою очередь, будет владеть по 13-40% акций всех ОГК и ТГК. В дальнейшем (после реорганизации РАО), ФСК и ГидроОГК продадут доставшиеся им акции генерирующих компаний (ОГК и ТГК). Вырученные же от продажи активов средства будут направлены на финансирование программы капвложений ФСК и ГидроОГК. Какой процент государственных активов достанется ГидроОГК, а какой ФСК в настоящий момент не известно. По нашим прогнозам на долю ГидроОГК придется порядка 25%, а на долю ФСК - 75%. Конечным итогом преобразований станет следующая структура собственности: государство сохранит контроль на ФСК (75%), ГидроОГК(51%), Системным оператором, МРСК, в то время как ОГК и ТГК полностью передут к частным инвесторам. Напомним, что утвержденная в пятницу схема реформирования РАО ЕЭС была озвучена менеджментом РАО ЕЭС еще месяц назад, а в начале прошлой недели ее одобрил комитет РАО по реформирования. Тем не менее мы считаем, что ее утверждение Советом директоров РАО является крайне положительной новостью для миноритариев компании, т.к. еще в пятницу утром многие были у вверены что эта схема одобрена не будет из-за отсутствия госдирективы. Мы полагаем, что подобная схема представляется наиболее оптимальной с точки зрения стоимости энергоактивов – по мере перехода генерации в частные руки она будет увеличиваться, а за счет продаж генерирующих активов ФСК и ГидроОГК смогут профинансировать свои амбициозные инвестпрограммы.

Управление долгом. Кроме того в пятницу Совет директоров РАО ЕЭС также одобрил новую редакцию стандарта управления долговой позицией дочерних компаний энергохолдинга.  Новый стандарт позволяет компаниям увеличить возможности финансирования инвестиционных программ с помощью долгосрочных займов.  Новая редакция стандарта уточняет параметры, которые должны выполняться при росте долговой позиции компаний:
- величина ликвидных активов ограничивает объем только краткосрочного заемного капитала;
- финансовый рычаг может на 50% превышать велилчину ее собственного капитала, при условии наличия прибыли за последние 4 квартала;
- объем долгосрочного долга не может превышать 4x показателя EBITDA компании.
- стоимость обслуживания долга компании не должна превышать 1/3  EBITDA.

Новые стандарты должны быть приняты "дочками" РАО в течение двух месяцев. Мы позитивно относимся к введению новых стандартов, которые дают инвесторам определенную гарантию использования финансового рычага дочками РАО. Ранее у инвесторов были серьезные опасения относительно аппетитов "дочек" РАО по выпуску публичных долгов, учитывая необходимость осуществления масштабных инвестиционных программ.

Внешние долговые рынки

US-treasuries. На внешнем долговом рынке основным «двигателем котировок» остается эффект flight-to-quality. В пятницу крайняя нестабильность на мировых фондовых рынках вызвала очередной виток роста treasuries, доходности которых упали на 8 -11 б.п. по всему спектру бумаг. Дополнительным стимулом для роста котировок могли стать высказывания председателя ФРС Бена Бернаке. Отвечая на вопросы после выступления в Стэнфордском университете, Бернанке сказал, что согласен с рядом исследований, которые показывают, что официальные статистические данные по инфляции несколько преувеличивают реальные данные. Это преувеличение в зависимости от конкретного показателя можно оценить в 0,5 – 1 процентного пункта. Наиболее репрезентативным, по его мнению, является индекс потребительских расходов (PCE Core). Напомним, что в сравнении с индексом потребительских цен CPI, последние данные по индексу потребительских расходов отражают более умеренный уровень инфляции.

С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом: 2-летние облигации торгуются на уровне 4,47% годовых по доходности (-32 б.п. по итогам недели), 5-летние – на уровне 4,38% годовых (-28 б.п.). Доходности 10-летних us-treasuries пробили отметку в 4,5% годовых и составляют 4,46% годовых (-19 б.п.), 30-летних – 4,6% годовых (-18 б.п.).

На текущей неделе календарь макростатистики США достаточно насыщен. В понедельник будут опубликованы данные по индексу деловой активности в сфере услуг (ISM non-manufacturing) за февраль 2007 года, во вторник - данные по производительности и стоимости рабочей силы за IV квартал 2006 года, в среду – Бежевая книга. Ключевым событием недели станет февральский отчет по рынку труда, который выйдет в пятницу. Согласно консенсус-прогнозу экономистов, опрошенных REUTERS, количество новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе в феврале выросло на 105 тыс. после роста на 111 тыс. январе. В то же время, учитывая очень серьезный рост в treasuries за последнюю неделю, ослабление напряженности на фондовых рынках может привести к обратному перетоку средств из «защитных бумаг» даже в случае выхода относительно слабых данных.

Emerging markets

В пятницу на рынке еврооблигаций развивающихся стран по-прежнему наблюдалось небольшое снижение индексов, однако оно было уже не столь сильным как в предыдущие дни. Индекс еврооблигаций EMBI+ потерял 0,1%, а его спрэд составил 188 б.п. (+5 б.п. к уровню закрытия четверга). Индекс EMBI+ Россия вырос на 0,05%, спрэд индекса расширился на 3 б.п. до 114 б.п. Еврооблигации «Россия-30» на данный момент торгуются на уровне 113,375/113,438 процентов от номинала с доходностью 5,66% годовых и спрэдом к 10-летним treasuries в 120 б.п.