Валютный и денежный рынок

В пятницу официальный курс доллара вырос на 3,74 копейки, составив  26,1740 руб./доллар. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара вырос на 5,91 копейки. Суммарный объем биржевых торгов по американской валюте составил порядка $5,034 млрд. На рынке Forex торги по паре евро/ доллар проходили с высокой волатильностью: после достижения к концу торгов в пятницу локальных максимумов — чуть выше $1,32, на азиатских торгах курс евро снижался до уровня порядка $1,312. К началу торгов на российском валютном рынке евро вырос до уровня порядка $1,317.

На рынке МБК ситуация остается напряженной, что сопровождалось повышением процентных ставок. Однодневный MIACR по итогам торговой сессии составил 6,17% годовых против 4,86% годовых накануне. Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке России выросли, составив около 594 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось положительным, составив +24,01 млрд. рублей. На рынке МБК на открытие торгов ставки по однодневным кредитам несколько снизились, но по-прежнему сохраняются на относительно высоком уровне порядка 5,0 – 5,5% годовых. В течение дня мы не исключаем возможности их снижения на фоне повышения рублевой ликвидности. На валютном рынке можно ожидать незначительного ослабления курса рубля относительно доллара, учитывая падение евро относительно доллара на международных рынках.

Рынок валютных и рублевых облигаций

В пятницу на рынке рублевых облигаций единой тенденции в движении цен не наблюдалось на фоне сохранения высоких ставок на рынке МБК и в обстановке общей нервозности на фондовых рынках. Кроме того, в пятницу состоялось размещение второго выпуска облигаций Амурметалла. В ходе аукциона ставка купонов на весь срок обращения была установлена в размере 9,15% годовых, что соответствует эффективной доходности в размере 9,36% годовых.

Суммарный оборот биржевых вторичных торгов по корпоративным облигациям вырос по сравнению с предыдущим торговым днем, составив на основной сессии ФБ ММВБ порядка 1,93 млрд. руб., в РПС около 6,57 млрд. руб. При этом на долю подешевевших бумаг пришлось около 56%. Наибольшие обороты наблюдались по облигациям: Лукойл- 4 (около 95,83 млн. руб., -0,14 п.п.), НОМОС-6 (около 89,5 млн. руб., -0,02 п.п.), Русснефть-1 (около 85,8 млн. руб., -1,41 п.п.), НОМОС-7 (около 85,3 млн. руб., 0,0 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос относительно предыдущего торгового дня, составив порядка 405 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 2,133 млрд. руб. в РПС. На долю подешевевших облигаций пришлось около 52%. Наибольшие обороты наблюдались по облигациям: Мос.область-3 (около 51 млн. руб., -0,19 п.п.), Красноярск. край-3 (около 35 млн. руб., +0,09 п.п.), Мос. область-6 (около 32,9 млн. руб., +0,08 п.п.), Саха (Якутия) (около 32,65 млн.руб., +0,02 п.п.).

На рынке US Treasuries продолжается ценовое ралли, обусловленное большим спросом на «безопасные» активы на фоне падения фондового рынка. доходность 10-и и 30-и летних облигаций снизилась и по итогам торгового дня составили 4,45 и 4,59% годовых соответственно. Доходность 30-и летних еврооблигации РФ не изменилась и составляла порядка 5,64 – 5,65% годовых.

Выступление главы ФРС Б. Бернанке стало своеобразным подтверждением обоснованности решения ФРС США о сохранении учетной ставки на текущем уровне. В частности, глава ФРС отметил снижение инфляционного давления, что с оптимизмом было воспринято участниками финансовых рынков. Такая оценка ситуации может свидетельствовать о сохранении текущей монетарной политики в кратко- и среднесрочной перспективе и не исключает возможности снижения учетной ставки. Негативные данные по промышленным заказам могут служить подтверждением данной гипотезы. Традиционное для начала месяца снижение ставок на рынке МБК и растущий разрыв между еврооблигациями и базовыми активами будет поддерживающим фактором для российского рынка.

Новости эмитентов

Предложение Минфина о снижении ставки налога на прибыль подчеркивает системные риски для кредитоспособности российских региональных и местных органов власти, — заявило Standard&Poor’s. 2 марта 2007 г. Standard&Poor’s заявило о том, что недавнее предложение Министерства финансов о снижении ставки налога на прибыль организаций не приведет к немедленным рейтинговым действиям в отношении российских региональных и местных органов власти (РМОВ). Тем не менее это предложение подчеркивает, что системный риск по-прежнему является главным сдерживающим фактором рейтингов российских МОВ.

«Это предложение, если оно будет реализовано, приведет к дальнейшему перераспределению налоговых поступлений в пользу федерального бюджета за счет региональных бюджетов, — говорится в пресс-релизе Standard&Poor’s . — Мы будем ждать прояснения ситуации с данным предложением и его реализацией, прежде чем предпримем какие-либо рейтинговые действия».

Российские РМОВ имеют слабый контроль над доходами, причем доля «гибких» доходов в общем объеме доходов у большинства РМОВ, имеющих рейтинги Standard&Poor’s, составляет менее 20%. При этом львиную долю доходов контролирует центральное правительство, которое распределяет трансферты и устанавливает налоговую базу и ставки по наиболее важным налогам.

Торговые идеи

Покупать УМПО на форвардах. Согласно сообщению Интерфакса, чистая прибыль УМПО по итогам 2006 года составит около 2 млрд. руб., выручка — 14,6 млрд. руб. С учетом размещенного облигационного займа показатель долг/EBITDA по итогам 2006 г. мы оцениваем в пределах 2,5 – 2,7x. В настоящий момент бумага торгуется со значительным дисконтом к сопоставимому по дюрации выпуску НПО Сатурн и оцениваем потенциал снижения доходности к оферте до 8,50 – 8,75%.

ТВЗ: догоняем материнскую компанию. 15 февраля на ФБ ММВБ состоялось размещение 2-го выпуска Трансмашхолдинга. Ставка первого купона в результате аукциона сложилась на уровне 8,6% годовых, что соответствует доходности к оферте на уровне 8,79%. Нужно заметить, что размещение ТМХ-2 прошло достаточно успешно: объем спроса превысил объем выпуска практически вдвое, аукционная доходность оказалась на 20 – 45 б.п. ниже, как ожиданий организаторов, так и консенсус-оценки участников рынка. В связи с этим, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на бумаги дочки ТМХ – ТВЗ, торгующиеся в настоящий момент на уровне 9,0% годовых при меньшей дюрации (1,28 лет). С учетом лучшего кредитного качества ТВЗ и меньшего срока обращения, бумаги эмитента должны торговаться как минимум на уровне облигаций ТМХ; рекомендация «покупать».

Агрика ПП: ну очень «вкусная» доходность. 31 ноября 2006 г. на ФБ ММВБ началось вторичное обращение дебютного выпуска ОАО «Агрика Продукты Питания». Доходность к оферте в настоящее время составляет порядка 12,2% годовых (цена 99,9% от номинала). С учетом высоких темпов роста бизнеса, улучшения финансового состояния и высокого кредитного качества эмитента, мы считаем, что облигации Агрика ПП явно недооценены относительно ценных бумаг других компаний мясоперерабатывающей отрасли. С учетом разницы в масштабах бизнеса и отсутствия у эмитента аудированной консолидированной отчетности, справедливый спрэд облигаций Агрика к облигациям лидера отрасли — Группе Черкизово мы оцениваем на уровне порядка 130 – 1 40 б.п. против текущих 275 б.п., что соответствует доходности к оферте 10,75 – 1 0,85% годовых. Дальнейшее снижение процентных ставок возможно при условии сохранения текущего уровня финансового состояния, подготовки и обнародования аудированной консолидированной отчетности, успешного частного размещения акций, запланированного на текущий год. Наша рекомендация — «покупать».

В первой половине февраля ожидается начало вторичного биржевого обращения дебютного выпуска облигаций ОЗНА-Финанс. ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска документарных процентных неконвертируемых облигаций на предъявителя серии 01 ООО «ОЗНА-Финанс» (г. Октябрьский), государственный регистрационный номер выпуска 4-01-36215-R от 21 ноября 2006 года, размещенных путем открытой подписки 11 января 2007 г. По итоги 9 месяцев 2006 г. компания демонстрирует почти двукратный рост выручки (+91% к аналогичному периоду 2005 г.), при сохранении высоких темпов роста (64% и 55% соответственно) EBITDA и чистой прибыли, составившие 16,6% и 10,9% соответственно. При этом компания сохраняет высокий уровень автономии: доля собственного капитала в активах составляет 43%. При этом уровень долговой нагрузки остается на низком уровне: отношение Чистый долг/ EBITDA составляет менее единицы. В целом можно отметить, что финансовые показатели по итогам 3-го квартала практически полностью укладываются в рамках прогноза на 2006 год. Мы оцениваем «справедливую» ставку эффективной доходности к годовой оферте на вторичном рынке на уровне порядка 10,50 – 1 0,75% годовых. Таким образом, мы полагаем, что на вторичном рынке бумага имеет потенциал роста как минимумом до 100,25 – 1 00,50% от номинала.

3-й выпуск облигаций ООО «ЮТэйр-Финанс» в полном объеме был размещен 19 декабря 2006 г. В ходе аукциона ставка первого купонного дохода была установлена эмитентом в размере 10,4% годовых, что соответствует эффективной доходности к двухлетней оферте на уровне 10,67% годовых. Таким образом, при размещении спрэд к «кривой» доходности обращающихся облигаций ОАО «РЖД» (в отсутствие на рынке облигаций лидера отрасли — Аэрофлота мы считаем целесообразным проводить сравнительный анализ доходности обращающихся ценных бумаг эмитента и РЖД — крупнейшей компании на рынке транспортных услуг России) составлял порядка 387 – 390 б.п. В тоже время, спрэд облигаций 2-го выпуска эмитента к «кривой» доходности облигаций РЖД в момент размещения 3-го выпуска составлял в среднем порядка 380 – 382 б.п., таким образом «премия» за первичное размещение 3-го выпуска составляла порядка 5 – 1 0 б.п. Экстраполируя текущие значения «кривой» доходности РЖД в январе 2007 г. (в пределах 6,7 – 6,8% годовых) и справедливого (без премии за «первичку») «спрэда» к нему нового выпуска ЮТэйр-Финанс, мы оцениваем, справедливый уровень доходности к двухлетней оферте 3-го выпуска при начале вторичного обращения в размере 10,5 – 1 0,6% годовых, что соответствует цене 100,1 – 1 00,25% от номинала.

В конце декабря на ФБ ММВБ началось вторичное обращение дебютного выпуска облигаций ПТПА-Финанс. На аукционе по размещению, состоявшемся 15 ноября 2006 г., ставка первого купона была установлена в размере 10,6% годовых, что соответствовало эффективной доходности к годичной оферте на уровне 10,9% годовых. Указанная ставка включала в себя премию за первичное размещение и премию за неизвестность эмитента. По итоги 9 месяцев 2006 г. Группа демонстрирует высокие темпы выручки, EBITDA и чистой прибыли, при этом маржа последних также остается на высоком уровне более 28% и 21% соответственно. При этом компания сохраняет высокий уровень автономии: доля собственного капитала в активах составляет 58%, а уровень долговой нагрузки остается на низком уровне: отношение Чистый долг/EBITDA составляет всего 0,43х. В целом можно отметить, что финансовые показатели по итогам 3-го квартала практически полностью укладываются в рамки прогноза на 2006 год. Мы оцениваем «справедливую» ставку эффективной доходности к годовой оферте на вторичном рынке на уровне не выше 10,50% годовых. Таким образом, мы полагаем, что на вторичном рынке бумага имеет потенциал роста как минимумом до 100,25% от номинала.
 
Около двух месяцев назад на ФБ ММВБ вне списка началось вторичное биржевое обращение облигаций ОАО «ВолгаТелеком» 4-го выпуска. В настоящее время «спрэд» данного выпуска к предыдущим выпускам того же эмитента составляет порядка 31 – 34 б.п. при сопоставимых сроках до погашения/оферты. Основной причиной данной диспропорции в ценообразовании облигаций ВолгаТелекома является вхождение 2-го и 3-го выпусков в котировальный лист уровня «А1» ФБ ММВБ, что существенно расширяет круг потенциальных инвесторов. С учетом высокой вероятности в краткосрочной перспективе включения 4-го выпуска облигаций ВолгаТелекома в котировальный список А1 мы оцениваем потенциал снижения данного выпуска по доходности на 30 б.п. до 7,61% годовых, что в настоящий момент соответствует росту цены на 0,67% до 101,4% от номинала; рекомендация — «покупать».

21 декабря на ФБ ММВБ начались вторичные торги по дебютному выпуску облигаций МОЭСК. В первый день торгов средне- взвешенная цена выпуска выросла до 100,62% от номинала, тем не менее, мы считаем, что потенциал роста цены облигаций не исчерпан. С учетом финансового состояния эмитента мы оцениваем справедливый спрэд к «кривой» ФСК ЕЭС в размере 45 – 50 б.п., что в настоящий момент соответствует уровню доходности к погашению дебютного выпуска МОЭСК 7,77 – 7,82% годовых; рекомендация — «покупать». МОЭСК демонстрирует положительную динамику роста основных финансовых показателей на фоне стабильно высокой рентабельности. По итогам девяти месяцев текущего года выручка компании увеличилась на 127% и составила 13368 млн. руб. Маржа EBITDA, несмотря на сезонное снижение, обусловленное переносом части ремонтных работ, произошедших в первом квартале в связи с аномальными морозами, на более поздние сроки находится на уровне 35%. Долговую нагрузку компании можно охарактеризовать как незначительную. Аннуализированный показатель долг/EBITDA по итогам девяти месяцев составлял всего 0,8x; процентные расходы 48-ми кратно покрываются EBITDA. Дополнительный прирост выручки МОЭСК в следующем году за счет тарифа за подключение оценивается в 26 млрд. руб., что при условии сохранения прогнозных темпов роста позволит компании увеличить совокупный показатель до 55 – 60 млрд. руб. Вкупе с высоким кредитным рейтингом («АА» по методике ГК «РЕГИОН») и значительным объемом выпуска мы можем говорить о соответствии первого облигационного займа МОЭСК всем формальным критериям «первого» эшелона.

8 ноября состоялось размещение очередного (5-го) выпуска облигаций Башкирии объемом 1 млрд. рублей. Доходность на аукционе составила 7,42% годовых к погашению через 3 года. С учетом экономического и финансового положения Республики, ее высокого кредитного рейтинга (на уровне Московской области) справедливый уровень доходности нового выпуска на вторичном рынке составляет по нашему мнению порядка 7,0 – 7,1% годовых, что соответствует цене 102,77 – 1 03,05.