Рынок рублевых облигаций

Treasuries растут, Россия’30 – на месте

Перераспределение средств иностранных инвесторов с рынка акций на рынок облигаций продолжает поддерживать рост 10-летних Treasuries. К сегодняшнему утру доходность 10-летних бумаг достигла уровня 4,45%, что находится непосредственно на восходящем тренде, ограничивающем доходность US10Y снизу с середины 2003 года. Мы неоднократно писали, что если граница 4,45% будет преодолена в направлении вниз, следующей целью 10-летних нот будет полоса 4-4,1%. С другой стороны, flight to quality приводит к расширению суверенных спредов бумаг развивающихся рынков. Так, несмотря на рост Treasuries, Россия’30 остается на уровне доходности 5,67%, и ее спред к US10Y расширился уже до 120бп. Наше мнение по этой ситуации заключается в том, что такой спред нужно очевидно покупать, поскольку его текущая ширина не имеет ничего общего с внутрироссийскими факторами, да и ситуация в экономике США совершенно не является угрожающей. Соответственно, и наш взгляд на длинные рублевые облигации остается исключительно положительным.

Амурметалл-2’10 – точно в цель!

В пятницу, 2-го февраля состоялось размещение второго выпуска облигаций ОАО «Амурметалл», независимой металлургической компании, производственные активы которой расположены в Хабаровском крае. Выпуск объемом 2 млрд. руб. был размещен под 9,36%, что в целом соответствует нашей оценке справедливой доходности. Очевидно, что инвесторы исходили из текущих котировок ликвидного первого выпуска Амурметалл-1’09, который накануне размещения торговался под 9,05% к погашению через 2 года. Премия в 30 бп полностью учитывает временную структуру кривой доходности. Эмитент отказался платить премию ко вторичному рынку, и часть выпуска, около 430 млн. руб. была доразмещена после аукциона. Мы считаем, что итоги аукциона показали справедливую доходность выпуска Амурметалл-2’10, и, при прочих равных, инвесторам не стоит опасаться снижения котировок ниже номинала.

Размещение банка Ренессанс Капитал

Завтра, 6 марта, банк Ренессанс Капитал планирует провести на ММВБ размещение своего нового облигационного займа объемом 2 млрд руб. РКБ-1 будет иметь полугодовые купоны и полуторогодовую оферту, к которой и будет изначально торговаться. Банк Ренессанс Капитал имеет рейтинги B2/B- от Moody’s/Fitch и является 100% дочкой группы Ренессанс Капитал, в свою очередь, имеющей рейтинги B+/Ba3/BB- от S&P/Moody’s/Fitch. РКБ выступает как специальный банк, созданный группой в 2003 году с целью предоставления населению потребительских кредитов. В декабре 2006 года банк  имел 12 отделений, 47 представительств и свыше 3000 PoS-точек в 51 регионе России. 34% объема выданных кредитов приходилось в конце 2006 года на Москву, остальное – на регионы.

Основной бизнес банка – кредитование клиентов прямыми ссудами, через кредитные карты и под залог автомобилей. В настоящий момент банк активно развивает ипотечную программу, которая пока находится в зачаточном состоянии (порядка 1% портфеля кредитов в декабре 2006 года). Процент просроченных ссуд РКБ в конце 2006 года находился на уровне 4,08%, что очень неплохо и приблизительно соответствует показателю Русского Стандарта. В следующей таблице мы сравниваем основные показатели РКБ с другими банками на рублевом рынке, пользующимися поддержкой мощных акционеров.

Как видно из представленных данных, РКБ относительно мал размером и, в отличие от своих конкурентов, до сих пор показывает существенную отрицательную прибыль. Меморандум выпуска объясняет это явление затратами на филиальную сеть и болезнью начального периода деятельности, однако справедливости ради нужно отметить, что этот период у банка как-то слишком затянулся (вспомним, с какой скоростью SocGen смог развернуть прибыльную деятельность в Русфинансе и Дельта-Банке, начав вкладывать в них деньги в 2005 году).

Индикативные уровни для бумаг эмитентов, представленных в таблице:
• Русь-Банк-2, 9,72% на 18 мес.;
• ХКФ-4, 9,9% на 20 мес.;
• УРСА-3, 9,4% на 28 мес.

Исходя из сравнения РКБ с ХКФ и Русь-Банком, мы приходим к выводу, что выпуск РКБ-1 должен торговаться с премией к их бумагам, поскольку эти банки прибыльны, существенно превосходят РКБ по суммарным активам, а в случае с ХКФ – также и по рейтингам при том же уровне капитализации. В результате, мы приходим к выводу, что справедливой точкой для РКБ-1 при размещении будет доходность 10% и выше. С другой стороны, РКБ имеет рублевые LPN, обращающиеся через Euroclear, с доходностью по биду порядка 10%. Если учесть, что выпуск УРСА-3 на ММВБ имеет доходность 9,4%, а рублевый трехлетний евробонд УРСА – 9%, премия за размещение на ММВБ составляет сейчас 40бп. Таким образом, ориентируясь на рублевый LPN РКБ, мы приходим к доходности РКБ-1 на ММВБ в районе 10,4%, что в целом соответствует нашей оценке на базе сравнения с соседями. В результате, мы считаем, что справедливой доходностью РКБ-1 к оферте (1,5 года) при размещении является уровень 10,4-10,6%. Поскольку организатор размещения прогнозирует доходность в диапазоне 10,5-11%, мы рекомендуем участвовать в размещении, т.к. существует вероятность получить бумагу с премией к справедливому положению.

Взгляд на рынок

Активный рост Treasuries вселяет в нас оптимизм, и, несмотря на то, что соответствующий рост рублевого рынка, видимо, будет в самое ближайшее время ограничен отсутствием роста России’30 и относительно высокими ставками денежного рынка, мы считаем, что негативные факторы лишь отодвигают во времени очередной ценовой шаг вверх, не отменяя его. Соответственно, мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Развивающиеся рынки продолжают отступать. По причине текущего неприятия риска и проявляемой инвесторами осторожности, цены на Emerging Markets в пятницу ещё упали. Рост Treasuries под влиянием повышенного спроса на качественные бумаги стал причиной расширения спрэда EMBI+ ещё на 6 б.п. до 192. Российские суверенные бонды в пятницу также претерпели некоторое падение. Так, Россия ’30 снизилась примерно на 1/16. Спрэд к US10Y в течение дня колебался между 113- 116 б.п., остановившись вечером у верхней границы. Российский сегмент традиционно в последнее время ведет себя «лучше рынка», поэтому на текущей неделе возможен некоторый рост при условии отсутствия резкого падения Treasuries

Корпоративный сектор

В пятницу в первой половине дня на российских корпоративных бондах продолжал сказываться эффект «бегства в качество», наблюдавшийся на мировых рынках с прошлой среды. Цены продолжали снижаться, особенно в бондах второго эшелона. Однако торговая активность на рынке практически отсутствовала. Сегодня, как и последующие несколько дней на рынке будет наблюдаться высокая внутредневная волатильность, которая сохранится, по крайней мере, до публикации особо значительной экономической статистики в США (к примеру, данных по рынку труда 9 марта). После, вероятно, ны рынке может сформироваться единый тренд. Сегодня с утра мы видим небольшой рост котировок по сравнению с уровнем пятничного закрытия. Однако не ислючам, что к вечеру они могут вернуться к уровню открытия.

Рекомендации:

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,25% к покупке. 1 февраля рейтинговое агентство Standard&Poor’s повысило прогноз по рейтингам АФК «Система» и её дочерним компаниям до «позитивного». В результате бумага достигла в доходности уровня 7,26%. Однако спрэд к кривой МТС по-прежнему велик и составляет порядка 50 б.п. Мы видим дальнейший потенциал роста бумаги, поэтому устанавливаем новую промежуточную цель – 7,10%. Но в перспективе выпуск может торговаться ниже.

- Система ’11 – цель 7,10%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,20%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.