Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов На рынке казначейских бумаг продолжается “flight to quality”. По итогам дня индексы Dow  и S&P снизились на 1%, Nasdaq – на 1.5%. Кроме того, мичиганский индекс потребительского доверия оказался ниже ожиданий – 91.3 п. против 93.5 п. В результате доходность 2-летних бумаг снизилась на 8 б.п. до 4.53%, 10-летних – на 5 б.п. до 4.5%. Всего же за неделю доходность UST10 снизилась на 24 б.п., что, помимо бегства из рисковых активов, отражает появление уверенности у инвесторов в двух понижениях ставки до конца года. Действительно, последние отчеты по ВВП, продажам новых домов и заказам на товары длительного пользования дали повод для беспокойства. В то же время, не все так плохо: индекс ISM вновь поднялся выше 50 п., а рост доходов населения в январе стал максимальным за последний год. В этой связи мы по-прежнему считаем, что ФРС воздержится в ближайшее время от каких-либо действий со ставкой, и шансы на рост доходностей после некоторого успокоения на фондовых рынках весьма велики. Когда закончится «бегство от риска», сказать сложно (сегодня азиатские индексы продолжили падение), но мы не думаем, что это будет длительный процесс, ведь первоочередные причины падения имеют все-таки технический характер. В частности, китайский фондовый рынок только за последний год вырос на 160%, и возможные ограничения на операции с ценными бумагами - скорее, повод провести переоценку. С фундаментальной же точки зрения Китай по-прежнему силен, даже с учетом ожидаемого падения темпов ростаэкономики с 10.7% до 8%. Подобное относится и ко многим другим развивающимся рынкам, особенно на фоне дальнейшего удорожания сырья.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки в пятницу незначительно снизились, что вновь отбросило спрэд EMBIG выше 190 б.п., уровней начала декабря 2006 года. Бразилия-40 снизилась на 15 б.п., а суверенный спрэд расширился на 7 б.п. На аналогичную величину вырос турецкий спрэд. В то же время, страны-экспортеры нефти получили поддержку со стороны растущего в стоимости сырья: евробонды Венесуэлы и Мексики торговались на прежних уровнях, при этом спрэды выросли лишь на 4 б.п.

Российский сегмент Российский сегмент еврооблигаций в пятницу следовал динамике рынка базовых активов. Россия-30 в течение дня колебалась в диапазоне 113.15-113.45%, закрывшись у верхней границы диапазона, при этом спрэд к 10-летним Treasuries расширился до 114 б.п. В корпоративных бумагах по-прежнему отмечалось разнонаправленное движение котировок: длинные выпуски Северстали и Евраза потеряли в среднем 15 б.п.; ТНК-11, несмотря на повышение рейтинга агентством Fitch, - 19 б.п. В то же время, новый выпуск Газпрома с погашением в 2022 году торговался выше номинала - по 100.5%, сохраняя, тем не менее, потенциал снижения доходности по отношению к кривой эмитента.

Российский долговой рынок

Вопреки нашим ожиданиям, торговая неделя завершилась достаточно мрачно – «распродажа» в длинной дюрации продолжилась. Так, котировки ОФЗ серий 46020 и 46018 снизились в пределах 15 б.п. Среди голубых фишек в большей степени «досталось» Газпрому и Лукойлу, чьи бумаги подешевели в диапазоне от 5 б.п. до 20 б.п. , в частности, Газпром-8 (- 8 б.п.), Лукойл-4 (-10 б. п.), Газпром-4 (-20 б.п.). В то же время бумагам РЖД и ФСК, несмотря на значительные обороты, удалось сохранить котировки на уровне четверга. Можно отметить, что во втором-третьем эшелоне продажи носили менее агрессивный характер, при этом в числе выпусков, которые выглядели лучше рынка можно выделить бумаги Карусель-1 (+10 б.п.), Сахатанснефтегаз-1 (+25 б.п.), НИТОЛ-2 (+10 б.п.). В субфедеральном сегменте продажи коснулись, главным образом, бумаг Москвы и Московской области. В результате, выпуски Москва -39 и Москва-41 по итогам последних сделок подешевели в пределах 30 б.п. Что касается бумаг Московской области, то значительно снижения котировок удалось избежать.

Судя по всему, рыночная ситуация сохранится довольно напряженной в течение ближайших дней. Несмотря на то, что остатки на счетах продолжают расти, ставки overnight остаются непривычно высокими для начала месяца на уровне 5.5% - 6%. Мы не будем оригинальны, если выделим в качестве одной из ключевых причин возникшей диспропорции факт недавно состоявшегося IPO Сбербанка, спровоцировавшего текущий дефицит ликвидности ввиду аккумуляции значительного объема средств, осевших на счетах, по сути, «мертвым грузом». Исходя из этого, право вряд ли стоит ожидать кардинальных перемен в лучшую сторону до момента закрытия сделки (ориентировочносередина марта). Принимая во внимание, что завтра рынок будет находиться под давлением первички (общий объем предложения составит 11.5 млрд. руб.), мы ожидаем, что до праздников рыночное настроение вряд ли можно будет охарактеризовать как оптимистичное.

Кредитный комментарий

Лебедянский – размещение второго выпуска

6 марта на рынке начнется размещение 2 выпуска облигаций крупнейшего производителя соков Лебедянского объемом 1.5 млрд. руб. Привлеченные средства планируется направить на развитие компании, внутренние общекорпоративные потребности и рефинансирование краткосрочного долга. Заем размещается на три года без оферты и предусматривает ежеквартальные купонные выплаты по плавающей ставке, которая будет определяться для каждого купонного периода на основе трехмесячной ставки MosPrime, а также с учетом зафиксированной на аукционе премии. Ориентир организатора займа по премии составляет 150-175 б.п. к MosPrime Rate. Размещение выпуска с плавающей купонной ставкой представляет своего рода «экзотику» для рынка и несет, на наш взгляд, потенциальный риск того, что при фиксации купонной ставки в условиях низкой MosPrime и ее потенциального дальнейшего повышения, спрэд по выпуску (т.е. разница межу соответствующей ставкой на денежном рынке и доходностью выпуска) будет сокращаться, тем самым, снижая привлекательность бумаг эмитента для вложения средств инвесторами.

Лебедянский – признанный лидер на российском рынке соков и крупнейший производитель продуктов детского питания. По результатам 2006 г. доля компании на соковом рынке составила 30.2% в физическом и 31.7% в стоимостном выражении без учета рыночной доли Трои-Ультра. С учетом Трои Ультра Лебедянский занял 33.2% и 34% рынка соответственно. Далее с видимым отставанием следует Мултон-23.7%, Нидан – 12.8% и ВБД-11.1% (по объему рынка в литрах). За последние шесть лет рыночная доля компании возросла в три раза, а объем производства - в 10 раз, т.е. усредненные темпы роста производства за шестилетний период составили около 50%.

Компания работает в трех сегментах – соки, детское питание и минеральная вода. На соковый сегмент приходится основная доля продаж и выручки – порядка 90% в 2006 г., при этом более высокие темпы роста демонстрирует сегмент «детское питание», который по результатам прошлого года вырос на 36% в физическом и 62% стоимостном выражении. Увеличение доли высокомаржинальной продукции детского питания в совокупной выручке будет способствовать сохранению рентабельности на высоком уровне и отчасти нивелировать негативный эффект роста затрат на соковый концентрат. К продажам минеральной воды компания приступила лишь в 2005 г. и по результатам прошлого года объем продаж вырос в 10 раз, составив 40.5 млн. литров, обеспечив $7 млн. в совокупной выручке. Хотя доля сегмента в выручке компании и совокупная доля Лебедянского на рынке минеральной воды весьма незначительны, тем не менее, данный рынок считается одним из наиболее перспективных, учитывая его высокую фрагментированность и низкий уровень потребления минеральной воды по сравнению с международными рынками (17 литров на человека в год по сравнению со средним уровнем в 57 литров).

По предварительным оценкам в прошлом году объем производства вырос на 29%, составив 937 млн. литров (с учетом Трои Ультра – 16 млн. литров), а выручка - на 38% до $710 млн. Показатель EBITDA в 2006 г. вырос на 19% ($137.5 млн.), что привело к снижению рентабельности до 19.4% с 22.4% годом ранее. Скорее всего это объясняется резким увеличением коммерческих затрат, и в частности, затрат на рекламу и транспортных расходов (по результатам 9 месяцев 2006 г. доля коммерческих затрат в выручке возросла до 17.9% с 15.3% годом ранее), а также повышением цены на соковый концентрат. По результатам 9 месяцев 2006 г. совокупный долг Лебедянского составил $69.7 млн., увеличившись относительно конца 2005 г. более чем в 5.5 раз ($12.4 млн.). При этом доли «коротких» и «длинных» кредитов были практически равнозначными. Тем не менее, несмотря на столь существенное увеличение долгового бремени, соотношение долг/EBITDA 2006П осталось на низком уровне 0.5х. Рост долга был, на наш взгляд, обусловлен увеличением инвестиций в 3.5 раза с $35 млн. в 2005 г. до $120 млн. в прошлом году. В октябре 2006 г. Лебедянский приобрел 100% пакет акций компании Троя-Ультра, производственная годовая мощность которой составляет более 150 млн. литров, а доля в северо-западном регионе – 12.6%. за $30.6 млн. (компания входит в пятерку ведущих соковых производителей). Ранее в июле была приобретена компания «Энтер Логистика» за $14 млн., основным активом которой является складской комплекс площадью более 8 тыс. кв. м., что позволит компании сократить расходы на логистику. Акцент на расширение складских помещений, объясняется тем, что их недостаток, не только негативно влияет на динамику логистических затрат, но и ограничивает темпы роста продаж. Кроме того, в текущем году Лебедянский планирует начать производство каш быстрого приготовления для детей под маркой "Фрутоняня", стоимость проекта составляет около $3 млн.

Совокупные капитальные вложения Лебедянского в 2007-2010 гг. планируются на уровне $262.8 млн. При этом в ближайшие два года на развитие планируется направить $212.8 млн., а в последующие по $25 млн. ежегодно. Из запланированных на 2007-2008 гг. инвестиций порядка $60-70 млн. будут направлены на строительство завода в Новосибирской области, а более $50 млн. - на строительство складских помещений, оставшаяся сумма (порядка $90-100 млн.) будет направлена на расширение существующих производственных мощностей. В качестве инвестиций Лебедянский намерен использовать в основном заемные средства и считает соотношение собственного и заемного капитала 50на 50% приемлемым для компании. По результатам 9 месяцев 2006 г. собственный капитал компании составил $201 млн. Таким образом, по результатам текущего года Лебедянский может увеличить размер совокупного долга еще на $130 млн. По нашим оценкам, после размещения текущего займа в объеме 1.5 млрд. руб. ($57 млн.) и потенциального направления 30% на рефинансирование краткосрочного долга совокупный размер долга составит $100-110 млн. Кроме того, компания также запланировала еще один выпуск на 2,3 млрд. руб. ($87 млн.), который, если будет размещен в текущем году, как раз уравняет доли собственного и заемного капитала.
 
В текущем году компания планирует на 32% увеличить совокупный объем продаж (на 20% - продажи соков, на 30% - детского питания, на 134% - минеральной воды), что позволит довести выручку до $1 млрд. (т.е. запланирован рост на 42%). Причем обеспечить эту динамику планируется за счет только органического роста. На текущий год мы прогнозируем дальнейшее снижение рентабельности, обусловленное как прогнозируемым  увеличением цен на соковый концентрат, так и сохранением высокой доли затрат на рекламу и транспортных расходов в выручке. По нашим оценкам, рентабельность EBITDA по результатам 2007 г. снизится как минимум до 19% по сравнению с 19.4% в 2006 г., а EBITDA составит порядка $190 млн. Таким образом, Долг/EBITDA, хотя и изменится в худшую сторону до 1.0x по сравнению c 0.5x, исходя из размера долга за 9 месяцев и  предварительной EBITDA за 2006 г., тем не менее, останется на весьма приемлемом уровне.

Мы оцениваем кредитное качество компании как весьма высокое. Помимо лидирующих рыночных позиций, низкой долговой нагрузки, высокой рентабельности (для сравнения рентабельность EBITDA ВБД по результатам 9 месяцев 2006 г. составила 14% по сравнению с 21% у эмитента за тот же период) и хороших перспектив дальнейшего развития, мы можем отметить еще ряд позитивных факторов. Во-первых, наличие кредитного рейтинга, присвоенного агентством Moody’s на уровне Ва3 со стабильным прогнозом. Во-вторых, наличие эффективной и развитой системы дистрибуции как на территории России (дистрибуционные подразделения расположены в 15 городах), так и стран СНГ (Азербайджан, Украина, Казахстан, Белоруссия). В-третьих, диверсифицированный портфель сильных брэндов (9 национальных и региональных торговых марок). В-четвертых, превалирование продукции массового ценового сегмента, демонстрирующегоопережающие темпы развития, в структуре продаж (65.6% за 9 месяцев 2006 г.), что способствует укреплению позиций компании на рынке.

Таким образом, основные риски, связанные с предстоящим выпуском, относятся не к эмитенту, а техническим условиям размещения. Ставка первого и каждого последующего купона определяется на три месяца, исходя из 3М MosPrime Rate. Таким образом, бумага, позиционируемая с весьма короткой дюрацией, по сути, не является инструментом долгового рынка, и котировки будут увязаны с ситуацией на денежном рынке. Исходя из текущей 3M MosPrime Rate порядка 5.27%, доходность, с учетом премии, оцененной организатором, варьируется в диапазоне 6.75-7.05%. Потенциальный рост MosPrime Rate приведет к сужению спрэда по выпуску и снизит его привлекательность для вложения средств на короткий срок. Поэтому мы рекомендуем инвесторам ориентироваться на верхнюю границу диапазона премии. Тем не менее, при снижении MosPrime Rate у инвесторов появится возможность заработать на расширении спрэда.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п.

• УМПО-2 – интересен для покупки на форварде, справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.

• Юнимилк - На фоне существенного снижения доходности облигаций Юнимилка (на 26 б.п) в течение последних двух месяцев (с 9.97% до 9.71%) мы меняем нашу рекомедацию ПОКУПКА по бумагам компании на ДЕРЖАТЬ в связи с тем, что мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества. После того, как компания представит отчетность за 2006 г., по ее результатам мы сможем пересмотреть наши оценки на компанию и, возможно, изменить рекомендацию. Мы оцениваем справедливую разницу в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД в 150 б.п. На текущий момент данная разница составляет порядка 160-165 б.п.

• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).

• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.

• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).

• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.

• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.

• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». В отличие от большинства непродовольственных u1088 ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.

• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск отстал от остальной кривой эмитента (порядка 40-50 б.п.) После объявления финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом. В случае роста процентных ставок можно хеджировать покупку продажей Вымпелкома-11

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.

• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза..

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.