НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

ФСК (ВВВ/Ваа2/NR) опубликовала отличные результаты за I полугодие 2009 г. по МСФО. В отчетном периоде выручка компании увеличилась на 23,1% до 44,3 млрд руб., рентабельность по EBITDA возросла до 47,5% (+8,1 п.п.). Кредитный профиль ФСК остается очень устойчивым – на середину 2009 г. совокупный долг компании составлял 18,5 млрд руб., чистый долг при этом был отрицательным. Признавая высокую надежность облигаций ФСК, отметим, что погашающийся в июле короткий выпуск ФСК ЕЭС-2 (YTM 6,7%) не отличается высокой ликвидностью, а ФСК ЕЭС-4 (YTM 8,2% @ 6 октября 2011 г.) не выглядит привлекательным, поскольку котируется ниже кривой Газпрома. В ближайшие год-два компания может выйти на рынок облигаций с новыми заимствованиями – в планах ФСК разместить облигации объемом порядка 50 млрд руб. на срок до 10 лет.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также АФК Система-3, Башнефть-3, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмиетнтов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Проблемы Европы и безработица в США продавили рынки

Негативные настроения инвесторов, возникшие днем ранее, вчера приобрели угрожающий характер, что было обусловлено главным образом публикацией неожиданно удручающих данных по рынку труда США (обращения за пособиями по безработице), а также проблемами стран Евросоюза с обслуживанием бюджетных дефицитов. Эти проблемы не возникли из ниоткуда. На наш взгляд, изъятие долларовой ликвидности, ставшее результатом истечения срока валютных свопов ФРС с крупнейшими ЦБ, обнажило проблемы, существовавшие с начала кризиса в Европе. Скорее всего, ЕЦБ придется включить печатный станок для помощи слабым странам. Сегодня внимание инвесторов будет сосредоточено на публикуемом днем отчете по рынку труда.

UST теряют статус безрисковых активов?

В результате бегства из рисковых активов основные американские и европейские биржевые индексы упали на 3–4%, а евро подешевел к доллару до полугодового минимума на уровне 1,37 долл./евро. Снижение доходностей вдоль кривой UST составило порядка 8 б.п., в частности, доходности облигаций 10Y UST опустились до YTM3,62%. По нашему мнению, столь скромное снижение доходностей рынка UST на фоне довольно сильного падения рынков акций связано с тем, что инвесторы уже не смотрят на бумаги UST как на чисто безрисковые активы. И связано это прежде всего с огромным объемом бюджетного дефицита США в условиях завершения скупки на баланс ФРС токсичных активов.

Отступление на всех GEM

Вчера долги GEM разделили негативные настроения, охватившие глобальные рынки капитала. Расширение кредитных спредов превысило 10–20 б.п. Падение цен суверенных бумаг развивающихся стран (в частности, выпуск Brazil’40 подешевел на 40 б.п., а бумаги Turkey’40 потеряли в цене около 50 б.п.) шло одновременно с ослаблением валют GEM к доллару – так, бразильский реал подешевел на 2%, а мексиканский песо – на 1%.

Российский сегмент не стал исключением, показав снижение цен в пределах 50 б.п. Котировки Russia’30 откатились до 112% от номинала, суверенный спред расширился до 187 б.п. Наибольшая активность продавцов наблюдалась в бумагах нефтегазового и металлургического секторов, в частности Gazprom’22, TNK-BP”18, Продажи затронули также выпуски РСХБ.

Внутренний рынок

Доллар укрепился в связи с бюджетными проблемами стран Европы

Негативная динамика евро по отношению к доллару (падение на 0,33% ниже уровня 1,385 долл./евро) предопределила ослабление основных валют к американской. Слабость евро была обусловлена предположениями о том, что ЕЦБ может воздержаться от экстренной помощи странам Евросоюза (прежде всего Греции, а также Португалии и Испании) в финансировании их бюджетного дефицита. Укрепление доллара привело к снижению котировок нефти на 1 долл. до 75 долл./барр., что негативным образом сказалось на валютах стран-экспортеров нефти. В частности, рубль подешевел на 15 копеек к бивалютной корзине, стоимость которой в течение дня поднималась до отметки 35,4 руб., доллар укрепился до 30,15 руб. Объем торгов на валютном рынке составил 4,5 млрд долл. Вмененные ставки NDF несколько выросли – на 10-15 б.п. Сегодня с утра корзина выросла в стоимости на 40 копеек до 35,6 руб., что стало следствием снижением цен на нефть Brent до 73 долл./барр.

В облигациях за ростом последовала пауза

В условиях ослабления рубля активность покупателей рублевых облигаций заметно снизилась, а цены остались на ранее достигнутых уровнях. В первом эшелоне лучше рынка выглядели выпуски ОФЗ 25071 и ОФЗ 25066, подорожавшие на 40 б.п. Во втором эшелоне интерес покупателей отмечен лишь в выпусках ХМАО-7 и АФК Система-3.

ОБР vs ОФЗ

Спрос на аукционе по размещению ОБР номиналом 20 млрд руб. составил 27 млрд руб., что позволило ЦБ реализовать весь предложенный объем бумаг с доходностью 5,47% годовых к погашению в июне 2010 г. Позитивные итоги аукционов по выпускам ОБР на фоне слабого результата по недавнему размещению выпуска ОФЗ свидетельствуют об ожиданиях повышения ставок во II полугодии, что препятствует перетоку избыточной рублевой ликвидности в длинные бумаги.

Денежный рынок

Рубль остался без поддержки

Ставки межбанковского кредитования остаются низкими, что указывает на стабильность рублевой ликвидности. На следующей неделе Центробанк проведет два аукциона по размещению беззалоговых кредитов, а ближайший отток средств из системы ожидается в среду, когда банкам необходимо будет вернуть деньги ЦБ. До тех пор мы прогнозируем стабильный уровень ликвидности и ставок МБК.

Индикативная ставка MosPrime вчера осталась на уровне 4% и, как мы полагаем, удержится на нем до середины следующей недели.

Объем операций РЕПО с ЦБ вчера составил 39,7 млрд руб., увеличившись относительно предыдущей сессии на 8%.

Вчера фондовые индексы пошли вниз на фоне обеспокоенности инвесторов по поводу дальнейших перспектив восстановления мировой экономики. Цены на сырье упали: нефть Brent подешевела за сессию на 5,8% до 71–72 долл./барр. Курс доллара к рублю вырос до 30,18 руб./долл. Сегодня падение курса рубля ускорится – до 30,4–30,5 руб./долл.

Макроэкономика

Перспективы российской экономики

Тяжелый год остался позади. Чего ждать в дальнейшем?

Опыт кризиса... Большинство отраслей российской экономики вышли из кризиса в сравнительно неплохой форме. Исключение составляют автомобилестроение и нежилищное строительство, понесшие тяжелые потери от закрытия кредитных рынков и изменения приоритетов корпоративного сектора и населения в расходовании средств. Возможно, главным уроком кризиса для государства и частного сектора стало осознание того, сколь важна благоразумная бюджетная политика и поддержание высоких стандартов управления рисками.

…позволит добиться более устойчивого роста. Мы думаем, что кризис послужил российской экономике добрую службу. Бремя внешнего долгачастного сектора будет и дальше уменьшаться, в экономической политике будет уделяться существенно больше внимания внутренним факторам роста, улучшится инвестиционный климат. Благодаря последовательному увеличению банковского кредитования и повышению потребительского спроса экономика вырастет на 5,5% по итогам 2010 г., а в следующие три года будет расти на 5–6% в год.

Корпоративные события

ТМК (B/B1)

Еще одна хорошая новость

Размещен выпуск конвертируемых облигаций. Только вчера мы писали, что крупнейший российский производитель труб ОАО ТМК договорился о продлении на три года кредита ВТБ объемом 450 млн долл., и вчера же опубликовано сообщение о новом выпуске конвертируемых облигаций ТМК. Первоначальный предлагавшийся объем составлял 350 млн долл., однако из-за высокого спроса он был увеличен до 412 млн долл. Купон по бумагам был установлен в размере 5,25%, то есть в середине обещанного диапазона, цена конвертации сложилась на уровне 23,075 доллара/ГДР ТМК, что предполагает премию в размере 30% ко вчерашней цене расписок на Лондонской фондовой бирже. Срок обращения конвертируемых облигаций составил 5 лет, при этом ТМК будет иметь право погасить бумаги по номиналу, если в какой-то момент после первых трех лет их обращения цена ГДР составит 130% от цены конвертации.

Новость положительна. Прошедшая сделка будет использована ОАО ТМК для рефинансирования краткосрочного долга, что вместе с несколькими транзакциями, проведенными ранее, существенно улучшает ликвидность компании. Кроме того, необходимо отметить, что бумаги были размещены на довольно долгий срок (5 лет) при купоне 5,25%. Если бы ТМК размещала простые облигации на тот же срок, доходность в сегодняшних условиях составила бы 9–10% годовых.

Остается вопрос оферты. Необходимо отметить, что обращающийся выпуск еврооблигаций TMK’11 уже некоторе время котируется довольно дорого (с доходностью чуть более 6%), однако 19 февраля состоится оферта по рублевому выпуску ТМК-3 объемом 5 млрд руб. Мы считаем, что у компании большие шансы оставить выпуск на рынке, конечно, если эмитент предложит купон, адекватный текущим рыночным условиям. С фундаментальной точки зрения облигации ТМК должны торговаться лучше кредита Мечела, но с небольшой премией к бумагам Северстали. Учитывая наличие ТМК-3 в списке РЕПО ЦБ, а также короткий срок до погашения (один год), интерес инвесторов к бумаге будет высоким.

БАШНЕФТЬ (NR) / РУССНЕФТЬ (NR)

Русснефть купит Башнефть?

Михаил Гуцериев может получить контроль над объединенной компанией. Сегодня РБК Дейли со ссылкой на неназванные источники сообщает, что среди возможных планов объединения Башнефти и Русснефти рассматривается вариант фактической покупки Русснефтью Башнефти. Русснефть может оплатить покупку либо деньгами, либо частью акций, но при этом уточняется, что контроль над объединенной структурой в любом случае останется за владельцем Русснефти Михаилом Гуцериевым.

Утрата контроля над Башнефтью идет вразрез со стратегией АФК «Система». Мы не рекомендовали бы серьезно относится к подобным сообщениям, учитывая также заявление основного акционера Системы Владимира Евтушенкова о том, что ему о подобной структуре сделки ничего не известно. Напомним, что стратегия Системы подразумевает создание на основе Башнефти центра консолидации добывающих, перерабатывающих и розничных активов в структуре БашТЭКа с формированием одной цепочки стоимости (создание вертикально интегрированного бизнеса).

Как заявляли ранее представители Системы, обновленная Башнефть (которая после выкупа долей у миноритариев будет на 100% контролироваться Системой) станет новым центром прибыли и увеличения стоимости холдинговой компании. Утрата контроля над Башнефтью для Системы, по сути, означает потерю большой «денежной машины», консолидируемой в отчетности холдинга. Поэтому мы считаем более вероятным такой вариант сделки (если она вообще состоится), как получение Системой неконтрольного пакета Русснефти, которая интересна холдингу прежде всего своими нефтедобывающими активами.