Внутренний рынок

На рынке снова морозно

Потепление на долговом рублевом рынке, наблюдавшееся с начала месяца, вчера сошло на нет. Волна продаж прокатилась по ликвидным выпускам облигаций, откатив котировки бумаг вниз примерно на 10-20 б.п. от уровней среды.

Давление ощущалось в выпусках Москвы и металлургов, пользовавших спросом первые дни февраля. Между тем были бумаги, которые сумели по итогам дня прибавить: спросом пользовались выпуски ВолгордОб8, Москва 62 и РСХБ 3, прибавившие за день 25-75 б.п., на 150 б.п. дороже номинала вышел на вторичный рынок выпуск ВТБ 24 1-ИП.

Включенные в ломбардный список выпуски Атомэнпр01 и Система 3 также закрылись в «плюсе». Ломбардный статус бумаги вчера не помог выпуску ТверОбл 09, потерявшему за день почти фигуру.

Ухудшение настроениий инвесторов вчера было вызвано нарастанием проблем в Еврозоне, а также негативными данными с американского рынка труда. Оба этих фактора оказали вчера давление на евро и привели к резкому укреплению доллара. Последовавшее за этим существенное снижение стоимости сырьевых и фондовых рынков, и, как следствие, ослабление рубля относительно корзины валют, не позволяет сегодня надеяться на благоприятное закрытие торговой недели.

Между тем, участники долгового рынка обычно реагируют на негативные события мене остро по сравнению с игроками других рынков. Поэтому, вероятно, что в ходе сегодняшней торговой сессии произойдет существенное снижение объемов торгов на рынке облигаций, при этом инвесторы, скорее всего, предпочтут занять выжидающую позицию по сравнению с альтернативой выхода из бумаг в преддверии очередного снижения основных процентных ставок ЦБ.

Корпоративные новости

Снова о реструктуризации МРСК

Вчера глава Холдинга МРСК Николай Швец подтвердил планы компании по консолидации и переходу на единую акцию с дочерними МРСК. Кроме того, Холдинг МРСК намерен в ближайшее время привлечь «одну из ведущих компаний мира» в качестве стратегического партнера для управления распределительными сетями в российских регионах. По словам Швеца, к середине 2010 г. холдинг подготовит стратегию развития сетевого комплекса до 2030 г., в которой будут определена порядок консолидации сетей и схема привлечения стратегического партнера.

Последние новости демонстрируют готовность Правительства реформировать сектор и оптимизировать его деятельность. Если новый стратегический партнер имеет опыт работы в условиях регулирования на принципах RAB, то вхождение частного капитала в отрасль должно благоприятно сказаться на эффективности работы сетей. Кроме того, мы считаем, что одним из результатов привлечения стратегического партнера может стать повышение прозрачности.

Консолидация сетей станет благоприятным фактором для рынка облигаций отдельных компаний (больше всего, для МРСК Юга) и может оказать позитивное влияние на котировки инструмента именно этого эмитента, который позволяет заработать почти 11.5% годовых.

ФСК отчиталась по МСФО за 1-ое полугодие 2009 г.

Вчера ФСК опубликовала отчетность за 1-е полугодие 2009 г. по международным стандартам. Результаты 1-го полугодия показали рост выручки и операционной прибыли., рост денежных средств, что частично объясняется проведенной допэмиссией и невысоким уровнем капитальных вложений 1-го полугодия. При этом величина чистого долга ФСК отрицательна на отчетную дату.

На наш взгляд, основное внимание инвесторов связано с результатами перехода ФСК на RAB-регулирование, поэтому мы считаем, что публикация отчетности ФСК будет нейтрально воспринята рынком. На следующей неделе ФСК опубликует детализацию параметров RAB.

Вообще же мы оцениваем кредитное качество ФСК как очень крепкое:

• Одна из немногих госкомпаний, оставшихся после реформы энергетики (кроме ФСК, есть только ИНТЕР РАО, РусГидро, РАО ЕЭС Востока и Холдинг МРСК). Государство по закону не может уменьшить свою долю в компании ниже 75%.

• Рейтинги инвесткатегории (Ваа2/ВВВ). По совокупности рейтингов ФСК сопоставимо по кредитному качеству с Газпромом, Транснефтью, Сбербанком, ВЭБом и РЖД и превосходит Лукойл, ТНК-ВР, Газпром нефть.

• Бизнес компании – вопрос не просто стратегической важности, а приоритетной экономической безопасности, существования населения и предприятий.

• Денежные потоки компании не подвержены цикличности и стоимости цен на природные ресурсы, как у генерирующих энергокомпаний.

• Исключительно высокая капитализация компании (Капитал/Активы = 83%).

• Низкая долговая нагрузка: Долг/EBITDA ниже 0.6х. Чистый долг отрицателен. Возможность безболезненного увеличения долга на 30-45 млрд руб. безболезненно для кредитного качества компании.

• Историческая недооценка кредитного риска ФСК на облигациях по сравнению с облигациями Лукойл и Газпром из-за не слишком высокой ликвидности ее бумаг.

ТМК разместила конвертируемые облигации на $412 млн

ТМК вчера за 1 день удалось собрать книгу заявок и разместить 5-летние конвертируемые облигации на $412 млн со ставкой купона 5.25 % годовых, что на 20% больше чем предполагали первоначальные планы (см. более подробно вчерашний обзор). Облигации могут быть конвертированы в GDR компании с премией в 30 % к цене GDR, которая была определена в ходе параллельного размещения 3.5 млн (1.6 %) GDR компании как $ 17.75 за штуку.

Благодаря размещению конвертируемых облигаций ТМК получила возможность на очень привлекательных условиях рефинансировать неплохую часть своего довольно внушительного долга (чистый долг компании на 30.06.2009 составлял $3.56 млрд, краткосрочный долг – порядка $1.3 млрд.), обслуживание которого отнимает значимую часть денежных потоков ТМК. В случае если все размещенные облигации будут конвертированы в акции, уставный капитал ТМК вырастет чуть больше, чем на 8%. По нашим грубым оценкам, к краткосрочной задолженности, которая не была рефинансирована более длинным фондированием, теперь можно отнести не более $200-250 млн.

Мы не меняем нашу торговую рекомендацию «покупать» в отношении облигаций TMK’ 11.

Глава АвтоВАЗа озвучил планы автопредприятия

Вчера СМИ опубликовали фрагменты выступления главы АвтоВАЗа Игоря Комарова на инвестиционном форуме. В своем выступлении Комаров рассказал о некоторых планах автопредприятия, а также сделал отдельные прогнозы по финансовым результатам 2010 г.:

• К концу года планируется вывести предприятие на безубыточный уровень.

• По итогам 2009 г. убыток АвтоВАЗа существенно превзошел показатель 2008 г.

• Показатель EBITDA в 2010 г. ожидается в размере 4.5 млрд руб., при том что операционная прибыль будет находиться на уровне нуля.

• Объем продаж в текущем году составит 450 тыс. машин, из которых 50 тыс. шт. пойдут на экспорт.

• Долг компании составляет 74.5 млрд руб. (37 млрд руб. – Ростехнологиям, 37.5 млрд руб. – банкам).

• Задолженность перед банками предполагается реструктуризировать. Часть долга с помощью Ростехнологий может быть капитализирована.

• До конца 1-го квартала 2010 г. в рамках программы реструктуризации численность персонала сократится на 30 тыс. человек, которые будут переведены в дочерние предприятия.

Важным моментом выступления И. Комарова является тот факт, что предполагается лишь частичная капитализация долга автопредприятия. Это может означать, что в переговорах между российскими акционерами АвтоВАЗа и Renault был достигнут компромисс. Напомним, что ранее рассматривался вариант капитализации всего долга, что могло привести к размыванию доли Renault.

Продолжение реализации кадровой реформы, начатой на автопредприятии в конце прошлого года, также является позитивным сигналом. В конце года компания передала на баланс муниципалитета 17 социальных объектов (штат – 1.2 тыс. чел. и 1.4 млрд расходов в год). С учетом новых ориентиров, к концу 1-го квартала 2010 г. планируется довести численность персонала АвтоВАЗа до 72 тыс. чел. Исходя из производственных планов, производительность предприятия составит 6.4 автомобиля на сотрудника, что близко к уровням 2008 г. (по нашим оценкам, 7.1 автомобиль на человека).

Озвученные главой АвтоВАЗа финансовые и производственные планы в целом совпадают с предыдущими прогнозами, сделанными менеджментом в конце прошлого года. Как отмечает руководитель предприятия, данные планы относятся к оптимистичному сценарию. Мы полагаем, что, несмотря на проводимые изменения, производительность АвтоВАЗа в 2010 г. даже в оптимистичном сценарии остается крайне низкой, на фоне чего достичь уровня безубыточности будет очень сложно. Кроме того, результаты продаж уже по первому месяцу 2010 г. ставят под сомнение возможность выполнения годового плана.